深耕表面工程化学品，三孚新科构筑技术壁垒，国产替代蓄势待发

　　（报告出品方/分析师：东亚前海证券 李子卓  丁俊波）1.公司：深耕表面化学品，业绩稳步增长
　　1.1.坚定发展绿色电镀，成功转型电子化学品
　　深耕表面工程化学品二十余年，逐渐发展成为行业影响力较强的供应商之一。
　　公司前身为广州市三孚化工有限公司，成立于1997年，成立至今专注于表面工程化学品。
　　2006年公司确定绿色电镀技术发展方向，并于2007年推出无氰密度铜产品。
　　2012年公司建设＂替代氰化电镀的高密度铜电镀循环经济关键技术产业园＂。
　　2011年广州三孚新材料科技有限公司成立，开始研发生产PCB电子化学品，进军电子化学品领域。
　　随着研发成果的取得，2017年公司开始大规模进入PCB、手机通信等电子化学品领域。
　　近年来，公司持续聚焦电子化学品市场推广，带动公司电子化学品营业收入占比逐年增长，目前已超过通用电镀化学品成为公司主要营业收入来源。经过多年的经营发展，公司已成为行业影响力较强的表面工程化学品提供商之一。
　　公司主营产品为电子化学品和通用电镀专用化学品。
　　2021年公司电子化学品、通用电镀专用化学品产量分别为12798吨、9401吨。电子化学品方面，公司电子化学品包括 PCB 水平沉铜/化学镍金专用化学品、高耐蚀化学镍专用化学品，下游主要应用于 PCB 孔金属化、PCB 表面处理和通讯设备。
　　通用电镀专用化学品方面，公司通用电镀专用化学品包括装饰性/防护性电镀添加剂、除油/蜡专用化学品，下游主要应用于装饰性/防护性电镀、清除各种基材制品经过加工成型后表面存留的油污和杂质以及抛光处理后残留的固、液体蜡垢。
　　上游为基础化工原料，下游应用广泛。
　　公司专注于新型环保表面工程化学品的研发、生产和销售，位于产业链中游。上游为基础化工原料、中间体及助剂等化工企业，下游主要是需要对产品整体或零部件进行表面处理的加工企业，涉及半导体、通讯电子、航空航天、五金卫浴、消费电子、工业机械等多个产业。表面工程化学品能够提升材料性能、增加材料功能、提高材料价值以及拓宽材料应用领域，具有可观的经济效益和研究价值。
　　1.2.实际控制人为上官文龙夫妇
　　三孚新科实际控制人为上官文龙、瞿承红夫妇。公司股权结构集中，第一大控股股东为上官文龙，持股比例为 30.32%，其妻子瞿承红持股比例为16.27%，其他股东持股比例均不超 6%。上官文龙、瞿承红夫妇合计持股 46.59%，为公司实际控制人
　　公司旗下总共有 4 家全资子公司和 3 家控股子公司。
　　公司 4 家全资子公司分别为南京宁美新材料科技有限公司、广州智朗新材料有限公司、海南势阳新材料供应链管理有限公司、海南煜阳新材料有限公司；3 家控股子公司分别为广州皓悦新材料科技有限公司、广州美思乐新材料科技有限公司、三孚环境服务(广州)有限公司。
　　推动股权激励，调动员工积极性。
　　为了充分调动员工积极性和创造性、吸引并留住核心骨干，2021年以来公司董事会、监事会会议审议相继通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》、《关于向2021年限制性股票激励计划激励对象授予预留部分限制性股票的议案》、《关于向激励对象授予股票期权的议案》以及《关于调整公司2021年限制性股票与2022年股票期权激励计划授予价格及行权价格的议案》。
　　股权激励计划的实施有利于稳定核心团队，对公司未来一段时间内的经营管理起到积极作用。
　　1.3.业绩稳步增长，电子化学品占比提升
　　2017-2021年公司业绩稳步增长。
　　2021年公司实现营业收入 3.76 亿元，同比增长 31.0%；归母净利润0.53亿元，同比增长 6.2%。2017-2021年，公司营业收入和归母净利润逐年增长，其中营业收入的年均复合增长率为 26%，归母净利润的年均复合增长率为17.3%。
　　2022年一季度公司确认股票激励金额、加大研发投入。
　　2022年一季度公司确认了2021年限制性股票激励计划股份支付金额，具体确认股份支付费用为 0.16 亿元，对归母净利润影响数为 0.13 亿元；另一方面，公司加强内部组织构建及研发平台建设，积极引进管理人才和研发人员，一季度研发费用为 0.06 亿元，同比增长 74.37%。
　　以上两项支出下，公司一季度利润有所下滑，实现营业收入 0.86 亿元，同比增长 0.5%；实现归母净利润-0.06 亿元，同比下降147.2%
　　2017年以来公司电子化学品营业收入、毛利占比逐年提升。
　　营业收入方面，电子化学品占比自2017年的 36.2%上升至2021年的 66.8%，成为公司营业收入的主要来源。同时，2021年公司通用电镀专用化学品营业收入占总营业收入的 31.4%。毛利润方面，电子化学品毛利润占比自2017年的 32.1%上升至2021年的 53.0%，贡献了公司主要毛利润。同时，2021年公司通用电镀专用化学品毛利润占总毛利润的 46.4%。
　　PCB 水平沉铜专用化学品、除油专用化学品营业收入占比较大。
　　在电子化学品领域，公司 PCB 水平沉铜专用化学品营业收入占比较大。2020年公司 PCB 水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品、高耐腐蚀化学镍专用化学品营收占比分别为52.2%、15.5%、13.7%。
　　在通用电镀化学品领域，公司除油专用化学品营业收入占比较大。2020年公司除油专用化学品营收占比为43.9%，其次是装饰性电镀添加剂，占比为26.3%
　　双业务并行、综合毛利率趋于二者之间。
　　2017-2021年公司电子化学品营业收入占比逐年提升，带动了公司营业收入增长。近 5 年，电子化学品毛利率约介于32%-42%之间；通用电镀专用化学品毛利率较高，在50%以上。因此公司整体毛利率介于二者之间，并向电子化学品靠拢。
　　2018-2021年公司期间费用率持续下降。
　　2018-2021年，公司三费总费率从2018年的18.6%下降至2021年11.9%。分别来看，2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.1%、6.1%、-0.3%，其中销售费用率、财务费用率同比下降2.3pct、0.3pct，而管理费用率同比提升0.9pct。公司管理费用率提升主要是因为实施股权激励计划，股权支付费用大幅增加。（报告来源：远瞻智库）
　　2.行业：下游需求多方带动，行业景气有望上行
　　2.1.PCB电子化学品：下游快速增长，市场空间广阔
　　PCB电子化学品产品丰富。电子化学品是为电子工业领域配套的精细化工产品，按照应用领域的不同，可划分为集成电路电子化学品、PCB电子化学品、平板显示电子化学品和其他电子化学品。
　　PCB电子化学品主要应用于PCB生产制造领域，包括水平沉铜专用化学品、化学镍金专用 化学品、电镀铜专用化学品、蚀刻液和油墨等。
　　水平沉铜和化学镍金是 PCB 生产过程中的关键制程。
　　水平沉铜工艺通过在绝缘的孔壁上用化学的方法沉积一层薄薄的化学铜层。
　　该化学铜层作为后面电镀铜的基底导电层，实现 PCB 各层间电气互联。化学镍金工艺是以 PCB裸铜表面的钯为媒介，借助氧化还原反应进行化学镀镍层，然后在化学镀金液的作用下通过化学反应沉积一层极薄的金层，从而起到保护以及提高焊接性能的作用。
　　水平沉铜制程和化学镍金制程复杂、技术难度较高，因此对水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品的技术参数具有严格的指标要求。
　　根据三孚新科招股说明书，水平沉铜制程中对水平沉铜专用化学品的背光等级一般需要达到 8 级或 9 级以上，背光等级越高，沉铜质量越好。
　　PCB 被称为＂电子产品之母＂，下游应用广泛。
　　PCB是电子信息产品不可缺少的基础元器件，是指采用印制技术在绝缘基材上按预定设计形成导电线路图形或含印制原件的功能板，用于实现电子元器件之间的相互连接和中断传输。
　　PCB下游主要应用于通讯电子、计算机、汽车电子、消费电子、工业电子等领域，其中通讯电子、消费电子、汽车电子，需求占比分别为33%、14.8%、11.2%，合计达59%。
　　2020年全球及中国大陆 PCB 产值上行，市场规模可观。
　　2020年全球 PCB 产值为 652.2 亿美元，同比增长 6.4%；中国大陆 PCB 产值为 350.1亿美元，同比增长 6.3%。受 5G 通讯、汽车电子、消费电子等下游拉动，PCB 产值有望持续增长。
　　根据 Prismark 预测，2021年全球 PCB 产值为 804.5 亿美元，同比增长 23.4%；中国大陆 PCB 产值为 436.2 亿美元，同比增长 24.6%。
　　5G 通讯、消费电子快速发展拉动 PCB 需求进一步增长。
　　5G 通讯方面，根据 Wind 数据，2021年我国5G基站建设数为142.5万个，同比增长84.8%；2022年一季度我国5G基站建设数为155.9万个，同比增长90.4%。5G基站快速扩张将拉动通讯板块其他产品对不同类型PCB产品的需求，进而带动PCB电子化学品需求上涨。
　　消费电子方面，根据 Wind 数据，2021年我国5G手机出货量为2.66亿部，同比增长63.2%。我国 5G 手机出货量占手机出货量的比例从2020年的 52.9%上升至2021年的75.8%，未来随着 5G 手机渗透率的逐步提升，有望带动 PCB 电子化学品需求进一步上涨。
　　新能源汽车高速发展，带动 PCB 需求上涨。
　　2021年我国新能源汽车销量为352.1万辆，同比增长157.6%；2022年1-6月我国新能源汽车销量为260万辆，同比增长115.6%。
　　相较于传统燃油汽车，新能源汽车单车PCB用量更大、附加值更高。新能源汽车行业高速发展带动 PCB 需求上涨，进而带动PCB电子化学品需求的上涨。未来随着新能源汽车市场渗透率的进一步提升，PCB电子化学品需求有望进一步增长。
　　PCB电子化学品由国际巨头垄断，国产替代空间大。
　　PCB电子化学品具有较高的技术门槛。国际巨头凭借技术积累、资金实力、规模优势等占据较大的市场份额，长期垄断中高端市场。目前国内 PCB 水平沉铜专用化学品等产品国产化率较低，市场被国际行业巨头垄断。
　　未来随着国内电子化学品企业技术、产品的日趋成熟，进口替代或将进一步加快，为国内优 势企业实现进口替代提供了广阔的市场空间。
　　2.2.电镀化学品：需求稳步增长，环保政策升级
　　通用电镀化学品是通用电镀工艺使用的专用化学品。通用电镀化学品产品种类众多，包括装饰性电镀添加剂、防护性电镀添加剂、除油专用化学品和除蜡专用化学品等。通用电镀化学品下游主要应用于五金卫浴的表面处理和汽车行业领域。
　　五金卫浴的表面处理工艺包括碱性镀铜、酸性镀铜、镀铬等工序，上述工序均需要使用通用电镀化学品。汽车外饰件、轮毂、标准件等均需要使用通用电镀化学品。因此通用电镀化学品市场规模较大。
　　中国电镀行业产品加工面积稳步增长，带动通用电镀化学品需求上行。
　　2011-2021年，我国电镀行业产品加工面积从 7.6 亿平方米增长到 13.8 亿平方米，年均复合增长率为 6.1%。
　　受新冠疫情影响，2020年我国电镀行业产品加工面积同比下降 18.4%。2021年国内复工复产带动电镀行业产品加工面积上行，同比增长 20%，已恢复至接近于2019年加工面积的水平。未来随着国内疫情缓解，电镀行业产品加工面积有望稳步增长，带动通用电镀化学品需求上行。
　　电镀产业园区化进程持续进行，有望为上游行业提供集中化、规模化的客户资源。
　　我国电镀产业园区个数从2013年的 92 个增长到2021年的 148 个，上涨60.9%。电镀产业园区化进程持续推进，通用电镀化学品下游行业集中度有望提高，或将为上游优势企业提供集中化和规模化的客户资源以及产业化机遇，促进上游行业优势企业高质量发展。
　　产业环保政策趋严，推动行业向清洁生产、节能环保的方向发展。
　　国家发改委于2019年发布《产业结构调整指导目录》，规定将＂含有毒有害氰化物电镀工艺（电镀金、银、铜基合金及予镀铜打底工艺除外）及含氰沉锌工艺＂列为＂限制类产业产品＂。国家产业政策支持行业向清洁生产、节能环保的方向发展。
　　在＂双碳＂背景下，行业环保政策日趋严格，未来高效、新型环保型表面工程化学品更易受到国家有利导向性政策的扶持。
　　随着产业升级，国内电镀化学品行业集中度有望提高。
　　一方面，随着国内产业结构调整规划的制定和实施，产业整合逐步成为发展重点，届时产业中的落后产能或将逐步被淘汰，行业集中度有望提升。（报告来源：远瞻智库）
　　另一方面，电镀生产企业逐步实现园区化、大型化，会对上游企业产品质量、服务能力等提出更高的要求，进而导致小型企业逐步被市场淘汰，优势企业的市场份额逐步提升。
　　3.优势：核心技术领先，资源禀赋优异
　　3.1.重视技术研发，增强核心优势
　　募投提高公司研发实力和测试能力。表面工程化学品行业属于研发驱动型行业，公司始终坚持自主研发的发展策略，通过研发创新提升自身技术实力。
　　2021年公司通过 IPO 募集资金投资＂替代氰化电镀的高密度铜电镀循环经济关键技术产业化示范项目＂，以此来有效的提高公司研发实力和测试实力，巩固公司核心竞争优势。
　　根据公司公告，目前该项目主体建设已封顶并完成竣工验收，预计于2022年下半年达到预定可使用状态，届时将为公司带来研发、测试和释放推广等间接效益。
　　目前公司拥有三大电子化学品核心技术。
　　公司通过自主研发积累了 3 大电子化学品核心技术，包括 PCB 水平沉铜专用化学品制备及应用技术、PCB化学镍金专用化学品制备及应用技术、高耐蚀化学镍专用化学品制备及应用技术，具有较高的技术壁垒。
　　目前公司拥有四大通用电镀化学品核心技术。
　　公司通过自主研发积累了 4 大通用电镀化学品核心技术，包括无氰电镀添加剂制备及应用技 术、无磷低温环保工业清洗专用化学品制备及应用技术、ABS 无铬微蚀专用化学品制备及应用技术、高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂制备及应用技术。
　　目前公司拥有两项前沿产品储备，包括：
　　1）ABS 无铬微蚀专用化学品制备及应用技术。
　　公司使用低毒性三价铬电镀代替高毒六价铬电镀，减轻了电镀过程中的污染，具有更安全、更环保的特性，契合国内产业政策发展方向，市场前景广阔。目前公司 ABS 无铬微蚀专用化学品已在路达工业实现了小规模应用。
　　2）高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂制备及应用技术。
　　该技术用于异质结太阳能电池高导纯铜栅线及高可焊性纯锡镀层制造。根据公司公告，相较于传统银浆电极，高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂可提供 4 倍以上电导率，节省电极材料成本近 70%以上，实现电极材料＂以铜代银＂，从而给下游光伏电池厂带来降本增效的应用效果。目前公司高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂已在福建钜能电力有限公司实现小规模应用，未来发展前景广阔。
　　加大研发投入、推动环保升级。
　　2017-2021年，公司研发投入从 0.08 亿元增长到 0.19 亿元，年均复合增长率为24.1%。公司通过加大研发投入，改进现有技术路线，增强技术壁垒，优化产品配方，推动公司产品实现高效环保，缩短与国际巨头的技术差距，充分把握产业升级和国产化机遇。
　　环保升级方面，推出高效环保新产品，持续开发环保新应用方法。同时公司也从环保和安全生产的角度出发，持续研究更环保、更安全的新型产品，以推动行业绿色发展、安全发展。
　　公司研究成果丰富，上市后专利数量加速增加。截至2021年末，公司共拥有专利数量80 项，其中包括 45 项发明专利、35 项实用新型专利，另有 115 项正在申请中。2021年公司专利数量集中增长，共获得 21 项发明专利、10 项实用新型专利。
　　3.2.客户资源优质，区位优势明显
　　公司客户结构优质。在电子化学品领域，公司下游主要客户包括 PCB 行业和通讯电子行业排名靠前的企业，主要包括东山精密、健鼎科技、建滔集团和瑞声科技。
　　根据公司公告，目前公司 PCB 水平沉铜/化学镍金专用化学品已在胜宏科技、健鼎科技、东山精密、建滔集团等公司中实现量产应用，高耐蚀化学镍专用化学品已经在瑞声科技等公司中实现量产应用。
　　公司通用电镀化学品已通过多个客户认证并应用。根据公司公告，公司无氰系列电镀添加剂目前已在路达工业及海鸥住工等公司实现大规模应用，ABS 塑胶电镀添加剂已在恒洁卫浴、建霖家居等公司实现大规模应用。
　　我国 PCB 产业主要集中在珠三角地区。国内 PCB 产业集群已基本形成。PCB 生产企业主要分布在珠三角、长三角和江西地区，其中约 777 家企业分布在珠三角地区，264 家分布在长三角地区，对 PCB 电子化学品具有较高的需求量。此外，珠三角、长三角地区具备良好的运输条件。
　　公司地处珠三角核心位置广州市，区位优势明显。
　　一方面，珠三角地区聚集了大批的 PCB 制造企业，公司具有便捷的区位优势，可以高效的为客户提供产品和服务。另一方面，广州周边地区也聚集了华南地区较多的电镀产业园，公司可以快速的响应客户需求，为客户提供所需的服务。未来随着港珠澳、粤港澳大湾区的规划与建设，公司的区位优势将进一步显现。
　　3.3.增持皓悦新科，实现资源整合
　　皓悦新科主要从事 PCB 业务的研发、生产和销售。广州皓悦新材料科技有限公司（简称＂皓悦新科＂）长期与日本、欧美、台湾、香港表面处理化学药品公司合作研发、生产、销售 PCB 高端化学药品。
　　目前公司已拥有的核心技术包括 PCB 水平沉铜技术、PCB 化学镍金技术、PCB 填孔电镀 技术、PCB 脉冲电镀技术、高耐蚀化学镍技术等，公司客户包括建滔集团、胜宏科技、兴森科技等。
　　公司拟收购皓悦新科剩余30%股权，拓展 PCB 电子化学品业务。公司持有皓悦新科 70%股权，厦门先鑫企业管理合伙企业（有限合伙）（简称＂厦门先鑫＂）持有皓悦新科 30%股权。2022年 6 月 30 日，公司发布公告称拟使用自有资金 11580 万元购买厦门先鑫持有的皓悦新科 30%的股权，并于 6 月 29 日经公司第三届董事会第三十四次会议审议通过。
　　完成 100%控股，有利于公司整体规划。
　　本次增持完成后，公司将持有皓悦新科 100%的股权。作为公司的全资子公司，皓悦新科将负责 PCB 板块的市场开发和销售服务。
　　近年来，皓悦新科销售业务一直处于快速扩张过程中。2021年皓悦新科 PCB 电子化学品业务的收入占公司总营业收入的 54.75%，已成为公司目前销售规模最大、最核心的业务板块。
　　本次增持将有利于公司整体规划，继续深入拓展 PCB 电子化学品业务，有利于实现资源有效配置，提升公司整体质量，具有重要的战略意义。 4.盈利预测
　　随着公司研发项目和市场拓展推进，我们做以如下假设：
　　（1）由于电子化学品、通用电镀化学品价格较为稳定，假设2022-2023年维持往年平均水平。
　　（2）公司未来业绩增量主要来源于电子化学品，通过收购皓悦新科进一步壮大公司 PCB 电子化学品业务。
　　根据公司公告，预计2022-2024年皓悦新科净利润可分别达到 0.30 亿、0.375 亿、0.45 亿。
　　结合行业景气周期上行，我们预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为5.14/6.08/7.01 亿元，归母净利润分别为0.77/1.07/1.25亿元，归母净利润对应 EPS 分别为0.84/1.16/1.35 元。
　　以2022年 7 月 18 日收盘价 47.77 元为基准，对应2022/2023/2024年 PE 分别为57.04/41.09/35.35倍。结合行业景气度，看好公司的发展。 5.风险提示
　　研发和成果转化不及预期、原材料价格异常波动、国内疫情反复等。
　　1）研发和成果转化不及预期： 公司每年进行大量的研发投入研究开发新技术、新产品。由于市场需求变化、市场预判不准等因素的影响，新技术、新产品研发成果以及产业化存在较大的不确定性，或将对公司经营产生不利影响。
　　2）原材料价格异常波动： 公司原材料成本占主营业务成本的比例较高，受新冠疫情、能耗双控等因素的影响，原材料价格波动存在不确定性，或将对公司毛利产生不利影响。
　　3）国内疫情反复： 国内新冠疫情反复，由此导致的内外部不确定性增加，尤其是外部环境更趋复杂严峻，致使我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。
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