贪玩蓝月运营商递表港交所，多重隐忧下能否再续爆款神话？IPO观察

　　11月25日，中旭未来递表港交所，拟冲刺主板上市。但相较于中旭未来，公司旗下运营游戏＂贪玩游戏＂似乎更为人熟知。2017年，张家辉凭借着魔性的广告词＂我系渣渣辉＂、＂是兄弟就来砍我＂等广告词一举带火了游戏＂贪玩蓝月＂。
　　在明星代言的光环之下，中旭未来的业绩确实现了高增长。但与传统认知不符的是，中旭未来的游戏业务并没有想象中那么赚钱，公司＂烧钱＂换流量的方式颇为市场诟病。虽然中旭未来也做了潮牌和米粉等创新业务的尝试，但目前尚处于摸索阶段。而在此之外，公司的多项财务数据还存在隐忧，这些都给中旭未来之后的发展蒙上了一丝不确定性。
　　毛利率与净利率相差近10倍
　　公开资料显示，中旭未来公司主要以＂贪玩游戏＂品牌运营互动娱乐业务。自2015年成立以来，公司已提供及运营259款网页及移动互动娱乐产品。截至2022年6月，中旭未来运营及营销的互动娱乐产品已累积2.74亿名注册用户，平均月活跃用户达940万名。过往记录期间，每名付费用户月均收入为397.4元。
　　从往期数据来看，中旭未来的平均月活跃用户、平均月付费用户、月均付费用户整体呈现增长趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，按2021年收入计，中旭未来是中国第五大移动游戏产品营销及运营平台。可见，公司在国内的游戏市场还是具备一定实力的。
　　从营收上看，中旭未来的业绩整体呈现波动上升的趋势。招股书显示，2019-2021年及2022年上半年，公司营收分别达30.07亿元，28.72亿元，57.36亿元及45.36亿元，同期公司净利润分别为8315万元、-13.01亿元、6.16亿元及3.38亿元。对于2020年出现的巨额亏损，公司解释称，主要是由于支付雇员的一次性以股份为基础的薪酬18.16亿元。
　　不过，值得注意的是，在上述报告期内，中旭未来在销售及分销上的开支分别为23.93亿元、19.17亿元、38.51亿元及30亿元，分别占各期间总收入的79.6%、66.7%，67.1%及66.2%。
　　据了解，中旭未来的销售及分销开支主要包括营销及推广开支，主要为向合作网上媒体平台支付的网上流量获取费、线下营销开支及明星代言费，以及销售及营销人员相关的薪金等等。钛媒体APP注意到，除了张家辉之外，公司的产品代言人还包括孙红雷、甄子丹、陈小春、刘亦菲、江疏影等热门明星。
　　虽然明星的加持为中旭未来带来了可观的流量，但由于较高的销售费用率，导致公司在报告期内的净利润率分别只有2.8%、-45.3%、10.7%及7.5%。按照今年上半年的数据，在A股和港股等40家游戏行业的上市公司中，公司的净利率排在靠后位置。
　　与净利润形成鲜明对比的是，2019年-2021年，中旭未来的毛利率分别为87.3%、84.9%和82.6%。今年上半年，中旭未来的毛利率为74.8%，公司的毛利率水平和净利率相差了近10倍。此外，钛媒体APP发现，尽管中旭未来的毛利率表现尚可，但整体也呈现了下降趋势。
　　对此，中旭未来解释称，今年上半年毛利率减少，主要由于在联运模式下营运的游戏产品产生的收入占总收入的百分比增加。据了解，报告期内，中旭未来自营模式下运营的游戏产品的毛利率分别为95.1%、95.6%、94.9%及95.2%；同期，联运模式下运营的游戏产品的毛利率分别为48.9%、27.8%、24.1%及20.1%，下滑趋势较明显。
　　而两者毛利率差异如此大，主要因为成本的影响。据了解，今年上半年，联运模式的销售成本占总销售成本的82.5%，主要是在该模式下，公司需要向合作分销渠道支付大额佣金。对此，公司也解释称，与若干合作分销渠道的合作增加，该等渠道有权获得较高的总流水账额分成比例。也就是说，公司目前正采用牺牲毛利率的方式，来提升业绩规模。
　　除了游戏还卖潮牌和米粉
　　从招股书提供的信息来看，中旭未来的收入主要来源于两部分：一部分是互动娱乐业务，主要是营销及运营游戏产品；另一部分是创新业务计划，收入主要来自于销售自家品牌的米粉产品等。钛媒体APP了解到，近两年，公司孵化了快餐食品品牌＂渣渣灰＂，以及潮玩品牌＂Bro Kooli＂。
　　其中，＂渣渣灰＂于 2020年底孵化及建立，设计为快餐食品品牌，专注快餐米粉。截至最后实际可行日期，渣渣灰已于中国20多个省份销售，覆盖约16900家线下门店。而Bro Kooli于2021年发行，是一款以西兰花头大叔为形象的潮流玩具，设计定位为＂养生潮流＂的概念。这一品牌有一系列盲盒产品，一般有超过12款不同的设计。
　　今年年初，中旭未来还宣布进军元宇宙，投资开发Project Z项目——面向Z世代融合了NFT的潮玩游戏平台，计划搭建元宇宙社区，让IP、潮玩、品牌、商品以及粉丝在社区内连接，共同创造新的经济。其中，Bro Kooli盲盒就是作为＂试水＂发售。
　　招股书显示，中旭未来的创新业务于2021年、2022年上半年，创新业务计划产生的收入分别为3032.8万元、6677.1万元，2022年上半年较2021年增长120.2%。但整体而言，创新业务计划收入规模小，今年上半年占总营收的比重仅为1.5%。
　　招股书显示，中旭未来本次募集资金最首要的计划就是用于加强互动娱乐业务和创新业务计划，以进一步扩大品牌矩阵。可见，创新业务成为中旭未来今后的一大看点。但不过无论是餐饮还是潮流玩具，其所处赛道竞争都十分激烈，对于公司来说，要想复制游戏上的成功，并不是一件易事。
　　招股书中＂隐忧＂不少
　　在翻阅招股书后，钛媒体APP还发现，中旭未来目前的客戶集中度较高，其五大客户贡献收入最多时达95.2%。报告期内，中旭未来的五大客户分别贡献总收入的约78.9%、92%、95.2%及80%，其中最大的客户分别贡献了总收入的40.9%、48.6%、43.9%及38.9%。
　　招股书显示，中旭未来与五大客户保持业务关系的平均年期为5年，但公司无法保证公司的主要客户不会改变业务范围或业务模式、将继续保持其市场地位和声誉、不会停止经营或不会遇到经营或财务困难。
　　前段时间，暴雪和网易突然宣布＂分手＂引起市场哗然，而在代理暴雪游戏的14年中，网易已成长为国内仅次于腾讯的第二大游戏公司。尽管网易旗下拥有多款自研游戏，但失去暴雪，对网易游戏的业绩还是会造成一定的不利影响。
　　而截至今年上半年，中旭未来的自营模式以及联营模式的授权游戏占比达到84.58%，其中，目前重点运营的5款标志性游戏，除了＂古云传奇＂为自有，其余四款＂原始传奇＂＂热血合击＂＂国战传奇＂和＂怒火一刀＂均为授权运营。
　　也就是说，不同于网易，在客户度集中度较高的风险下，一旦中旭未来丢失了某一游戏开发商的营运业务，就会对公司的经营业绩带来较大打击。
　　此外，截至2022年6月底，中旭未来应付票据高达48.58亿元，较期初增长41.96%，已超过当期营收，一年内到期的银行借款6.33亿元，较期初大增6倍。同期，公司现金及现金等价物只有2.92亿元，较期初下滑57.86%，短期存在偿债风险。
　　在资金的压力下，中旭未来还涉及未缴纳足够社保、公积金的问题。招股书显示，2019年至2022年上半年，中旭未来社保、公积金未付款合计分别为690万元、拨回410万元、2080万元和1760万元。因此，在招股书中，公司表示，根据相关法律法规，中旭未来可能须在规定期限内缴纳所有未付社会保险费供款，按社会保险费到期日起未付金额每日0.05%收取滞纳金。倘未于规定期限内支付款项，主管部门可能会进一步对其处以逾期金额一至三倍的罚款。对此，钛媒体APP试图联系公司了解更多情况，但截至发稿，并未得到回复。
　　不可否认的是，凭借着病毒式的营销方式，中旭未来在游戏市场上获得了不可忽视的地位。 但面临越来越挑剔的玩家以及不可忽视的财务风险，公司能否打造出新的爆款游戏，或许是个不小的挑战。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）