招商南油研究报告中国出口提振市场，东油西运趋势不变

　　（报告出品方/作者：西南证券，胡光怿）1 成品油出口配额超预期下发，有望弥补欧洲缺口
　　我国炼厂产能过剩，炼厂开工率长年不超过 80%。2021 年我国炼能为 9.1 亿吨/年，同 比增加 2.8%，据《2021 年中国炼油工业发展状况与近期展望》统计，2022 年及之后将有 超过 1 亿吨炼能投产，未来随着新的炼厂建成，我国炼能将进一步增加。然而我国成品油消 费量低于产量，炼厂普遍通过降低开工率来减少过剩产能，我国炼厂开工率长年不超过 80%。
　　中国成品油出口有利于缓解国内产能过剩情况。我国相关部门每年根据市场情况分批次 下发成品油出口配额，调控成品油出口量，然而近年来受疫情影响，全球成品油消费需求下 降，炼油利润大幅下降，2021 年我国成品油出口配额大幅下降 36.3%，为 3761 万吨，2022 年 3 季度前，成品油出口配额仅 2400 万吨，同比下降 36.2%。 第五批成品油出口配额超预期下发减少了对成品油出口的限制。近期商务部下发今年第 五批成品油、低硫船燃出口配额总量为 1500 万吨，其中成品油配额为 1325 万吨，使得全 年成品油累计出口配额为 3725 万吨，同比去年略下降 1%，此次成品油出口配额下发减少 了对成品油出口限制，同时在一定程度上缓解了国内炼厂开工率以及利润低下情况。
　　我国原油进口途径多元化且稳定。我国原油进口主要来自于中东地区以及俄罗斯，且单 个国家进口占比不超过 20%，原油来源多元使得我国对单一国家原油依赖度较低，截至今年 9 月，我国累计进口原油 3.7 亿吨，其中进口沙特原油 6583.9 万吨，占比为 17.8%，进口俄 罗斯原油 6425.5 万吨，同比上涨 8.8%，占比为 17.3%，其余原油来自伊拉克、阿联酋、阿 曼等地。
　　俄罗斯可以提供我国炼能增长所需的原油。2021 年，俄罗斯原油和凝析油产量达到 1050 万桶/天，占世界总供应量的 14%，而俄罗斯石油消费量远低于石油产量，2021 年俄罗斯石 油产量与消费量之间差为 383 百万吨，过剩石油资源出口成为国家收入来源之一，俄罗斯拥 有广泛的原油出口管道能力，可以将大量原油直接运往欧洲和亚洲。
　　东西伯利亚-太平洋管道支线连接的中国有机会接收来自俄罗斯的额外原油。俄乌冲突前， 俄罗斯通过东部西伯利亚-太平洋管道向中国大庆运输 60 万桶/天原油，同时运输 70 万桶/ 天原油到科济米诺港，进而出口到日韩等地。而后尽管受到制裁，日韩减少进口俄罗斯原油， 截至 22 年 10 月东部西伯利亚-太平洋管道原油出口为 85 万桶/天，其中中国占最大份额。
　　目前我国炼厂开工率逐步恢复，原油加工量环比上升。2022 年上半年受疫情、原油成本 大幅提升等因素影响，我国炼厂炼油利润低下，炼厂开工率大幅下滑，近期第五批成品油出 口配额下发能够在一定程度上鼓励炼厂开工，提高产量，目前我国炼厂开工率逐步恢复，其 中主营炼厂开工率为 76.4%，已恢复至年初水平，独立炼厂开工率为 64.8%，较年初上涨 3.8pp。9 月我国原油加工量为 5680.7 万吨，环比上升 5.9%，同比上升 1.3%。
　　成品油产量提升，出口配额余量充裕，柴汽比有望提高。我国成品油产量随开工率同步 恢复，22 年 9 月，我国柴油产量为 1714 万吨，环比上升 22.2%，汽油产量为 1199.7 万吨， 环比略下降 0.3%。产量恢复有望进一步带动出口量提升，截至 9 月，我国柴油累计出口 499 万吨，汽油累计出口 822 万吨，煤油累计出口 678 万吨，四季度出口配额充足。此外在全球 柴油裂解利润较高情况下，我国成品油出口中的柴油占比有望显著提升，进而对欧洲缺口形 成有效补充。
　　对标 2019 年成品油出口配额，我们预计 2023 年我国成品油能够流入全球 5600 万吨/ 年，即将会有 110 万桶/天的成品油流入东南亚等地区，而这些地区被取代的成品油则有机 会流向欧洲地区，弥补欧洲 120 万桶/天的成品油（其中柴油 50 万桶/天）缺口。2 禁令生效在即，石油贸易格局改变带来运距大幅提升
　　欧洲成品油消费以柴油为主。欧洲作为世界能源主要消费地区，石油在能源结构中占最 大份额，2021 年占比为 33.5%，同比略增长 0.2pp，天然气是欧洲第二大燃料，2021 年占 比为 25%，同比增长 0.3pp。政府税费补贴和乘用车油耗低等原因使得柴油作为道路燃料在 石油产品消费中占比较高，长年超 40%，2021 年欧洲柴油/轻油消费 631.8 万桶/天，占比为 46.7%。
　　欧洲柴油供不应求，汽油供应过剩。柴油/轻油占欧洲炼厂生产的最大份额，2021 年， 柴油/轻油在经合组织欧洲炼厂产品中占比达 41.2%，但巨大的消费量使得欧洲仍然需要对外 进口大量柴油。欧洲主要从俄罗斯、中东和美国等地进口，以满足其对柴油等产品的需求； 而欧洲汽油产品产量在消费走低的背景下仍处于较高的水平，过剩的汽油需要通过出口来消 化，北美是欧洲汽油主要出口市场。
　　欧洲能源严重依赖第三国进口，其中俄罗斯是主要供应商。能源供给与需求的失衡导致 欧洲长年需要从其他地区进口能源，欧洲以前进口主要依赖于石油储备丰厚的中东地区，然 而两次石油危机使得欧洲国家长期实行能源结构调整政策，同时由于地理位置上接近，俄罗 斯替代中东成为了欧洲主要能源进口商。2021 年，欧洲进口俄罗斯成品油 75.9 百万吨，占 欧洲成品油总进 口的 38.4% ；进口美国 /中东/非 洲 26.4/26.9/32.4 百 万吨，占比为 13.4%/13.6%/16.4%。
　　俄乌冲突下，连锁反应导致欧洲成品油缺口不断扩大，成品油裂解价差居高不下。欧洲 地区疫情逐步放开，柴油消费需求恢复，成品油库存受制裁影响处于低位，据 OPEC 数据显 示，自 2019 年以来 ARA 地区（阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫）库存处于低位，同时由于俄欧 输气管道输气量的急剧减少，导致作为炼厂加氢裂化的原料—天然气价格飙升，22 年 9 月， 欧洲天然气价格为 59.1 美元/百万英热，同比大幅上涨 159.2%，炼厂成本大幅上升，柴油价 格以及成品油裂解价差居高不下。
　　随着制裁正式生效，成品油缺口将进一步放大。欧盟自 2 月以来宣布多项制裁俄罗斯措 施，4 月初欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，6 月初宣布 6 个月内停购俄海运原油，8 个月内 停购俄石油产品，即今年 12 月 5 日对俄原油禁令正式生效，明年 2 月 5 日对俄石油产品禁 令生效。俄罗斯石油禁运在即，欧洲亟需寻找到可靠的能源替代供应商弥补巨大的石油缺口。 据 IEA 统计，2021 年俄罗斯出口 120 万桶/天成品油到欧盟，其中柴油出口 50 万桶/天，我 们保守预计明年 2 月制裁生效将会给欧洲带来 120 万桶/天成品油缺口。
　　欧洲转向美国寻求石油供应，美国出口量上升。 2022 年 8 月，美国出口原油 113.2 百 万桶，同比增长 22.1%；8 月成品油出口量为 105.4 百万桶，同比增长 20.3%，累计出口 750.3 百万桶，较去年同期增长 15.6%，其中汽油出口 207 百万桶，占比为 27.6%；馏出燃料油出 口 306 百万桶，占比为 40.8%。据 EIA 数据，截至 22 年 8 月美国石油出口到欧洲四国（德 国、法国、意大利、荷兰）累计为 251.6 百万桶，较去年同期增长 42.9%。
　　美国成品油产量有所回升，巨大石油出口仍然导致美国石油库存处于低位。自 2021 年 以来美国炼厂开工率逐步恢复，目前开工率为 90.6%，馏分燃料油产量为 511.7 万桶/天，同 比上涨 5.9%，然而冬季消费需求复苏带来美国馏分燃料油库存处于低位，叠加俄乌冲突下 运输成本上升，10 月纽约港超低硫柴油（ULSD）现货价格平均为每加仑 4.4 美元，柴油裂 解价差创历史新高，为 2.1 美元/加仑，美国炼油厂未来对欧洲的出口持续性受到自身低库存 限制。
　　禁令生效在即，欧洲亟需寻找可靠替代供应商。放弃进口相邻国家的能源意味着欧洲石 油贸易距离将大幅度提升，带来成品油运距成倍上涨。据 Clarksons 估计，俄罗斯到欧洲的 运输距离为 1.4 千海里，而西非、美国、中东、中国到欧洲的运输距离分别为 4.5、5.1、6.5、 10.4 千海里，美国成品油出口存在限制，中东、亚洲有望成为俄罗斯成品油的主要替代，运 距成倍增加带来成品油运输需求上涨。
　　长久以来的石油贸易格局改变将带来全球成品油需求提升。中国成品油出口配额超预期 下发使得亚洲成品油能够外溢欧洲，弥补制裁俄罗斯带来的巨大成品油缺口，我们预计这将 带来成品油运距大幅提升，以 50 万桶/天柴油测算欧洲从俄罗斯进口转向中国运输需求增量 分别为 2250 亿吨海里。3 中长期炼厂东移趋势不变，成品油运需求进一步上涨
　　碳中和叠加疫情导致欧美国家炼油厂大量关闭，陷入炼厂关停潮。疫情以及低碳政策影 响下，欧洲国家多个炼油厂永久关停，2021 年，全球炼能同比下降 2088.9 万吨/年，其中欧 美炼能分别下降 2568.2、1006 万吨/年，同时随着成品油需求恢复，炼厂下降的产能需要通 过加大对外进口成品油来弥补。
　　亚太地区炼能增势强劲，全球成品油供给结构正在重构。自 2011 年以来中国、印度和 中东炼能复合增速分别为 2.7%、2.8%、2.8%，2021 年在全球炼能中占比分别为 16.7%、 4.9%、10.6%，亚太、中东等地区逐渐成为全球炼能重心；EIA 预测 2022 年全球炼油净产 能将增加 100 万桶/天，2023 年将增加 160 万桶/天，其中在亚洲和中东，至少有 9 个炼油 厂项目开始运营，或计划在 2023 年底前投产，按照目前的计划产能，一旦全面投产，将增 加 290 万桶/天的全球炼油产能。
　　亚太、中东的新炼油厂凭借先进、环保的技术比欧洲炼油厂更具竞争力，能够在一定程 度上弥补欧洲成品油缺口。欧洲通过南亚、中东等长距离贸易弥补成品油缺口，2022 年 3-4 月间，俄罗斯对欧洲的 CPP（清洁石油产品）出口减少了约 110 万吨，年环比下降 15.2%， 几乎都是由柴油造成的。而欧洲通过从美国、中东和亚洲等地进口约 290 万吨 CPP 来抵消 俄罗斯的份额，其中南亚（主要是印度）3-4 月出口增加 74 万吨，年环比增加 5.7%，柴油 占总份额的 77.5%。
　　中长期炼厂东移增加海运需求。成品油消费与供给地区的偏离进一步推动成品油运需求 上涨，欧美、澳大利亚炼厂关闭的同时中东、亚洲炼厂产能不断释放，这将使得炼厂关闭的 地区转向炼厂新增的地区进口缺失成品油，据 Ardmore Shipping 测算每 10 万桶/天的炼能转 移（关闭一个地点的炼油厂，并在另一地点开设炼油厂）等同于 20 条 MR 船需求（即 1% 的 MR需求），在此基础上预测未来由于炼厂东移成品油运需求将进一步上涨，增速约为 3%。4 油运供需增速差加大，运价中枢上移
　　成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。高景气使得集装箱订单上升，而 LNG 作为航 运替代燃料，具有较好的发展空间，因此目前船东主要在手订单为集装箱以及 LNG 船，成 品油轮新增运力受限，据克拉克森预计 2023 年 MR 供给为 180.5 百万载重吨，增速放缓为 1.7%，2024 年供给下降 0.6%为 179.3 百万载重吨。
　　老旧船拆解出清速率同样影响未来成品油轮供应。拆船与否受船队的年龄状况、现在以 及未来的报废价格以及运营和维修成本等影响。目前全球油轮船龄较大，成品油轮（20 万及 以下载重吨）中船龄超 20 年的载重吨占比为 9.9%，22.2%的油轮船龄为 15-19 年，而 MR 油轮拆船年限平均为 25 年，尽管在成品油景气上行周期，拆船年限有所提高，但潜在老旧 船比例仍然较大，整体规模呈下降趋势不可逆转。
　　多项环保政策实施影响油轮速度，进而影响运力供给。为了降低碳强度，船东在短中期 内可以从石油转向液化天然气或甲醇等替代燃料，然而，液化天然气仍然是一种化石燃料， 无法满足国际海事组织 2050 年的脱碳目标；降速易于实施成为目前主要应对环保政策的方 法，未来随着碳排放控制法规正式生效，船舶的速度会进一步减慢，这将导致船舶有效供应 减少。
　　以历史航线运价为基础，根据全球成品油轮需求供给增速差与运价变动之间的关系构建 模型。我们认为 2023 年受中国成品油出口影响，全球成品油运需求进一步上涨，而后成品 油运需求主要受全球炼厂东移影响；同时成品油轮新增订单放缓以及老旧船加速退出使得运 力供给增速逐渐下降，成品油运供需增速差加大带来运价中枢上移，调整 2022/23/24 年预 测 TC7-TCE 分别为 35000、60000、80000 美元/天。5 盈利预测
　　关键假设： 假设 1：考虑到招商南油实际运营的油轮载重、运输航线不同，预测 2022/23/24 年公司 外贸成品油 TCE 分别为 42000、72000、96000 美元/天，同时根据公司最新外贸、内贸运 力结构，预计能够为公司带来 TCE29.6、57.4、76.5 亿元；假设 2：公司内贸运输业务运价波动较小，基本只受运力规模影响。内贸油品运输由于 调整部分船舶给外贸，预计公司 2022/23/24 年内贸油品业务收入同比-25%、+5%、+5%， 毛利率为 25%、27%、27%； 假设 3：化学品运输新运力投放以及运力管控，有望实现量价齐升，预计 2022/23/24 年业务收入同比+15%、+8%、+8%，毛利率为 23.5%、27%、29%； 假设 4：乙烯运输经营稳定，预计 2022/23/24 年业务收入同比+5%、+5%、+5%，毛 利率为 44%、44%、44%。综合来看，公司业务弹性主要有外贸成品油运输业务提供，因此 在运价进一步高涨下，预计公司 2022/23/24 年毛利率为 42.7%、59.1%、65.4%。
　　调整招商南油的营业收入分别为 60.6、91.2、112.7 亿元，归母净利润分别为 18.9、39.4、 53.7 亿元，每股收益分别为 0.39、0.81、1.11 元，对应 PE 分别为 12、6、4 倍。
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　　精选报告来源：【未来智库】。「链接」