曲轴领域龙头，福达股份受益于比亚迪混动崛起，打开新成长空间

　　（报告出品方/分析师：东亚前海证券 郑倩怡  赵启政）1.国内曲轴、离合器主要生产企业，技术装备+客户资源优势明显
　　1.1.长期深耕曲轴、离合器业务，管理层技术背景强
　　二十余载长期深耕主营业务，已成为国内发动机锻钢曲轴、汽车离合器主要生产企业之一。
　　公司自桂林汽车零部件总厂改制而来，长期专注于汽车、船舶、核电、工程机械、农机等动力机械发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓的研发、生产与销售。
　　2014年11月27日公司在上海证券交易所主板挂牌上市，现已成为国内发动机锻钢曲轴、汽车离合器主要生产企业之一。
　　公司股权稳定，管理层行业经验丰富。
　　截至2022年三季报，公司前十大股东合计持股67.58%，实际控制人黎福超持股61.39%。公司管理层均拥有丰富的从业经历，曾就职于业内知名企业，技术背景强，其中黎福超、王 长顺、秦联、黄斌等均为高级工程师。
　　1.2.曲轴业务为公司核心产业，拓宽经营边界助力营收增长
　　公司营收长期增长，2022年前三季度受疫情冲击、车市下行影响承压。
　　近年来公司积极在客户国际化、产品高端化、扩大非道路机械配套等方面进行转型升级，逐步调整产品结构，同时抓住新能源汽车发展机遇。
　　2022年前三季度受疫情冲击、汽车行业下行影响，公司营收、归母净利润承压，随着疫情缓解、供应链修复，公司营收有望回升。2022年前三季度，公司营收达8.19亿元，同比下降 41.29%；归母净利润达 0.49 亿元，同比下降 69.35%。
　　公司盈利能力稳定，2022年前三季度受原材料价格上涨影响毛利率略有下滑。
　　近五年公司毛利率、净利率水平稳中有增，2021年毛利率达25.72%、净利率达 11.48%。公司费控能力良好，销售、管理、财务费用率近五年均呈下降趋势。2022 年前三季度，受原材料价格上涨影响毛利率小幅下滑，达 21.28%，较 2021 年下降 4.44pct。
　　产品结构持续优化，曲轴业务贡献 55.75%营收。
　　近年来公司在稳定原有曲轴、离合器、齿轮业务基础上，推进多元化经营策略，不断开拓新产品、新市场，积极布局精密锻件、高强度螺栓等领域。
　　2021 年，公司五大主要业务曲轴、离合器、齿轮、精密锻件、高强度螺栓营收分别占比 55.75%、18.28%、8.11%、6.07%、3.61%。
　　1.3.公司工艺技术、装备水平领先，优质客户资源巩固行业地位
　　工艺技术及装备水平领先国内同行。
　　公司搭载国内先进装备，积极引进海外先进设备及生产线，掌握轴颈及圆角淬火、圆角滚压等多项核心技术,可实现各产品研发、生产、试验及检测过程全覆盖。
　　公司技术专业化水平深受行业认可，被认定为国家高新技术企业，先后荣获专精特新＂小巨人＂企业、2021 中国机械 500 强、广西工业龙头企业、广西第一批制造业单项冠 军示范企业等荣誉称号。
　　（1）曲轴：搭载曲轴法兰孔、轴承孔专机、油孔柔性加工专机等国内领先装备，积极引进德国 ALFING KESSLER 淬火机床、英国 LANDIS 双 主轴 CBN 数控随动磨床等海外装备，并持续推进智能化改造，现已建成 4 条曲轴全自动生产线，掌握圆角滚压、圆角淬火强化处理技术；
　　（2）离合器：引进奥地利 AICHELIN 热处理生产线，拥有离合器耐高速性能试验机、盖总成高精度综合性能检测机、整车噪音振动测试机、从动盘高精度扭转特性检测机等先进设备，离合器组装、检测装备水平领先；
　　（3）螺旋锥齿轮：拥有德国 KLINGELNBERG C27 数控铣齿机等国内、外领先的全数控螺旋锥齿轮干切机、研齿等齿轮加工设备，引进奥地利 AICHELIN 全自动可控气氛环形热处理生产线，可自主完成齿轮的渗碳、直淬、压淬、清洗、回火等工序的处理；
　　（4）精密锻件：组建 6 条锻造生产线并搭载 14000 吨、8000 吨、6300 吨、2 台 4000 吨热模锻压力机（俄罗斯 TMP）及 12500 吨热模锻压力机（中国二重），产能规模及装备水平行业领先。
　　公司客户资源优质，赋能长远发展。
　　公司为 50 多家国内外知名整车、发动机、工程机械及车桥生产企业提供配套，凭借长期积累的专业技术经验及规模优势，现已取得国内、外客户的高度认可，获得多家配套厂商颁发的核心供应商、年度优秀供应商等称号，部分产品取得配套厂商特定系列产品的独家配套资格。
　　公司与优质客户资源建立起长期合作关系，助力巩固行业地位并为拓宽产品线奠基，主要客户包括宝马、奔驰、比亚迪、东风康明斯、三一重工等。
　　2.曲轴是内燃机核心零部件，进入壁垒较高，且集中度正在不断上升
　　曲轴是内燃机五大核心零部件之一。
　　内燃机的五大核心零部件：缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴，其中曲轴由碳素结构钢或球墨铸铁制成，在发动机工作过程中，曲轴与连杆配合，将作用在活塞上的气体压力转变为曲轴的转矩，再通过飞轮实现动力输出。
　　曲轴的精度、刚度、耐磨性等性能很大程度上决定着内燃机整机的工作性能和工作寿命，对汽车性能、燃油经济性、环保排放有重要影响。
　　曲轴与内燃机的配套比例约为 1:1，规模与内燃机直接相关。
　　曲轴和内燃机为 1：1 的对应关系，因此曲轴的产销规模与内燃机产销规模直接相关。当前由于存量更换和混动车型销量的增长，内燃机行业产销量正在逐步增加。
　　根据《内燃机行业＂十四五＂发展规划》的估计，＂十四五＂期间每年有 8000 万台新品内燃机的需求，尤其是在乘用车领域内燃机需求预计将持续增长。2021 年乘用车内燃机销量达到 1874.48 万台，同比增长 0.64%。
　　曲轴行业重资产、高技术特征显著，产能以及客户资源为主要壁垒。
　　根据公司公告，曲轴加工难度大，设备投资高，其对于生产企业的技术水平以及设备投资有较高的要求。此外，曲轴作为内燃机的核心零部件，其质量对内燃机的工作性能和工作寿命有重要影响，因此内燃机生产企业对曲轴供应商要求严格，客户资源壁垒也较为明显。当前随着混动汽车产能的进一步释放，具备足够实力的曲轴厂商更易承接整车厂的需求。
　　行业较为集中，未来头部企业份额有望进一步上升。
　　由于较高的行业壁垒，行业的竞争格局较为集中，国内商用车发动机曲轴市场中，主要生产 企业包括福达股份、天润工业、辽宁五一八等；在乘用车发动机曲轴市场中，福达股份具备较高的市场地位。由于曲轴是发动机核心零部件，很多主机厂会选择自己生产。
　　根据华经产业研究院，目前随着独立曲轴厂商不断提升核心技术，主机厂为控制风险将把曲轴生产更多地向独立曲轴厂转移，头部厂商有望承接主机厂向外转移的需求。同时由于曲轴行业高投资壁垒的特性，头部企业市场份额有望进一步提升。
　　3.＂混动崛起+商用车复苏＂带动曲轴放量，新能源电驱动齿轮打开新成长空间
　　3.1.混动崛起，公司成为比亚迪 DM-i 系统核心供应商
　　充电桩数量短缺、结构失衡，混动为现阶段重要方向。
　　从数量上看，我国车桩比仅达 2.6：1；从结构上看，充电桩集中分布于经济较为发达的东部 沿海省市，且 90%以上的充电桩均建设在城市市区范围。
　　充电桩数量短缺、结构失衡的现状无法完全支撑纯电车主充电需求，而混动汽车可通过燃油 补充能量，且亏电油耗远低于同级别燃油车，更具燃油经济性的同时能有效缓解里程焦虑，近年来销量增速迅猛。
　　《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》指出，到 2035 年，销量占比约 50%的燃油车将全部改为混合动力汽车，混动汽车发展前景可观。
　　乘联会数据显示，2022 年 1-10 月，PHEV 混动车型零售量同比增速远超乘用车总体以及 BEV 车型同比增速水平。
　　插混车型有较大潜力，消费者重点关注性价比。
　　目前纯电动汽车需求主要集中在 15 万以下及 20-30 万价格带，低端车型以满足消费者代步需求为主，高端车型电池容量大但售价较高。
　　新出行发布的《2021 中国用户新能源车消费决策和态度调研报告》显示，购车预算在 10-20 万的消费者数量最多。而目前插混车型需求多集中于 10-20 万元区间，插混在此区间有较大的潜力。《2022 年上半年中国购车用户趋势洞察》显示，消费者选择混动产品时对性价比、经济性更为关注。
　　比亚迪依靠高性价比以及综合素质，成为混动市场最大玩家。
　　比亚迪自主研发的 DM 混动系统主打＂以电为主＂的理念，从电机端发力，搭建以＂大容量电池+大功率电机+先进电控系统＂为特色的 DM 平台，兼顾动力性、节油性。
　　凭借＂高马力、低油耗＂搭配，比亚迪混动产品销量增速迅猛，且具备极强的市场竞争力。
　　2022 年 1-10 月比亚迪插混产品累计销量约 70.8 万辆，同比增幅 283.6%，远超其纯电车销量增速。盖世汽车数据显示，比亚迪插混销量大幅领先竞争对手。
　　积极把握乘用车市场，公司成为比亚迪 DM-i 混动系统曲轴核心供应商。
　　公司把握乘用车市场良好的发展态势，扩大与奔驰、沃尔沃、吉利、比亚迪等公司曲轴及锻件产品业务合作，同时瞄准新能源混动汽车快速发展带来的机遇，深度绑定比亚迪，成为 DM-i 系列车型核心曲轴供应商，为其研发出 472、476 两款曲轴产品。
　　受益于比亚迪混动车放量，公司现已成为新能源混动车曲轴行业龙头。目前公司为比亚迪、吉利、上汽通用、东风乘用车、理想汽车及柳州赛克等知名车企混合动力车型提供曲轴及毛坯产品，并不断开拓新客户，随新能源混动车高速发展，公司曲轴业务有望维持高增长。
　　3.2.商用车有望触底回升，公司商用车配套有望放量
　　受疫情以及国标切换影响，商用车景气度较为低迷。从 2020 年起我国商用车销量持续下降，2022 年上半年，商用车产销量分别为 168.3 万辆和 170.2 万辆，同比下降 38.5%和 41.2%。
　　商用车市场整体状态低迷的原因主要有三点：
　　第一，受＂国五＂标准到＂国六＂标准切换影响，2021 年上半年出现了较长时间的购车高峰，同时＂蓝牌轻卡＂新政策出台，两者造成商用车需求提前兑现，目前用车换购动力不足；
　　第二，受房地产等行业开发速度减缓，物流行业景气度下降影响，商用车市场下行压力加剧；
　　第三，今年国内多地疫情反弹，对经济活动造成负面影响，这也导致了商用车市场供给和需求同时下降。
　　防疫政策优化，经济快速重启，商用车景气度有望回升。
　　2020 年 11 月，国务院联防联控机制综合组发布了优化防控工作的二十条措施，包括不再判定密接的密接，最大限度减少管控人员，落实企业和工业园区防控措施等。
　　防疫二十条发布后，由于对新冠防控的放松，预期消费者支出增加，《经济蓝皮书：2023 年中国经济形势分析与预测》预计 2023 年中国经济增长 5.1% 左右，中国经济呈现进一步复苏态势。预计未来随着经济复苏，商用车市场会逐渐恢复，中汽协预计 2023 年中国商用车销量为 380 万辆，同比增长 15%。
　　公司积极扩大国内商用车市场份额，商用车配套产品有望回升。
　　公司商用车客户包括玉柴、福田康明斯、东风康明斯、安徽康明斯和江铃重卡等，当前公司紧抓商用车市场，不断扩大现有国内优质商用车客户市场份额，同时公司的客户也正以境内整车厂、主机厂为主逐步发展为境内外客户并重的新格局。
　　3.3.推进新能源汽车电驱齿轮项目，加大押注新能源
　　新能源渗透率快速提升，发展确定性较高。
　　根据中汽协数据，2022 年 1-11 月国内新能源汽车累计销量 606.4 万辆，同比增长 81.9%。11 月新能源汽车零售渗透率达 36.3%，批发渗透率为 35.9%，呈稳步增长态势。新能源汽车的发展动力正逐步从政策驱动转向市场驱动，其发展的确定性依然较高。
　　根据艾媒咨询，预计到 2025 年国内新能源汽车市场规模可达到 2.31 万亿元，2020-2025 年 CAGR 可达 46.7%。
　　三电系统是新能源汽车核心零部件，电驱市场规模有望在 2025 年达到 1195 亿元。
　　＂三电＂指电动机、动力电池与电控系统，共同组成新能源车的动力系统，直接决定整车的动力性能。其中电驱系统主要为新能源汽车提供动力；电源系统直接决定新能源汽车的续航里程；电控系统则直接决定新能源汽车的爬坡、加速、最高车速等性能。
　　据华经产业研究院预测，2025 年我国电驱系统市场规模将增长至约 1088 亿元。
　　推进新能源汽车电驱动系统高精密齿轮智能制造建设项目，公司进一步加大新能源布局。
　　多合一电驱动系统是纯电动汽车的核心部件，而由高精度齿轮、齿轮轴组成的减速箱是电驱系统的核心组成部分之一。
　　根据公司公告，随着汽车全产业链协同研发和制造能力的提升，主机厂研发重心主要集中在控制系统和总成开发，对高精度齿轮则偏向于向供应商采购。
　　公司积极推进新能源汽车电驱动系统高精密齿轮生产线项目，项目一期预计将于 2023 年 6 月竣工验收完成，建成后可年产新能源电驱动系统高精密齿轮 60 万套，预期可实现年销售收入 39300 万元，利润 6428 万元。公司有望借此把握新能源发展带来的新机会。
　　4.盈利预测与估值
　　4.1.盈利预测
　　关键假设：
　　1. 公司加快乘用车、商用车领域曲轴业务新客户的开发，积极把握新能源混动车发展的良好势头，我们预计 2022-2024 年公司曲轴业务收入增速为-40%、80%、40%，对应毛利率分别为 25%、27%、28%。
　　2. 公司离合器业务拥有技术质量优势及性价比优势，产品不断向高端化、差异化方向发展，我们预计 2022-2024 年公司离合器业务收入增速为-40%、25%、25%，对应毛利率分别为 20%、23%、23%。
　　3. 公司积极发力新能源电驱齿轮产品，我们预计 2022-2024 年公司齿轮业务收入增速为-30%、80%、40%，对应毛利率分别为 26%、28%、28%。
　　4.2.估值
　　基于以上假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为11.97/18.48/24.53亿元，归母净利润分别为 0.69/1.93/3.11 亿元，EPS 分别为 0.11/0.30/0.48 元/股。基于2022年 12 月 23 日收盘价 6.16 元计算，对应的 PE 分别为 57.47/20.58/12.79 倍。 5.风险提示
　　宏观经济超预期波动：公司下游汽车产业受宏观经济影响较大，若宏观经济出现超预期波动，有可能导致公司产品需求不及预期。
　　汽车行业景气度不及预期：公司发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿轮、高强度螺栓等业务与汽车行业的景气程度相关度较大。若汽车市场发展不及预期，公司业绩或将受到影响。
　　原材料价格波动风险：钢材等为公司生产的主要原材料，若未来钢材等原材料价格波动幅度进一步加大，将对公司经营造成不确定性的影响。
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