股市跌完债市跌，如何看待理财净值回撤？

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　　· Irene Zhou | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
　　＂我的3个月期理财产品周四（11月17日）到期，15万本金收益只有150元。＂理财客小吴于上周五（11月18日）对笔者感叹。
　　这笔帐算下来，理财的年化收益仅0.4%，即使在理财预期收益率一降再降的背景下，大家认为至少2%的年化收益是可以保住的，0.4%着实令广大理财客心中百味杂陈。其实，这和最近的债市大震荡息息相关。
　　A股、港股近两周从谷底爬出。但没想到，8月至今的＂债牛＂遭遇重挫。11月14日（上周一）开始，地产支持政策频出导致市场对经济预期有所变化，加之存单利率攀升、中期借贷便利（MLF）缩量续作，债市遭遇大抛售，当天开始银行系理财子公司（下称＂理财子＂）就开始疯狂赎回债券基金（理财子的部分债券产品委外给基金公司专户管理），债基净值也遭遇大幅回撤。
　　理财已进入真净值时代，跃动的净值将成为常态。由于经济复苏和防疫优化的预期占据主导，叠加年末资金面太过乐观，即使理财赎回压力缓和，债市也难以回到之前的牛市格局之中。但现在赎回银行理财并不一定是良策，毕竟一轮抛售已过，虽然浮亏，但浮亏超过1%的微乎其微。不赎回，还能涨回来。赎回了，就真的实亏了。
　　不乏业内人士颇为戏谑地表示，＂那些现在还赎回银行理财的人，可能损失不了多少钱，但随着市场反弹，很快就会感受到侮辱，对智商的侮辱＂。这并非嘲笑，而是在今年琢磨不透、全靠＂小作文＂驱动的市场环境下，＂打脸＂往往就是分分钟的事。
　　债市遭遇一周暴击
　　上周资本市场最主要的冲击是，银行理财产品的短期净值回撤较大甚至转为亏损。事情的起因是近期债券市场的下跌（今年以来股债都较弱，近期债券回撤较大），然后投资人赎回理财产品，银行理财子公司再赎回债基，整个过程被各种渲染放大，引起市场恐慌。
　　债基被大幅赎回从上周一（11月14日）就已经开始。到了11月15日，央行开展8500亿元MLF操作和1720亿元公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，均与此前持平，MLF为缩量续作。债券市场抛压加剧。
　　11月14日，国债收益率曲线出现了近15BP（基点）的大幅上行。10年期国债收益率从早前一周收盘的2.70%左右上升至2.84%，1年期国债收益率更是从1.86%上升至2.07%，升幅超过20BP。
　　对经济预期的转变是债市抛售的主要驱动力。11月8日，中国银行间市场交易商协会（下称＂NAFMII＂）宣布将扩大包括民营房地产开发商在内的民营企业债券融资支持工具。通过央行的再贷款提供资金，NAFMII的支持工具可采取担保、增信、直接购买债券等方式，市场预计约2500亿元的资金容量，后续可视情况进一步扩容。
　　在此之后的几天，央行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下称＂254号文＂）文件传出。多个信源证实了文件的真实性。254号文包含16条内容，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。
　　楼市＂一夜回春＂的概率微乎其微，民营地产企业复苏之路并非坦途。此次支持并不是无限度、无标准的兜底，而是以市场化、法制化、公开透明的方式，重点支持那些治理结构完善、聚焦主业、资质良好，财务总体健康但面临阶段性流动性紧张的企业。
　　换言之，＂第二支箭＂的相关条件还是比较严格的，尤其对民营地产企业资质，抵押品的要求和折扣要求应会比较大。与房企以往发行中票不同，由中债增进公司担保的票据，虽然会增加担保人，但需要提供足额的资产进行抵押，以进行反担保，且对抵押资产质量要求也较高。
　　但无论如何，政策暖风频吹，市场对经济预期的转变难以阻挡，避险资产债券必然被率先抛弃。此外，8月以来的＂债牛＂是因为意外的一连串降息（MLF和LPR）驱动，而近期资金面的趋紧无疑加剧了债市的压力。
　　某股份行下属理财子投研部人士对笔者表示，这一轮债市的负反馈核心在于短端，同业存单影响了货币基金和短债，短端同业存单利率上行太快，带来了估值的变动，导致大量赎回，并进一步引发了负反馈。
　　＂资金在9月末、10月25日（缴税）前后明显收敛，R007最高上行至2.67%，存单利率缓慢上行。11月上半月，资金有收敛压力，需要央行降准或者公开市场操作进行对冲，11月中旬资金最紧。但央行降准并未如期而至，MLF也出现了缩量续作。＂11月MLF到期量高达1万亿，已是年内的最大到期量，央行缩量续作8500亿，市场曾预期央行降准置换到期MLF。
　　于是，一场抛售一触即发。数据显示，11月14日，基金是当日债市的最大卖家，合计卖出575亿。各个期限、各个品种都是净卖出，无差别卖出印证了债基有赎回。基金卖出最多的期限是7-10年期的品种，这说明货基在压降产品久期；同日，券商机构行为有差异，券商卖出3年期以上债券430亿，但买入约200亿3年期以内的债券；券商则是卖长债、买短债，即降低组合久期，同时降低了杠杆；根据可得数据，当日理财主要是卖出了40多亿3-5年期利率债。
　　理财遭赎回压力
　　除了债基遭遇回撤，理财子也是这波债市大跌下的焦点。在净值化转型基本完成的背景下，理财产品早已今非昔比，净值曲线也随着市场跃动。
　　根据WIND数据，截至11月16日，在3万只理财产品当中，最近一周出现负收益的理财产品已经超过1万只。
　　16日，市场上还传出公募基金希望理财子不要赎回债基的消息。据笔者了解，多家理财子接到了公募基金的电话，请求不要赎回。不乏理财子连夜加班讨论如何应对赎回、兑付。
　　有股份行下属理财子的投资经理表示，＂周一债券收益率大幅跳升10BP，大家都预感到可能会出现负反馈，赎回会加剧，因而谁都不想当最晚才赎回的那一个。＂
　　＂机构之前最喜欢买入的就是银行二级资本债，然而银行二级资本债收益率跳升了大几十个BP，债基净值回撤幅度很大。＂
　　之所以理财子目前尤为紧张，一方面是担忧净值回撤会遭遇个金部门和理财客户的投诉，另一方面也是因为这波债市变脸让机构辛辛苦苦积攒了大半年的净值几乎瞬间清零，理财子则尤为担心净值大跌而导致的规模大降，在年底考核即将到来之际，这无疑是从业者最不想看到的。
　　根据招商证券廖志明团队的研究，截至2022年11月15日，现金管理类理财收益率中枢为2.05%，较公募货基高约64BP。近一个月，由于债市震荡，各类型银行现金管理类理财平均7日年化收益率皆小幅下降，尽管现金类理财成本法估值，但同业存单利率显著上行，为减少负偏离或卖出同业存单，导致收益率暂时性下降。
　　自2021年6月中旬现金管理类理财新规落地以来，由于监管办法趋紧，各类型银行现金管理类理财7日年化收益率下降较明显，整改过渡期马上要在年底结束。新规对现金管理类产品的投资范围、投资集中度、流动性、组合久期、估值方法和偏离度等问题进行了明确规定。因而，各界预计未来银行现金管理类产品相较于公募基金的同类产品，收益溢价可能会收窄。
　　除了现金管理类产品，近期采取市值法估值的定开/最短持有期固收理财净值明显回撤。11月上半月，债市大幅调整，固收类理财再次出现负收益。11月上半月定开纯固收与定开固收+理财平均半月年化收益率分别为-1.83%、-1.59%，最短持有期纯固收和最短持有期固收+理财分别为-4.35%和-3.32%，同期定开债基为-11.66%。截至11月15日，定开纯固收与定开固收+理财平均近3个月年化收益率为1.81%、1.64%，最短持有期纯固收和最短持有期固收+理财为1.18%和0.01%，收益率大幅下降。
　　债市企稳但债牛难现
　　好在债市的抛压从上周四开始缓和，根据笔者与公募基金、银行理财子人士的交流，目前赎回潮已过，市场逐步企稳。
　　有观点提及，实际上债券跌幅并不太大，远未达到债券熊市级别，只是央行在货币市场资金紧张时并没有出手维护，市场预期的上周降准也没有出现，因而出现了短暂的恐慌。即使上周的经济数据包括房地产投资、工业、消费等数据普遍低迷的情况下，债券收益率不降反升，因此债市的恐慌是暂时的，与基本面并不相符，因而延续时间不会太长，更不可能再形成一次钱荒。
　　各大机构对未来的市场判断仍存在明显的分歧，但各界对债市已不如前期那般乐观。虽然17日债市逐渐企稳，但市场抄底的意愿不强。近期结构性货币工具较多，降准降息等总量政策出台的概率下降，资金中枢在震荡上移，资金中枢易上难下，存单仍有调整压力。
　　尤其是，年底的流动性仍然存在担心，上周债券市场的波动敲响了警钟，其背后是整体流动性处于紧平衡状态。一旦流动性平衡被一些偶然因素打破，就会导致债市、股市、债基、理财、汇率的大幅动荡。
　　不过也有观点认为，降准的可能仍然存在，时间窗口可能在岁末年初。2023年第一季度，实体经济融资需求的复苏仍需宽松的流动性环境加以呵护。考虑到2023年1月的MLF到期规模为7000亿元，在2023年各月份中属于相对较高水平，加之跨年前后银行间流动性需求上升，央行仍可能通过降准操作对流动性进行补充。
　　不可否认的是，理财产品的净值大幅回撤甚至净值负增长是资管新规以来首次，这必然会影响理财产品的销售。至于从理财产品撤出的资金会不会进入股市，这很难说，毕竟股民这些年确实没有从股市获得良好的回报。理财产品净值波动加大让投资者厌恶，这只会让投资者选择波动性更小的货币产品或类货币产品。
　　「 图片 | 视觉中国 」
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