互联网早已成为现代人生活的＂水电煤＂，而对一个投资者来说，互联网投资是一个健康资产配置中 必不可少 的一部分。 崭新的时代 第一次工业革命——蒸汽机时代 ，率先完成工业革命的 英国 进入大机器时代，交通工具更加便利，成为了世界第一大工业国、世界最大殖民国以及世纪第一大强国； 第二次工业革命——电气化时代 ，英国固守第一次革命的成果，逐步落后，被 美德 超过。另外， 日本 吸取了被列强侵略的教训，在19世纪90年代完成了明治维新，走上了资本主义发展道路，也品尝到了第二次工业革命的硕果。期间，日本政府扶持建立了一批近现代工业企业，使得日本经济得到快速发展，最终成为了亚洲唯一一个近代化国家，也成为了世界强国，随后也开始了令人深恶痛绝的侵略行为，没钱没资源没市场的日本很快就想到了旁边的＂提款机＂，通过甲午中日战争，从清政府那吸取了大量养分，快速完成原始积累，为日本之后的崛起提供了巨额资本； 第三次工业革命——信息化时代 ，也早已决出胜负， 美国 在这次革命中脱颖而出，而后 中国 也迎头赶上； 过去的每一次工业革命，不断更迭的技术被广泛应用，都推动了世界的经济规模冲破桎梏，完成指数级别的加速增长。这条迷人的曲线上拐的起点距今也就只有两百多年的时间。 在这世界经历的百年未有之大变局中，中国的和平崛起必须依附已经来临的下一场工业革命。 那么，第四次工业革命是什么？ 早在2013年的汉诺威工业博览会上，德国就已经公布了答案—— 简单地说，工业4.0是 智能化时代 ！ 但是仔细斟酌，便会发现，这些概念其实和最近在网上频频冲上热搜的一个关键词交集甚多，那就是——数字经济！ 缘起数字经济 近两年，随着数字经济概念的普及，数字经济的重要参与主体互联网企业的竞争也随之上升到了一个新的平台。 在宏观经济的文章里面谈及新基建方向时就提到过数字经济的范围：5G基建、大数据中心、人工智能和工业互联网。 而数字经济就是产业数字化和数字产业化！ 世界各强国于工业4.0的角逐—— 最先把＂智能化＂制造列入国家战略重要文件的是德国，美国隔年也很快发布了《先进制造业国家战略计划》，而中国最正式的官方文件则是在2015年推出的《中国制造2025》，最后，那个没有赶上信息时代列车而迫于寻求发展出路的日本在2016年也推出了相关政策文件。 当工业4.0的号角响起，世界的工业强国都明确了奋不顾身的国家意志！ 智能化之源就是数据。了解人工智能的人就应该知道，近年百度不断更迭的自动驾驶业务以及特斯拉新能源汽车疯狂降价出售背后想要换取的核心——就是数据；疫情、战争给我国经济带来了巨大压力，我国经济短期抓手新基建投资的核心也还是数据中心。想要推进智能化的发展必须数据收集和数据处理两手抓。 以电信业、电子信息制造业、软件业以及互联网业为代表的 数字产业化 ，搭建起了我们在数字时代赖以生存的 底座 。 前二十年，数字产业化在互联网战场上风起云涌，杀出重围的众多互联网巨头势如破竹，又迅速赶赴甚嚣尘上的产业数字化战场。 事实已经证明， 产业数字化 能有效利用数字技术为传统产业 降本增效 ，是当下经济发展的新 引擎 ，数字经济有望成为经济发展的第二增长曲线。 决胜数字化 眼前的俄乌战争被誉为人类历史上第一次全面的数字化战争。 军队和教会是人类有效性最强、效率最高的两种组织。现代企业的管理者往往向这两种组织学习。 除了技术，管理模式、方式、工具也常常是＂军转民＂。比如商学院的必修课运筹学（Operations Research）最早就出现在军队，然后才进入制造业，指导生产计划、物资储备、资源分配、设备调度等。 近年来产业互联网和数字化转型已是大势所趋，但蓦然回首，我们会发现军队才是最早进行数字化转型的组织。2003年被认为是军事数字化转型元年，那一年爆发了第二次海湾战争。 再往前追溯，1991年的第一次海湾战争被定义为人类历史上的第一场信息化战争，参战双方分别是当时号称＂世界第四军事强国＂的伊拉克和美国联军。如果今天直接拿双方的军事实力作比较，相信很多人同样能预测这场战争的结局，但这场战争中在被誉为战争狂魔的萨达姆统帅下的伊拉克的表现比想象中的败北还要令人大跌眼镜。 这场战斗甚至还没有打满100小时就基本宣告了伊拉克的惨败。看似强悍的伊拉克军队在对美作战中被出乎意料地直接秒杀。 这场信息化战争的结果放到现在也是令世界震惊的。仅用短短38天的空中打击和100小时的地面进攻，美国联军就彻底打垮了拥有4200辆坦克、2800辆装甲车、3000门苏式火炮等装备的50多万伊军。 伊军2.5万人阵亡，7.5万人负伤，8.6万人被俘。而联军阵亡仅340人，受伤776人，双方战损比达到了恐怖的330：1。这一边倒的胜利甚至超越了美国军事评论家最乐观的预期。造成这种结果的主要原因就是美国在此次海湾战争中美国的作战模式已然转换成了与传统战争截然不同的信息战。强大的军用信息技术优势使作战的美军好比开了透视外挂在打游戏一般，那些伊拉克军队的士兵只能是美军士兵枪口下的一个个活靶子。 当时唯二的超级大国苏联原本臆想着依靠这次海湾战争将给中东石油生产带来的重挫，抢占更大的石油市场，主导世界石油的话语权以从中捞金盘活濒死的体制，可万万没想到这次战争最后竟成了压死苏联的最后一根稻草。 美国明显看出了戈尔巴乔夫的谋划，在海湾战争爆发之前， 美国总统布什当机立断向市场抛出了6亿桶的战略储配石油以此来稳定市场经济，再勒令各个石油巨头不得再提高石油价格 ，这对当时只用重工业＂一条腿＂走路的苏联来说无疑是釜底抽薪，当年12月15日苏联终究还是没能撑下去，宣布正式解体，这也铸就了美国成为世界唯一无可匹敌的超级大国。 2003年，美国把其参与的第二次海湾战争直接升级成了数字化战争。作战前线的军人被赋予了决策权力和调动资源的能力，这种决策＂去中心化＂打法极大缩短了军队作战的反应时间。 数字化战争要求将军与连长二合一，这是实现＂发现即摧毁＂的第二个条件。数字化比信息化更进一步，信息化好比优化神经系统，提高大脑指挥手脚的效率，不过大脑还是大脑，手脚是手脚。而数字化则是分布式大脑，手脚即大脑，大脑即手脚。可以说，信息化是＂去中间化＂，而数字化则是在此基础上＂去中心化＂。 实际上，华为早就提出了＂少将连长＂这个概念，强调＂让听得见炮火的人呼唤炮火＂。 任正非说：＂少将有两种，一是少将同志当了连长，二是连长配了个少将衔。＂他曾反思：＂传统金字塔的最底层，直接创造价值的群体，过去级别最低，他们恰恰是我们面对客户高层团队、面对复杂项目、面对极端困难突破的着力点……很明显，这个群体的赋能远远不够！＂ 他的这番话，其实提出了＂发现即摧毁＂的第三个条件，赋能一线。这个赋能有两层含义，一是调动资源的能力，二是决策能力。 在数字化战争中，一个身处前线的侦察兵甚至可以调动舰射巡航导弹、战斗轰炸机、自行火炮等战斗资源。 武器技术发展后，单兵可以携带的武器杀伤力大增，有时不需要呼唤炮火，他自身携带的炮火就足以摧毁敌人。这次俄乌战争，不少视频流出，乌军单兵扛着火箭筒、导弹，就把俄军坦克、飞机炸毁了。 至此，我们应该能深刻地感受到数字经济发展的必要性了吧，它将可以让每个领域在这个时代完成属于自己的蜕变进化。 ＂世界如此之新，一切尚未命名！＂互联网的下半场在近年来不断被重新定义。 近年来，我们看互联网巨头们好似在下半场的迷雾中冥行擿埴了好些时间，今日终于拨开云雾见天明。 殊途同归的他们最终都指向了数字经济的产业数字化。 互联网的第一场始于21世纪最初的十年。在第一回合，我国的互联网企业没有指引，也没有政策扶持，他们都是我国个人计算机普及的产物。他们其中的很多都随着我们的90后的记忆一起沉入了历史的洪流之中，至今我还记得我第一次玩＂偷菜＂的地方不是在QQ空间，而是一个叫＂人人网＂的网站。这一回合活下来的网站虽然也有很多，但是绝大部分都已不再是新一代年轻人聚集地了。 第一场的王者刚刚登基，却又迎来时代新一轮的洗礼。时间一点一点向2010年推移，掌握最大流量的百度形势大好，但是失去了竞争对手的鞭策，好似对百度来说并不是件好事，百度错过了移动互联网的风口，就这样，百度把自己的王位拱手让了出去。现在网上充斥着太多以百度基因不契合移动互联网为由的辩解，但都显得那样无力。因为李彦宏本人都已经亲口承认当年把过多的精力倾注于所在领域纵向垂直技术的深入推进，最终导致了战略错误，错失了于移动互联网最佳的进场时机。 从PC端到移动端，当用户不再依赖百度搜索，百度基于搜索数据建立的行业优势快速失去。在李彦宏看来，＂即便你掌握了最好的技术，可如果没有了数据，一切也都是白搭＂。 自互联网企业诞生之初， 流量就一直是所有互联网企业永远的焦虑 。 现在，抖音的搜索用户已经远远甩开百度，百度的落魄根本不能仅归结于基因，腾讯、阿里依靠存量流量，跨领域引流布局的离谱事件还少吗？在他们生态没有建立起来之前，我认为他们的很多拓新动作一样会受到很多人的质疑。 为什么互联网行业不是科技行业？其实大多数互联网企业提供的增值服务都只是建立在基于数字技术搭建起来的服务载体之上的，没有也不需要大规模的研发投入，它更像是在消费者和生产者的每个个体之间起到互联作用的媒介。疫情期间，很多线下的服务业无法正常开展，互联网平台就成为了老百姓消费主要的供给渠道，比起技术密集的科技行业，大多时候它更像是一个服务业。而百度偏偏要在这样的一个行业中＂起高调＂，可能由于百度靠技术起家经历且至今仍是互联网行业中具有最强科技实力的企业，使得李彦宏无法放弃技术上的领先优势，重新审视百度的战略定位。甚至这十几年来百度好像一直在试图摆脱互联网企业这张＂身份证＂，至今还把自己的核心竞争力定义为＂智能 大数据＂，这也给投资人对其的估值制造了不小的麻烦。 当互联网巨头发展到了无人能敌的地步，便向10亿网民展开了合围之势。随着互联网巨头的发展壮大，互联网企业发展的本质也已水落石出。 2020年，随着马云心直口快的言论冲口而出，整治平台经济的＂反垄断＂大棒便盯上了这个如日中天的行业。几年过去了，挨了不少棍子的互联网巨头们好像眼看都要被打死了。这让我不禁开始思考一个问题——＂垄断＂真的是原罪吗？ 在互联网的第一个十年里，巨头们不是在掐架，就是在在掐架的路上，但是最后谁又都干不掉谁。那是因为他们依靠着先发优势分别占领了各自深耕的主要的高频市场，而且都已形成规模，双边效应明显且用户的转换成本都已经非常高了。 而后互联网巨头又开始扩大移动端的布局范围以覆盖更多的使用场景，各守阵地，相互筑垒。至此，互联网彻底变成了＂互割网＂，＂连接一切＂的互联网精神也好似一去不复返，但事实并非如此。 互联网企业不断拓展业务线，使自己的业务能够覆盖更多的使用场景，核心目的是为了垄断流量池 。实际上不断的攻城略地早已经是互联网之间竞争的常态了，把除了那些已经被竞争对手提前占领且固若金汤的城池外无人问津的荒芜高地拱手让人，将很有可能导致存量的活跃用户流失。 我们无法否认＂垄断＂的确是互联网企业发展的原罪，但是这又正是互联网的本质所在 。所以整治归整治，这些互联网巨头随便干掉一个都会给国家带来不小的损失，何况它们还是数字经济的主力部队。 榕树效应 判断二级市场中互联网企业的投资价值的主要指标是布局大小。要像榕树一样，一边不断地开枝散叶，布局和发展新的业务，还要一边稳固根基，做大主导业务。在这件事情上，百度不靠谱的战术决策又被贴上了两个标签——施不望报、浅尝辄止，这使得它几乎从来没有在别的2C领域拓展出拿得出手的新业务。 从近年百度的动作来看，我们还发现一件有趣的事情——百度的布局的新业务好像并不能与其核心业务相得益彰，甚至曾经为了能从原有的广告业务获取更大的利润而压榨用户的索引量，我上大学的时候在百度上检索到的信息甚至已经没有微信搜狗搜索引擎上得到的信息全面了，现在很多在抖音上都能搜索到的信息，在百度却搜索不到。 百度＂基本功＂的流失，直接给了其他搜索引擎有了可乘之机。仿佛在所有互联网公司都在用五个轮子向前狂奔的时候，偏偏有位拔山盖世的勇士要与世界为敌一般，毅然决然地放弃＂双边效应＂这一驱动引擎。 从PC端到移动端，当用户不再依赖百度搜索，百度基于搜索数据建立的行业优势快速失去。在李彦宏看来，＂即便你掌握了最好的技术，可如果没有了数据，一切也都是白搭＂。 有鉴于此，加之已布局多年，在AI战场，百度不能容许自己再丢失任何阵地。 从国内人工智能领域现在发展的现状来看，是数字经济中发展得最缓且举步维艰的一块 。＂即便你掌握了最好的技术，可如果没有了数据，一切也都是白搭＂，对于市场来说，对智能驾驶技术的首要诉求是安全性，就算现在技术过关了，人工智能也还要从大量的数据中进行学习以达到真正的＂智＂能，而这个成长所需的时间远超我们的想象，并不是光靠喊喊口号、搞搞企业宣传就行了的。百度现在虽然在国内的自动驾驶技术虽然已经名列前茅，但是主要对标的还是出租车市场，生产出来的自动驾驶汽车活动范围存在巨大限制，商用化犹如镜花水月般咫尺天涯。再好的愿景，也得好好活下来了才能有机会达成吧。但是百度这种主动越界寻求高难度挑战的勇气也不得不令人折服。 关于互联网估值的一些思考 传统估值方法失灵 对于互联网企业的估值，由于 业务覆盖面广 ，而且 很多价值现在还无法直接体现在账面上 ，所以不能盲目的使用传统的 DCF现金流绝对估值方法 或者PE、PB、PEG等 相对估值指标 对企业的价值进行考量。 （换句话说，现在那些教导别人用传统估值方法来对互联网估值的博主，连基本的估值方法前提条件的概念都没搞清楚，属于是病急乱投医。） 在几年前，曾经出现过一种看似还挺合理的估值方法：P/GTV估值法，我也尝试过用这种方法计算估值，原理和相对估值法差不多，但是数据比较难找，粗略的计算出来的结果确实具备参考意义。但是缺点也非常明显，互联网公司大多业务都并不单一，随着各大巨头业务的拓宽，P/GTV估值法的参考意义也将越来越小。 估值正解——互联网估值的五个车轮 互联网公司的估值是互联网投资决策的重要组成部分。前面我们已经了解到了数字经济于一个国家的战略地位，而数字经济的主战场又是在互联网行业，投资价值几何我想也不必多说了吧！传统工具的失灵并不应该成为阻碍我们决策落地的理由，遵循第一性原理，我的思路是：先去找到驱动公司持续盈利和行业竞争中的最核心且有价值的资产，然后通过比较再给他定价。 这种估值方法非常考验个人投资者的知识储备和分析能力。 每个人心里都有一杆秤，这杆秤的精确度取决于这个人的知识储备和认知能力，想要做好互联网行业的投资决策。对标这五个维度，搜集数据和信息定性定量的理性分析对比各个互联网公司的投资价值，当心里那杆秤开始倾斜时，即是互联网公司决出胜负之时。在互联网行业的投资中，我们不必锱铢必较，因为在这个领域里，并不存在客观成熟的定价模型。作为未来国家重要引擎的主战场，必然是风险常伴于机会，但请相信他们的成长速度一定能够覆盖眼下的风险。 值得一提的是， 这种估值方法有个非常重要的前提——超级平台 。只有超级平台才能把网络效应、双边效应发挥到最大效率。 超级平台 ＂风投女王＂徐新曾经提出过一个＂超级平台＂理论：＂移动互联网时代没有了区域老大，所有竞争都是全国性战役，所有生意都集中在手机APP上，在这样一个新时代，互联网企业要么做大成为超级平台，要么出局。＂ 什么是超级平台？ 日活跃用户数量超过1亿，每年使用的平均频次超过8次； 用户转换成本高，具有网络效应，具有双边效应。 ＂超级平台＂在某种程度上是移动互联网的产物。或者也可以说PC互联网时代的百度就是超级平台。 据美团统计，长期留存在用户手机中的APP只有11个，因此超级平台正成为越来越重要的流量分发入口，掌握着移动互联网时代的流量分发大权。 互联网企业发挥网络效应、双边效应、协同效应效率最大化的前提——超级平台，故互联网企业拓宽业务条线策略：流量价值 财物价值。 纵观现在所有的app，能够达到超级平台标准的屈指可数，那是不是只有像阿里和腾讯这样的公司才值得关注呢？ 显然不是。虽然互联网行业的上半场数字产业化的成果是下半场产业数字化的重要基础，阿里和腾讯在这方面有着绝对的优势。 但是如果以动态的眼光去看，我们会发现，有几颗目所能及的璀璨新星正扶摇直上。我们从我们手机里长期留存的那11款app里就能找出答案。 互联网公司估值模型下面的双环是决定我们买入价值下限的重要因素。 估值难点 这个估值模型虽然仅由5个维度组成，但是其中存在两个非常重要的难点——核心资产和发展阶段。 核心资产是什么？是人，是创始人，是核心团队。 互联网行业是个重决策的行业，每个互联网公司的决策者都是狼群的头狼，头狼的判断失误，需要整个狼群买单，所以对互联网企业的创始人乃至核心团队必须严格把关。 另外， 认清企业的发展阶段非常重要 。他就好比是一条投资价值公式后面的乘数，结果的正负大小几乎都取决于它。进场时机的错判，就等于是把自己的资产悬于半空，不上不下。过早进场，互联网企业不成熟的模式下，极小的因素就足以让市值大起大落，让投资者承受不必要的心理压力，并还要为时刻关注互联网企业是否完成蜕变劳心伤神。 美团五个维度的表现都非常亮眼，且在2019年就突破了变现奇点的互联网企业，虽然至今DAU还未达到超级平台的定量标准，但依然非常值得关注。对那些即使有超大流量的平台公司，但无法靠自己实现盈利的公司，投资者做决策时应该更为谨慎。 当然，还有一些极具潜力但至今仍未上市的企业也是非常值得关注的，比如近年新兴的流量巨头抖音以及掌握互联网C端流量出口终端支付业务的蚂蚁等。 互联网企业的估值消化 现在中国的互联网行业的蓝图非常清晰，互联网大厂几乎都已完成了在各自领域的垄断，但整个数字经济仍处于发展阶段，我们也没有办法很好的对那些高速成长的标的进行估值，所以必定面临严峻的估值消化考验。 悲观者也许正确,但乐观者往往成功。 成功的道路永远是曲折的，在你没有转过最后一道弯之前，目光根本无法触及亮丽的风景。更何况这是屠龙勇士剑上不可缺少的一块＂驱动宝石＂。 近年 美国对中国数字经济的互联网企业无差别攻击 。显而易见，美国每次打压遏制我们的领域往往也是我国迫切需要大力发展的领域，而且这些领域的发展将来一定会是我国未来超越并战胜美国的核武器。 中国数字经济的发展一定会经常受到许多不同因素导致的外部压力，所以市场先生的情绪也总是会在经不住短期压力的情况下走向低迷，所以我们需要耐心。 要＂长期有耐心＂，对未来越有信心，对现在越有耐心。 耐心源于信心，最好的信心就是坚定相信。这里指的肯定不是盲目的相信，而是一种在对当下及未来足够了解的自信。 我国的互联网发展一直依赖的都是国内的市场，面对外部的压力，我们丝毫不惧。 互联网行业上半场竞争的数字产业化是数字经济的 地基 ； 数字经济是互联网业务的 重要转型 ； 互联网是数字经济的 重要参与主体 ； 《＂十四五＂数字经济发展规划》——政策大力支持 互联网企业的建设数字经济 。 到这里，我们对互联网行业的宏观发展应该拥有足够的信心了吧！ 由于每个互联网企业涉足的行业不一样，落到微观层面的研究分析无法用只言片语讲清楚，一年前研究美团都差不多花费了我一个月的时间，最后把研究成果整理成了47页的ppt，之后有机会再分享出来。对互联网行业投资有想法的欢迎私信交流。