风电主轴全球龙头，金雷股份布局铸造产能，拓宽潜在市场空间

　　（报告出品方/分析师：中银证券 李可伦 陶波 许怡然 ）锻造主轴全球龙头，布局铸造业务迎接大型化
　　深耕风电主轴赛道，龙头地位稳固
　　风电主轴行业全球龙头：金雷科技股份公司（下称＂金雷股份＂或＂公司＂）成立于2006年，总部位于山东济南，于2015年 4 月正式在深交所创业板上市。
　　公司致力于风力发电机主轴的研发、生产和销售，经过十余载的技术迭代，打造了集高品质钢锭制备、风电主轴锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，产品型号覆盖1.5MW-8MW，是生产规模最大、技术水平最先进、专业化程度最高的全球风电主轴的主要制造商之一。同时在风机大型化背景下，公司积极布局铸造产能，已实现铸造主轴的全流程供货。
　　锻造主轴领域龙头地位稳固，逐步开拓铸造主轴业务：公司为传统风电锻造主轴龙头，主要产品包括风电主轴、自由锻件等。作为公司的核心业务，风电锻造主轴业务在2017-2021年贡献了公司总体约 90%的营业收入。同时，公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶等行业。
　　自由锻件板块营收占比逐年增长，从2017年的 1.01%提升至2021年的 6.44%，伴随2020年定增扩产的 3 万吨精密传动轴产能逐步释放，自由锻件收入占比预计持续提升。此外，公司积极迎接风电整机大型化，布局铸造产能，2021年公司已实现铸造主轴的全流程小批量供货。后续伴随铸造产能的逐步释放，风电铸件产品预计成为公司业绩的主要增长来源。
　　伊廷雷为公司实控人，当前股权结构稳定：董事长伊廷雷及其一致行动人合计持有公司 39.99%的股权，其中伊廷雷本人直接持有公司 39.22%的股权，为公司实际控制人。2022年 3 月与2022年 8 月，公司先后公告终止定向增发与控制权变更事项，公司控制权并未发生变更，且董事长承诺未来 24 月内不向任何第三方转让公司控股权。公司股权结构预计较为稳定，管理团队有望凭借其丰富的管理经验与技术储备，带领公司巩固行业地位。
　　营业收入持续提升，材料成本导致盈利波动
　　营业收入逐年增长：近年来公司营业收入持续增长，2017-2020年，伴随国内风电行业的蓬勃发展，公司的营业收入由从 5.96 亿元增长至 14.77 亿元，年均复合增速达到 35.29%。
　　2021年，国内陆上风电补贴退出，国家能源局统计当年国内风电并网量同比下降 34.0%至 47.57GW，但受益于全球化布局，金雷股份逆势延续增长，尽管国内收入同比下降 2.04%至 9.59 亿元，但海外收入同比增长 39.17%至 6.92 亿元，带动公司实现营业收入 16.51 亿元，同比增长 11.80%。
　　2022H1，公司实现营业收入 6.41 亿元，同比下降 19.84%，主要系受到2022年风电项目开工进度影响，风电行业整体出货节奏有所延后。
　　归母净利润存在波动：公司主营业务属于传统铸锻造行业，钢锭等原材料占据营业成本的 50%-65%，因此公司盈利能力受到原材料成本影响较大，2018年、2022年上半年受到原材料价格高位运行的影响，公司归母净利润分别同比下滑 22.58%、55.95%，毛利率水平分别为 27.27%、27.21%，处于历史低位。
　　期间费用控制能力强，研发投入不断增加：公司2018-2021年期间费用率（不含研发费用）维持在 4% 左右，相比友商低出 2 个百分点以上，差异主要来源于公司相对较低的财务费用率。近年来公司财务费用率维持在 1%以下，资产负债率维持在 15%以下，经营较为稳健，也因此具备较强的费用控制能力，可以保障公司较高的毛利率水平。
　　此外，公司在关注费用控制的同时，仍然保持着较大的研发投入力度，研发费用率维持在 3%左右，高于同行业友商。得益于公司对研发的注重，金雷股份大型锻件生产能力处在行业前列，掌握空心锻造等领先技术，截至2021年底，公司拥有发明专利 36 项，发明授权 8 项，实用新型专利 29 项。
　　市场多元化布局，全球客户认可度高
　　全球客户认可度高，已进入国内外头部整机厂供应链：公司主导产品为 1.5-8MW 的风电主轴，作为全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，公司与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、远景能源、运达股份、上海电气、海装风电、东方电气、国电联合动力、山东中车等全球头部风电整机制造商建立了良好的战略合作关系，2021年全球前十大主机供应商中有九家为公司合作伙伴。
　　受益于全球化布局，公司收入与出货量波动较小：作为主轴龙头，公司产品覆盖的下游整机客户较多，市场遍布全球，因此业绩不易受到单一市场需求影响，近几年收入与出货量波动较小，整体呈现增长态势。
　　以2021年为例，尽管国内风电装机需求因为补贴的退出而出现下滑，公司的境内收入也因此由2020年的 9.79 亿元下跌至 9.59 亿元，但境外收入由去年同期的 4.97 亿元上涨至 6.92 亿元，总体收入依旧实现稳健增长。
　　国内外终端需求向好，整机价格企稳回升
　　国内：招标放量指引需求向好
　　新增招标规模持续增长：根据金风科技业绩材料，2021年全年国内风电设备开标项目总规模为 54.15GW，同比增长 74.12%。2022H1国内公开招标市场新增招标量 51.1GW，同比增长 62.22%，持续指引需求向好。
　　风电项目有望由核准制转为备案制，国内装机有望快速增长：在风机价格超预期下降、陆上风电经济性充分显现的情况下，当前国内季度风电场新增招标量连续保持高位，指引后续装机需求增速提升，海上风电经济性加速体现则有望进一步增厚＂十四五＂中后期需求。此外，政策亦在积极简化风电项目审批手续，提高项目审批效率。
　　5月30日国家发改委、国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》提出：要深化新能源领域＂放管服＂改革，推动风电项目由核准制调整为备案制。
　　我们认为如国内风电项目可按照备案制管理，风电开发周期有望明显缩短，有利于后续风电潜在需求落地，2023年国内风电装机需求或有望上修。
　　整体而言，我们预计2022-2023年国内新增风电装机分别约55GW、75GW，同比增速分别约 16%、36%。
　　海外：欧美市场稳步增长，新兴市场空间可观
　　主流经济体积极推进脱碳，支撑风电装机需求：当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，在拜登就任以后，美国已重新加入巴黎协定，计划投入 2 万亿美元在交通、建筑和清洁能源等领域，在政治上把气候变化纳入美国外交政策和国家安全战略，继续推动美国＂3550＂碳中和进程，即2035年电力部门实现碳中和，2050年实现 100%清洁能源，实现净零排放。
　　欧盟委员会提出到2050年欧洲在全球范围内率先实现碳中和，同时为2030年设定了减排中期目标，其温室气体排放量至少要比1990年的排放水平减少 55%。
　　此外在今年 5 月，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府在＂北海海上风电峰会＂上共同签署一份联合声明文件，承诺到2050年将四国的海上风电装机增加 10 倍，即到2050年，四国累计海上风电装机量至少达到 150GW，同时提出阶段性目标，即到2030年，四国累计海上风电装机量至少达到65 GW。日本则于2020年10月宣布将于2050年前实现碳中和。
　　随着全球主要经济体进入＂脱碳＂周期，预计全球风电新增装机量有望维持稳定增长。
　　风机价格企稳回升，有望稳定中游盈利
　　陆上风机价格已基本止跌，有望减轻中游产业链压力：随着陆上风电补贴退出，风机招投标价格从2020年中开始进入下降通道。
　　根据金风科技统计数据，2021年初至2022年一季度，风机月度公开投标均价从 3,081 元/kW 一路下行至 1,876 元/kW，跌幅达到 39.11%，风机中标价格进入 1,500-2,000 元/kW 区间。
　　进入2022Q2，陆风招标价格出现企稳回升态势，根据金风科技统计，2022年 6 月全市场风电整机厂商投标均价为 1,939 元/kW，相比 3 月均价提升 3.36%。
　　我们认为在当前情况下，下游运营商项目投资回报率已显著超过 6%-8%的要求，对风机的压价意愿有望降低；而头部风电整机企业在2020年以来的大规模招标中，亦积累了较为充足的在手订单，后续投标报价策略可能趋于稳健。
　　我们认为，供需双方意愿的转变或有望逐步推动价格回归合理，整机价格竞争的缓和也有助于稳定中游盈利预期。
　　锻造主轴龙头优势显著，纵向一体化助力成本控制
　　风机主轴仍以锻造为主，市场空间有望伴随需求增长稳步提升
　　风电主轴为风机核心传动部件，多采用锻造技术生产：风电主轴主要用于连接风力发电机的叶片与齿轮箱，按制造工艺不同，可分为锻造和铸造两种。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法。
　　对比两种生产工艺，锻造主轴的力学性能更优、使用寿命更长，但在生产大型锻件时，淬火火次与钢锭体积的增加会带来锻造成本的较多增长，因此锻造工艺主要适用于对体积要求较小，但对性能要求高的应用场景；而铸造主轴虽然力学性能低于同材质的锻件力学性能，但由于能够一次定型，生产效率和材料利用率都较高，在大型或者结构复杂的部件生产时具备成本方面的优势，因此铸造工艺主要适用于对体积要求偏大的应用场景。
　　因此，对传动链系统性能要求较高、单机容量较小的双馈机型多采用锻造主轴；而在大型化过程中，铸造主轴伴随口径的扩大，逐渐能够满足风机对主轴载荷的要求，同时由于铸造工艺具备一定经济性优势，在单机容量较大的双馈机型以及半直驱机型中，铸造主轴的优势也在逐步显现。
　　锻造主轴市场空间预计仍将随需求提升而稳健增长，年均复合增速有望超过 8%：我们测算，在全球双碳政策的指引下，伴随风电迈入平价时代，＂十四五＂期间，国内外风电年新增装机量预计仍将保持较快增速，全球风电新增装机的年均复合增速有望达到 13.86%。
　　尽管面对风机大型化的挑战，锻造主轴的市场份额或持续被铸造主轴替代，但随着风电终端需求的快速提升，以及双馈机型在陆上风电应用场景中显现出的成本优势，机型占比有望呈现提升趋势，我们认为短期内，锻造仍会是主轴生产过程中的主流工艺。
　　据此我们假设双馈机型在陆上机组中的占比持续提升，半直驱机型在海上机组中的占比持续提升，尽管锻造主轴技术路线在双馈机组中的渗透率或出现下降，其市场空间仍预计从2021 年的 30 万吨增长至2025年的 41 万吨，年均复合增速有望达到 8.35%。到2025年，锻造主轴或仍将占到主轴总需求的 60%以上，市场空间稳定。
　　市场集中度较高，国内头部厂商具备较强出海能力
　　金雷股份、通裕重工形成双寡头竞争格局，头部厂商具备较强出海能力：2021年，金雷股份与通裕重工锻造主轴出货量分别达到 14.70 万吨与 9.35 万吨，我们测算2021年全球主轴需求空间约为 35.87 万吨，据此测算金雷股份与通裕重工市占率分别达到 40.99%和 26.06%，CR2 接近 70%，行业集中度较高。国内头部厂商客户已覆盖全球大部分整机厂商，具备了较强的出海能力，因此国内主轴企业亦将受益于海外风电规划的提速。
　　金雷股份居龙一地位，产能利用率与销售价格高于友商，公司产品具备较强竞争力：通过对比金雷股份与友商的产能利用率、单吨价格等数据，我们观察到近两年金雷上述两指标均高于友商，反映出公司在产品竞争力方面具备一定优势。
　　公司产能利用率常年维持在较高水平，下游需求环境变化对其出货体量的影响相对有限：举例来说，在2021年风电终端需求下降的大环境下，金雷股份在产能提升的同时，依然维持了 90%以上的产能利用率，反映出金雷股份的产品竞争力相对更强，客户认可度和粘性相对更高，未来金雷股份也有望凭借这一优势，巩固其龙头地位。
　　产品质量可靠叠加大兆瓦占比较高，支撑公司主轴产品售价略高于友商：2018-2021年，公司的主轴产品单吨价格相比通裕重工分别高出 5.39%、2.95%、13.12%和 5.18%。
　　我们认为，这一溢价一方面来源于公司可靠的产品质量，公司已通过 IS09001 质量管理体系及其他体系认证、并取得 ABS、DNVGL、CCS、LR 船级社船用锻件工厂认可、DNVGL 风电主轴工厂认可，拥有一套严格完整的质量控制流程，风电主轴产品先后斩获过恩德颁发的＂供应商最佳质量奖＂、国电联合动力颁发的＂优秀质量奖＂、GE 颁发的＂年度最佳质量奖＂等荣誉称号。
　　另一方面，由于公司是少数具备大兆瓦锻造主轴生产能力的企业，产品覆盖 1.5-8MW 的风电机型，产品结构中大兆瓦主轴的占比相对较高，一定程度上拉升了公司主轴产品的平均价格。
　　空心锻造技术优势或将助力公司抢占更多市场份额：为减小加工余量，降低原材料成本，公司从2021年开始创新性采用空心锻造技术。
　　不同于传统锻造技术首先生产出实心锻件，后续再通过机器加工钻出主轴内孔的生产流程，空心锻造技术在加热锻造的过程中，已经使用冲头冲出内孔，后续机加工时产生的废料较少、所需的加工时长也相应较短，因此具备成本方面的优势。
　　我们认为，这一技术的成功研发也有望助力公司降本增效，提升公司的竞争优势与市占率。
　　大宗降价叠加原材料一体化自供，盈利能力有望迎来拐点
　　公司盈利能力与钢材成本密切相关：公司锻造产品的主要原材料为钢锭 34CrNiMo6 和 42CrMo4 系列，其成分包括生铁、废钢及镍等其他金属。由于锻造业务的原材料成本占比较高，公司盈利能力随原材料价格反向变动。
　　2017-2019年，随着齿轮钢（35/42CrMoΦ50）的价格从 4,100 元/吨上涨至最高 5,750 元/吨，公司原材料占营业成本的比重从 63%上升到了 71%，毛利率从 40.15%降低到 29.08%；2021年下半年，公司主要原材料价格突破新高，一度超过 7000 元/吨，公司归母净利润亦出现下滑，2021年、2022H1毛利率分别降至 39.15%、27.21%，处于历史低位。
　　原材料一体化自供应产能释放，提升公司抗成本风险能力：公司在经历了2018年的原材料价格上涨拖累公司盈利后，为控制原材料价格波动风险，公司在同年立项布局的8,000支风电主轴铸锻件项目中配套了原材料自产项目，规划年产约20万吨的钢锭。
　　该一体化配套项目在2019年9月投产，并逐步爬坡；2020年4月开始，公司实现钢锭全部自供，直接材料由钢锭变为生产钢锭所需的钢铁料、合金材料等。凭借这一优化，公司在2021 年原材料价格大幅上升的背景下，将原材料成本占比进一步压缩至51%，毛利率亦维持在 40%左右，显著优于同行业友商，凸显了公司的生产成本优势。
　　原材料价格呈下降趋势，锻造行业盈利修复空间较大：2022年 5 月以来，42CrMo 特种钢材、生铁、废钢等多种原材料价格进入下降通道，目前生铁报价 3,900 元/吨，废钢报价 2,776 元/吨，42CrMo 特种钢材报价 5,000 元/吨，相比年内高点下降约 20%。
　　我们对公司锻造主轴毛利率进行了敏感性分析，以2021年板块毛利率 39.73%、直接材料在成本中占比约 51%为基准测算，我们发现，在不考虑产品价格变化的情况下，若原材料价格下降 10%，毛利率可提升约 3.07 个百分点，对应板块毛利率约 42.80%，因此我们认为，若大宗商品价格保持下降趋势，公司锻造主轴业务的季度毛利率或有望逐步修复至 40%以上的合理空间，公司盈利能力有望迎来拐点。
　　布局铸造产能，拓宽潜在市场空间
　　大型化趋势下，铸造主轴渗透率有望提升
　　大功率风电机型占比提升：伴随风电进入平价时代，风机大型化成为整机厂商的主要降本手段，国内外整机厂商积极布局大型化。
　　根据 CWEA 数据统计，从2011年至2021年，国内新增陆上风电平均单机容量已从 1.5MW 提升至 3.1MW，新增海上风电平均单机容量已从 2.7MW 提升至 5.6MW；同时，CWEA 数据也显示大容量风机的销售占比呈现出逐年提升的趋势，在2021年新吊装风电机组中，单 机容量 3MW 以下机型的新增装机容量占比仅为 19.9%，同比下降约 42 个百分点，而 3-5MW 机型新增装机容量占比达到 56.4%，同比增长约 22 个百分点，5MW 以上机型新增装机容量占比达到 23.3%，同比增长约 19 个百分点。同时，海上机型方面，8MW 以上机型新增装机量占比已经在2021年达到了 2.70%。
　　风电整机大型化带动主轴尺寸提升，锻造难度加大，铸造工艺更为适用：伴随风电机组的大型化，主轴尺寸亦有提升，相应带来锻造难度加大的问题，同时由于加工大体积锻件需要多次淬火并产生大量废料，大型化锻件的成本亦有较多上升，目前金雷股份锻造主轴最高可匹配 8MW 机型，而更大兆瓦的锻造主轴或不再具备经济性，铸造工艺或更加适用于空心、薄壁且体积较大的大兆瓦主轴。
　　铸造主轴渗透率或持续提升，年均复合增速或近 40%：我们测算，受到风电需求向好叠加大型化带动铸造主轴渗透率提升的影响，铸造主轴市场空间有望快速提升。
　　基于上述判断，我们假设半直驱技术路线在海上机组中的占比提升将带动铸造主轴市场空间提升，同时铸造主轴在大型化双馈机型中的应用占比也有望提升，据此我们预计铸造主轴的市场空间或将从2021年的 6 万吨增长至2025年的 24 万吨，年均复合增速有望达到 39.70%，增长潜力较大。
　　公司积极布局铸造产能，市场空间有望拓宽
　　凭借锻铸造工艺协同优势，公司切入铸造行业：锻造与铸造同属于金属加工工艺，两者之间存在一定技术协同性，金雷股份在锻件生产及受托加工铸件的过程中，已经积累了机加工、涂装等环节的生产技术，布局铸造业务时仅需要补足铸造浇注环节产能，相对较为容易。
　　通过持续研发，公司目前已全面掌握高品质铸造技术，可以通过成分定制技术、成分精准检测和控制技术、铁液活性技术、铁液纯化技术，结合专有的钢锭生产金属型铸造技术、电弧炉和 LF 炉精炼技术等，确保铸件产品达到材质高性能、内部高致密和表面高洁净的风电铸件＂三高＂要求。同时公司年产 40 万吨铸件的海上风电核心部件数字化制造项目选址于临海的东营经济技术开发区，未来亦可以借助沿海地区的运输优势发展大型铸件。
　　铸造主轴已实现批量供货，产能逐步释放，公司市场空间有望拓宽：根据公司年报披露，2021年，伴随 8000 支铸锻件项目二期铸造产品浇注项目产能的释放，公司实现了铸造主轴的全流程小批量供货，并与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向。
　　此外，2022年初，公司开始建设年产 40 万吨海上风电核心部件数字化制造项目，其中一期 15 万吨产能建设期为 18 个月，第一阶段的 10 万吨产能预计将于2023年年中投产，二期工程则计划在2023年动工建设，三期工程计划在2025年动工建设。
　　我们认为，伴随公司铸造产能的逐步释放，公司有望补齐主轴产品线，可匹配风机功率范围有望进一步提升，这将有利于公司巩固自身主轴龙头的地位。同时，铸造业务的远期发展潜力亦不容小觑，根据日月股份招股说明书披露，单 MW 风机铸件用量一般在 20-25 吨，而根据金雷股份2021年年报披露数据测算，单 MW 风机主轴用量一般仅为 6 吨，若后续公司铸件品类能够从主轴拓展至轮毂、底座等其他铸件，公司潜在市场空间亦有望大幅增长。
　　盈利预测与估值
　　关键假设：
　　1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司2022-2024年，锻造主轴收入平稳增长；考虑产品售价与原材料价格变化趋势，预计公司锻造主轴板块毛利率在2022年略有下降，2023-2024年间恢复至正常水平。
　　2）考虑风电主轴大型化趋势，公司小型产能转为生产自由锻件，其他锻件收入预计在2022 年出现大幅度增长，2023-2024年预计实现较快增长；考虑原材料价格变化趋势，预计公司其他锻件板块毛利率在2022年略有下降，2023-2024年间恢复至正常水平。
　　3）考虑公司持续扩张铸造产能及行业需求情况，预计公司2022-2024年，铸造产品收入较快增长；考虑2022、2023年公司均有新投产铸造产能处于爬坡状态，毛利率可能偏低，预计公司2024年铸造板块毛利率将开始提升。
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入 21.05 亿元、29.04 亿元、39.63 亿元，分别同比增长 27.49%、37.97%、36.49%；归属于上市公司股东的净利润分别为 5.09 亿元、7.26 亿元、9.17 亿元，分别同比增长 2.45%、42.68%、26.40%；在当前股本下，每股收益分别为 1.94 元、2.77 元、3.50 元。
　　相对估值：我们选取同行业的通裕重工，以及风电铸造行业龙头日月股份、风电轴承行业龙头新强联作为可比公司进行估值比较，根据2022年 9 月 8 日收盘价计算，公司2021-2023 年对应市盈率分别为 22.7、22.2、15.6 倍，2022-2023年估值低于可比公司平均水平。
　　国内外风电装机需求均有望快速增长；国内陆上、海上风电经济性逐步显现，海外受＂双碳＂目标指引以及能源价格提升刺激，风电装机规划加速，平价时代国内外风电整机需求无忧。
　　公司作为传统锻造主轴龙头，具备产品质量、客户认可度等方面的优势，后续有望持续受益于国内外的风电需求向好；同时公司积极布局铸造产能，迎接风机大型化，市场空间有望得到拓展。
　　此外，整机价格竞争缓和，或有助于稳定中游零部件环节的盈利预期，而大宗原材料价格松动或将释放产业链盈利，公司盈利能力有望修复。风险提示
　　原材料价格出现不利波动：大宗原材料成本对风电制造业的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生负面影响。
　　产能建设及新产品验证进度不及预期：公司近期布局铸造产能，若新产能投放时间晚于预期，或公司的铸造主轴及其他铸件在下游整机厂的验证进度不及预期，将影响公司的收入和盈利。
　　新能源政策风险：目前风电行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。
　　消纳风险：随着我国新能源发电装机容量的提升，其发电出力的不连续性对电网造成的消纳压力逐步增大，如电网企业限制后续新能源发电的新增消纳空间，将对风力发电需求造成不利影响。
　　价格竞争超预期：风电零部件环节存在价格竞争超预期的风险，或对其盈利能力造成不利影响。
　　新冠疫情影响超预期：新型冠状病毒肺炎疫情尚未结束，如疫情持续或出现反弹，可能因人流、物流受限而影响风电装机需求，同时亦可能对企业研发投入造成负面影响，进而拖慢新技术研发生产进程。
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