深耕UPS近卅年，科士达数据中心业务稳健，新能源ampampquot光储充ampampquot发力

　　（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟）1 数据中心为基本盘可攻可守，新能源打造第二增长曲线
　　1.1 深耕 UPS 近卅年，全球 UPS 市场的领先者
　　源于福建宁德霞浦，壮大于深圳，深耕 UPS 近三十余年。
　　公司前身霞浦科士达成立于1993年的福建省宁德霞浦县，2001年迁入深圳，正式更名为＂深圳科士达科技发展有限公司＂。
　　公司以 UPS( Uninterruptable Power Supply/不间断电源)相关产品起家，经过多年积累跻身国内 UPS 供应商前列。
　　上市前期，公司经历了一个稳健成长、日趋成熟的发展历程。从初期的生产单一小功率 UPS 为主，销售区域集中在福建和广东地区。
　　慢慢探索新的产品布局，在2001年迁入深圳后，完善 UPS 产品线，推出中功率 UPS，产品销售覆盖区域扩大至国内华南地区并且成功进入了海外市场。
　　2007 年后，UPS 产品实现了大中小功率的全覆盖，产品销售除中国地区外，还出口海外 60 余个国家。
　　公司于 2010 年在深交所成功上市，上市后公司以 UPS 为基本盘，在 2020 年 UPS 市占率全球第六。
　　不断拓展新业务，布局新能源光伏和储能领域业务。
　　1.2 光伏逆变器老兵，提早布局与 UPS 有协同效应的储能、充电桩业务
　　光伏逆变器老兵，提前布局储能、充电桩业务。
　　公司早在 2010 年便成立了控股子公司科士达新能源公司，主营业务为研发、生产及销售光伏逆变器。
　　公司经历了国内光伏补贴期，531 光伏新政到光伏平价等时期，大浪淘沙，在 2018 年中国光伏逆变器企业 20 强中名列第 3。
　　公司在成立初期至今，UPS 一直为公司主业，UPS 产品主要由变换器、控制部件和储能部件构成，变换器主要由逆变器和变流器构成。
　　UPS 产品中的构成部件如变流器和储能部件等在储能业务和充电桩业务中均有利用，公司充分发挥不同业务之间的协同作用。
　　2014 年，公司认为发展中国家对于 UPS 在线机和光伏逆变器的市场有很好的空间，仍在上升阶段。
　　公司加强市场推广，加大力度找代理商合作，推动大功率 UPS 和光伏逆变器产品的销售，为后续公司储能业务的爆发埋下伏笔。
　　目前，不管数据中心业务还是新能源业务中的光伏逆变器和储能、充电桩业务，公司的产品种类都十分丰富。
　　UPS 覆盖大中小全功率，精密空调产品有针对于大中数据中心的 MatrixAir、小型数据中心的 StationAir 和模块数据中心的 FocusAir 等。光伏逆变器有针对于户用工商业的组串式逆变器亦有针对于集中地面电站的集中式逆变器。储能产品也同样覆盖了户用工商业和集中地面电站等领域。
　　1.3 股权结构稳定、清晰，管理层行业经验丰富
　　股权结构稳定清晰，高管行业经验丰富。
　　截至 2022 年三季报，公司实际控制人为刘程宇和刘玲夫妇，共计持有科士达 62.35%的股权。其中，刘玲通过直接持股控制 3.61%表决权，夫妇二人间接通过科士达控股投资控制 58.74%表决权。
　　股权结构稳定、清晰。公司高管来自于华为、艾默生和中兴通讯等公司，熟悉产业布局和发展，为公司的决策提供更专业的意见。
　　1.4 ＂现金牛＂数据中心提供稳定支撑，新能源有望成为＂明星＂业务
　　2018 年受政策影响新能源业务出现波动，凭借数据中心业务维持营收、净利高增速。
　　2018 年，国内光伏市场由于＂531 光伏新政＂，装机出现了一定程度的停滞，公司也因此受到一定影响。
　　＂新政＂提高了行业门槛，优化产业结构，出清部分厂商，避免出现＂劣币驱逐良币＂。2018 年后由于政策原因和疫情因素，公司的经营受到了小幅影响。
　　但 21 年后，随着新能源发电在全球范围内的快速平价和高速发展，以及疫情趋稳后海内外对数据中心的需求趋于稳定，公司在 2021 年迎来了营收和净利上的双增。
　　公司从 2012 年至 2021 年，营收规模已从 9.3 亿元增长至 28.1 亿元，期间 CAGR 高达 13.0%，归母净利润从 2012 年的 0.92 亿元增长至 3.73 亿元，期间 CAGR 达 16.9%。
　　在保持数据中心业务这一基本盘稳定增长的同时，2022 年公司受益于前期海外渠道的拓展，收货了储能带来的果实。
　　今年 10 月 21 日，公司公布了 2022 年三季报，前三季度实现营收 27.40 亿元，同比增加 48.3%，归母净利润 4.47 亿元，同比增加 58.8%。
　　数据中心业务稳定增长，新能源业务提供第二增长点。
　　公司成立至今，以各功率 UPS 产品为主的数据中心业务一直是公司的核心业务之一，每年为公司提供稳定的收入。
　　公司数据中心业务营收从 2012 年的 8.11 亿元左右增长至 2021 年的 23.12 亿，为公司新能源业务的发展打下扎实基础。
　　新能源业务方面，由于 2018 年国内光伏新政影响，公司新能源业务收入出现了下滑，但是公司并未放弃国内市场，参与了西藏朗明桑珠孜区 50MW光伏示范项目和中核集团克拉玛依 100MW等光伏发电项目的建设，维持公司在国内的品牌影响力。
　　海外方面，公司提前布局户储渠道，通过公司已有 UPS 业务在海外的渠道布局，快速打开海外户储市场，在欧洲户储高需求的情况下，在 21 年和 22 年迎来了储能的大丰收，公司 2021 年新能源业务营收达 4.52 亿元，我们预计 2022 年新能源业务累计营收预计在 17.14 亿元左右，将远远超过去年的新能源营收。
　　公司历年研发投入占比稳定，保持技术优势。
　　公司与国内外知名高校的电力电子专家共同组建技术顾问委员会，在委员会指导下和公司多位专业工程师构成的研发团队努力下，公司的研发水平始终保持行业领先。
　　截止到 2021 年底，公司累计获得国际国内专利授权 275 件，并参与 85 项国家和行业技术标准起草和修订。
　　公司看中新技术的研发工作，研发费用占营业收入比例自 2012 年以来，始终保持在 4%以上（除 2022 年前 3 季度外，2022年前三季度公司营收增长过快，研发支出数据略有滞后）。研发人员在总人数中占比一直维持在14%左右。研发费用和研发人员占比的稳定有利 于保证公司竞争力的长期可持续性。
　　2 UPS 基本盘稳固，公司数据中心业务向一体化深化
　　2.1 公司 UPS 产品逐渐多元化，从单一产品向数字中心一体化覆盖
　　深耕 UPS 市场，逐步壮大稳扎稳打。公司是国内领先的 UPS 供应商，UPS 销量和销售收入均位居国内 UPS 行业前列。UPS 能提供持续、稳定、不间断的电能。
　　UPS 以逆变器、整流器为主要组成部分，以电池为储能装置，为客户提供备用电源以防止重要设备因电能中断而遭受损失，同时可以改善电能质量，使设备免受高低电压、突波、杂讯、频率不稳及电磁的干扰。
　　公司从成立到上市阶段，产品逐步从单一的小功率 UPS 扩展到高端化和高技术含量的中大功率 UPS，深耕 UPS 市场。
　　UPS 产品逐步完善，形成数据中心一体化发展模式。
　　在不断完善 UPS 产品的同时，公司数据中心产品逐渐向多元化和集成化发展。产品不再局限于 UPS，还包括高压直流电源、通讯电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络服务器机柜、动力环境监控等设备和系统。
　　并且针对行业数据中心建设的特殊要求，公司在以上标准化、模块化的数据中心产品基础上，结合集成机柜系统、制冷系统和监控系统等，通过高集成设计，为客户提供一站式数据中心解决方案，于 2016 年推出了 IDU（微型数据中心解决方案）、IDM（小微型数据中心解决方案），随后又相继在 2018、2019 推出 IDR（大 中型数据中心解决方案）以及 IOU（一体化户外柜）等产品。
　　2.2 全球数字化程度提升，UPS 市场规模稳定增长
　　全球实时数据规模快速增长，拉动 IDC 建设、带动 UPS 需求。随着全球数字经济和移动互联网的飞速发展，信息化程度进一步提升。
　　诸如 5G 技术、云计算、物联网、大数据和人工智能等新技术为代表的数字与智能化技术已经逐步成为各行业转型和变革的驱动力。
　　各个行业所需要存储、处理的数据量也随着全球数字化的脚步逐年增加。
　　根据 Statista 的数据，全球实时数据规模在 2025 年将达到 51ZB，2021-2025 年 CAGR 为 40.7%。
　　全球数据规模的快速增长，将会带动处理和储存数据的 IDC 的建设，对 UPS 的需求也将会持续上升。
　　应用领域广泛，全球范围电力供应紧张下，将进一步拉动对 UPS 的需求。
　　UPS 能够持续提供稳定和不间断的电能。UPS 下游广泛，普遍应用于对停电情况下需要应急电源进行数据备份和应急的金融、银行、通信、医疗等行业和对电能质量要求高的制造业、航空航天等行业。
　　在工业 4.0 时代，越来越多的企业将更加依赖于电子数据的日常处理，这就导致了在停电的情况下，要承担数据丢失的风险。我们认为 UPS 的下游目标群体不再局限于对保护敏感电子设备有要求的行业。
　　近年，由于新能源发电在全球的大规模普及，以及传统能源供给的紧张。全球范围内不同程度上发生电力供给紧张和供电质量下降等情况，特别是在欧洲、印度和巴西等国家。
　　在停电、电能质量下降的情况下，UPS 系统可以提供紧急时刻的备用电源，可以提供0.5-1.5 小时左右的紧急电力供应，供企业在停电期间完成数据的备份处理，降低损失。
　　根据 Market Research Report 的预测，全球 UPS 市场将保持稳定增长，2021-2025年将以年均 4.1% 左右的增速增长。
　　2.3 国内 UPS 市场受政策等因素驱动，市场规模增速高于全球
　　受数字经济等政策等因素驱动，国内市场增速高于海外市场。在＂数字经济＂、＂互联网+＂和＂工业互联＂等政策驱动，国内的数据中心快速发展，叠加工业 4.0 时代处理数据量的快速增加，拉动了对保障紧急情况下 UPS 的需求。
　　根据华经产业研究院的数据统计，自 2017 年以来，我国 UPS 电源市场规模快速增长，年增速基本维持在 10%左右，快于全球的 UPS 增速，并且伴随着上述产业政策和下游需求的内生动力带动下，在未来＂十四五＂期间仍将维持一个比较高的增速，在 2025 年全国 UPS 市 场规模将达到 191 亿元。
　　公司数据中心业务为稳定＂现金牛＂，结构侧重在线式有望保持稳定增长。
　　近年来公司数据中心业务在营收占比中保持稳定，除 2017、2018 两年新能源业务在补贴催化下营收高增外，数据中心占比稳定在 70%以上，为公司提供稳定的现金流。
　　公司的 UPS 产品不管是全球市场还是国内市场都维持稳定的份额，始终保持在所有供应商 的前列位置。
　　从历史数据来看，公司的 UPS 营收分产品中在线式占比更高。根据 Statista 的统计，2021 年 UPS 增速按工作方式分类，在线式较离线式和在线互动式保持了更高增速。
　　公司 UPS 产品的结构布局上侧重在线式产品，与在线式 UPS 整体市场保持高增速相契合，我们认为，公司数据中心业务，在全球范围内的一体化布局策略，以及精准的产品结构倾斜下将保持稳定的增长，为公司提供充足的现金流。
　　3 光储充与 UPS 技术同源，供应链、渠道共享优势明显
　　3.1 储能：高瞻远瞩，海外户储提前布局，未来可期
　　3.1.1 碳中和叠加能源紧缺，海外户储在＂政策＂与＂能源独立＂催化下高速发展
　　碳中和叠加能源紧缺，＂光储一体＂政策驱动下化解能源紧缺。
　　2020 年下半年以来，各国不断确定碳达峰、碳中和的政策目标，从上而下驱动可再生能源装机增长，其中欧盟整体的碳中和时间表为 2050 年，而部分欧盟国家如芬兰承诺 2035 年实现碳中和、冰岛奥地利承诺时间为 2040 年等。
　　2022 年以来，受俄乌冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，欧美天然气价格显著上涨，能源紧缺成为全球关注问题，同时能源价格上涨带动欧美 2022Q3 光伏 PPA 价格同比上涨 41%-56%。
　　在能源价格高企和能源供应紧张的情况下，＂光+储＂的组合模式完美的解决了能源价格高企和能源供给紧张的双重问题。
　　根据 Solar Power Europe 的测算，2021 年德国居民平均电价为 31.9 欧分/kWh，而＂光伏＂配＂储能＂的度电成本仅为 14.7 欧分/kWh，经济性明显。
　　并且，未来光伏上游硅料价格有望回落，＂光储一体＂的度电成本或将进一步降低，＂光伏＂配＂储能＂将更加具有吸引力。
　　欧美高电价下户储收益率提升明显，政策支持、经济性双驱动有望带动户储渗透率提升。
　　2022 年以来，在欧美高电价下，户用储能经济性显著提高，以德国为例，9 月份德国居民平均电价 54.9 欧分/KWh，假设光伏装机成本 1.8 /W、储能装机成本 0.42 /Wh，考虑有电动车用电情况下补贴 300 /KWh，在纯光伏/光伏+10KWh 储能/光伏+15KWh 储能三种情形下，投资 IRR 分别为 15.25%/24.12%/19.20%，配套储能回收周期可由 7 年缩短至 5 年。
　　我们预计在政策支持与经济性驱动下，2025 年全球户用储能新增装机需求高达 72GWh，2020-2025 年五年 CAGR 高达 83%，其中欧洲户储 2025 年新增装机 42GWh，渗透率有望从 2021 年 2%提升至 2025 年 37%；美国户储 2025 年新增装机 12GWh，渗透率有望从 2021 年不到 1%提升至 8%，成长具备高确定性。
　　我们认为＂能源独立＂才是欧美户储渗透率提升主要驱动力，高电价仅是催化剂。
　　在地缘政治等不稳定因素的情况下，各国寻求能源独立才是＂光储＂发展的主要原动力，经济性提升则加速了＂光储＂一体的渗透率提升。
　　3.1.2 UPS 渠道复用快速打开海外市场，搭档＂宁德＂与＂Solar Edge＂户储
　　领域开疆拓土充分利用数据中心业务销售渠道优势，提前布局快速打开海外储能市场。
　　公司储能业务主要覆盖户储一体机、光储充系统和模块化储能变流器等，产品所用技术与数 据中心 UPS 业务同源，均是从电网侧对电流进行整流，对电池进行充电，在需要电池提供电力时对电池电流进行逆变，进行放电。
　　公司深耕 UPS 三十余年，不仅在技术上有先发优势，在渠道布局上，UPS 产品主要集中在欧洲市场，公司利用渠道优势，储能业务聚焦海外市场，其中欧洲占比在 60%以上，优势尽显。
　　根据 CNESA 的统计，公司在2021年国内储能系统集成商海外储能系统出货和储能 PCS 出货排行榜上均排在前列位置，储能业务未来将有望伴随欧洲市场户储的高速增长放量。
　　电芯供给无忧，合作宁德时代，协同效应明显，提升品牌认可度。
　　公司于 2019 年与宁德时代成立合资公司时代科士达，在 2021 年 9 月收购宁德时代持有的时代科士达 31%的股权，交易完成后，公司持有时代科士达 80%的股权。
　　携手宁德时代，公 司在电芯采购上有明显优势，电芯质量上有宁德时代背书，锦上添花，进一步增强公 司储能业务竞争力。
　　时代科士达储能项目分为北区、南区两处厂房。
　　公司目前建有储能 PACK 生产线 2 套，锂电 UPS 生产线 1 套，年产储能 PACK 2.0GWh，锂电 UPS（圆柱电芯）2.0GWh，公司从宁德采购电芯，加工成 PACK 或一体机，对外进行销售。根据公司规划，预计今年年底将有 2GWh 储能产能投放。
　　此外，海外产能布局上，公司越 南工厂一期已于今年 6 月完成，逆变器产能达到 1GW，二期将于 2024 年开始施工， 用于生产电池储能系统（BESS）和电动汽车充电器。海外产能的扩张，增加公司全球 业务布局的灵活性。
　　搭档 Solar Edge，拓展欧洲市场。
　　公司的 PACK 和一体机产品已经取得了欧洲相关国家和地区的认证。公司除了复用 UPS 在海外的渠道外，于 2020 年开始与 Solar Edge 开展合作，拓展海外市场。今年主要为 Solar Edge 提供 PACK 产品，销往欧洲市场。
　　根据 Solar Edge 的公告显示，Solar Edge 的储能电池相关产品从 2021 年 Q3 开始起量，已从 2021 单 Q3 出货的 11MWh，增长到了 2022 年 Q3 的 321MWh。2021Q3- 2022Q3 单季度 CAGR 高达 132%。产品北美验证如期进行，PACK 产品在 Solar Edge 出货中占比有望提升。2022 年科士达与 Solar Edge 合作出货主要集中在欧洲。
　　据了解，科士达相关户储产品在美国的认证正如期进行，比较大的概率在 2023 年上半年完成。科士达与 Solar Edge 的合作未来有望拓展到美国市场。
　　根据 Solar Edge 历年光伏营收分地区占比情况分析，Solar Edge 在欧洲市场和北美市场的营收占比近乎持平，伴随着科士达在美国市场的认证通过，未来美国市场有望贡献新的增量。
　　根据调研了解，目前公司是 Solar Edge 磷酸铁锂 PACK 的独家供应，在储能电池类型的选用上，磷酸铁锂电池具有成本低、循环寿命长的特点。海外专利限制有望解除，未来在非高寒地区的海外市场，磷酸铁锂占比有望进一步提升。
　　根据公司最新的 PACK 出货情况测算，公司 PACK 出货占 Solar Edge 电池相关产品比例仅约为 20-30%左右，未来美国市场认证通过后，公司有望在 ＂大蛋糕＂下分得更高份额。
　　3.1.3 深耕电力电子储能一体机提供多种耦合模式，合作美的海外一体机赋新能
　　储能技术同源 UPS，储能一体机提供多种耦合模式。公司深耕 UPS，对 UPS 电 源技术理解深刻，UPS 中所用变流器与逆变器均与储能中所用变流器和逆变器技术 同源。
　　根据公司户储一体机产品 BluE-H5/H3 的用户手册介绍，公司户储一体机提供直流耦合、交流耦合和混合耦合三种拓扑结构，适用多种应用场景。
　　1. 直流耦合：
　　光伏组件发出直流电，通过控制器，存储到储能电池组中，电网也可以通过双向 DC-AC 变流器向电池充电。能量的汇集点在直流电池端。
　　当光伏系统运行时，通过 MPPT 控制器来给储能电池充电，当用电器负载有需求时，储能电池释放电量，电流的大小由负载决定。储能系统连接在电网上，如果负载较小而储能电池已充满电，光伏系统可以向电网供电。当负载功率大于光伏发电功率时，电网和光伏可以同时向负载供电。因为光伏发电和负载用电都不是稳定的，要依赖储能电池平衡系统能量。
　　2. 交流耦合：
　　光伏组件发出直流电，通过逆变器变为交流电，直接给负载或者送入电网上，电网也可以通过双向 DC-AC 双向变流器向储能电池充电。能量的汇集点是在交流端。光伏系统由光伏阵列和并网逆变器组成，储能电池系统由储能电池组和双向逆变器组成。这两个系统既可以独立运行，互不干扰，也可以脱离大电网组成一个微网系统。
　　3. 混合耦合：
　　直流耦合和交流耦合集成，兼具两者优点，设计难度高。
　　一体机定位高端市场，携手美的赋新能。
　　在欧美市场，一体机产品具有一定的类家电属性。包括 Solar Edge 在内的新能源企业，开发的全屋新能源解决方案，户储一体机做为全屋系统的类家电一环纳入其方案之中。
　　公司已与国内家电企业龙头公司美的开展合作，开展一体机的 ODM 业务。在欧美等户储市场，美的等家电企业的家电安装优势和渠道优势有望为公司的一体机业务提供新的增量。
　　公司除与美的合作，为美的提供 ODM 产品外，还提供少量自有品牌的一体机销售，根据英国 EU Energy 网站的报价，公司户储一体机产品（含安装费用）较公司的 ODM 产品售价溢价 100% 以上。
　　3.2 光伏：海内外需求共振，老牌逆变器厂商重整旗鼓
　　碳中和叠加能源紧缺，海内外光伏需求共振。2020 年下半年以来，各国不断确 定碳达峰、碳中和的政策目标，从上而下驱动可再生能源装机增长，其中，我们订立 了＂30、60＂的双碳目标（2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和），欧盟整体 的碳中和时间表为 2050 年，而部分欧盟国家如芬兰承诺 2035 年实现碳中和、冰岛奥 地利承诺时间为 2040 年等。
　　2022 年以来，受俄乌冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，欧美天然气价格显著上涨，能源紧缺成为全球关注问题，同时能源价格上涨带动欧美 2022Q3 光伏 PPA 价格同比上涨 41%-56%，光伏装机的高经济性驱动需求高增长。
　　我们预期 2022-2025 年全球光伏新增装机规模分别为 240/320/420/550GW，2021-2025年 CAGR 为 33%。
　　2025年全球光伏逆变器新增装机需求达 483GW，2021-2025 年 CAGR31%。
　　光伏逆变器主要包括三种类型，分别是集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，其中组 串式逆变器不仅适用于分布式场景（包括工商业和户用），也逐渐应用于部分集中式大型电站，受益于分布式装机占比提升以及在集中式场景应用比例提升，我们预期组串式逆变器占比会逐步提高，至 2025 年达到 60%，对应市场规模达 759 亿元，2021-2025 年 CAGR31%。
　　根据我们测算，考虑光伏逆变器新增需求和替换需求（一般逆变器使用寿命在 10 年左右，而光伏电站平均可使用年限 25 年左右），假设十年前新装逆变器进行全部替换，2022-2025 年容配比分别为 1.20 /1.22 /1.23 /1.25，对应全球光伏逆变器总需求分别为 230/294/380/483GW，2021-2025 年 CAGR31%。
　　国内战略布局维系大客户，海外凭借渠道优势再布局。
　　公司以电子电力转换技术为沉淀积累，是最早一批涉入光伏行业的企业之一，现有光伏产品包括：集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器、智能汇流箱、防逆流箱等。
　　2011 年公司利用超募的 6500 万资金布局光伏业务，随后光伏业务伴随国内光伏稳定增长，市场份额一度位列国内厂商前列。
　　但在 2018 年＂531＂新政后，国内光伏装机出现了下滑，对公司光伏业务也产生了比较大的影响，但公司依旧在光伏业务上维系住核心客户，国内业务上主要聚焦在地面大型电站项目上，与京能和中广核等保持密切合作。
　　受光伏硅料价格高企的影响，2021年国内光伏装机略低于预期，2022年伴随着上游硅料产能的释放，硅料价格有望出现松动，国内大型地面电站或将加速启动招标，公司在国内的光伏业务有望迎来增长。
　　海外渠道方面，公司的三大核心产品，包括数据中心的 UPS 和储能系 统产品以及光伏产品等，具有大部分核心器件和前段生产工艺相同，技术同源的特点， 不但可以共享供应链平台资源，在下游客户上也有部分重叠，海外光伏业务也有望复 制储能近期高速拓展的过程。
　　3.3 充电桩：借新能源车东风，充电桩业务有望快速放量
　　上游新能车高速发展，预计 2021-2025 年 CAGR 将达 41.8%。
　　国内新能源车市场在政策的驱动刺激下，自 2015 年起迎来了爆发性增长，近年来维持了较高的增速，2021 年国内新能源汽车销量达到 352.1 万台，同比增速 158%。
　　国内的新能源车增长因素已从政策驱动向下游需求驱动转变，我们预计，国内新能源销量仍将维持较高的增速，2021-2025 年 CAGR 将达到 41.8%。充电基础设施与新能源汽车继续爆发式增长。
　　新能车高增速带动配套电桩需求，车桩比有下行趋势。
　　根据中国充电联盟统计数据，国内 2022 年 1~11 月，充电基础设施增量为 233.2 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 105.4%，随车配建私人充电桩增量持续上升，同比上升 316.5%。
　　截止 2022 年 11 月，全国充电基础设施累计数量 494.9 万台，同比增加 107.5%。2017 年后，国内车桩比维持在 3.0 附近，2022 前三季度车桩比下降到 2.6，有下降趋势。
　　未来车桩比下降的情况下，充电桩增速有望高于电动车增速。我们假设车桩比在 2025 年将下降到 2.0，国内新增充电桩 713 万根左右，2021~2025 年国内充电桩 CAGR 将达到 57.0%。
　　公司充电模块与 UPS 技术同源，自主化技术利于成本控制。充电模块决定了充电桩的效率和稳定性。充电桩的成本结构中，充电模块的占比也相对较高，约为 50%。
　　决定充电模块效率的因素，除了主要电子元器件外，还有充电模块电路结构方案的优化设计等因素。
　　公司充电模块的技术与 UPS 业务技术同源，公司在充电模块的技术上有较强的自主性，无论从方案优化还是充电桩业务成本控制上均有较强的自主性。
　　公司充电桩业务近年也维持了较高的毛利水平。
　　＂光储充＂协同发展，充电桩业务未来可期。
　　新基建的大背景下，国家支持基础设施＂短板＂建设和配套运营服务，将推动新能源车充电设施建设增量提速。
　　公司的多个业务，具有技术同源的特征，公司的＂光储充＂一体化解决方案将是新能源业务推进的重点方向。随着新能源车基础设施建设的势在必行，充电桩行业高速发展可期，公司的充电桩业务有望快速扩张。4 盈利预测与估值分析
　　4.1 盈利预测
　　数据中心业务：公司深耕 UPS 业务三十余年，在国内外的数据中心业务保持稳定增长。
　　全球数字经济和移动互联的飞速发展，信息化程度提升，各行各业对数据存储和处理的要求随之上升，全球 UPS 市场未来有望保持 4.1%左右的稳定增速，国内方面受数字经济等政策影响，UPS 市场规模增速有望高于海外。公司以 UPS 为中心，数据中心一体化业务在国内外保持稳定的市场份额。
　　我们预计公司数据中心业务在 2022-2024 年的营收增速为 5%/5%/6%，对应 2022-2024 年营收为 24.3/25.5/27.0 亿 元，由于原材料价格的波动，我们保守预计毛利率逐年略有下降，分别为 33.0%/32.5%/32.0%。
　　储能业务：公司近几年重点投入布局储能业务，储能产品包括模块化储能变流器、集中式储能变流器以及户用储能一体机等等。其中户用储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势，能够即插即用，免系统调试，解决了海外安装产品服务成本高的痛点。
　　公司与 Solar Edge 合作，户储产品远销欧洲等地，在今年欧洲整体能源紧缺，能源价格高企下，公司的储能业务实现了亮眼的表现。
　　公司在北美市场的产品验证也在顺利推进，未来有望为公司储能业务提供新增量。今年欧洲经过＂能源危机＂，寻求能源独立性的意愿更加强烈，在此诉求下新能源发电配储能将成为能源独立下的首选。
　　另外，欧洲德国等地，光伏配储能的度电成本已明显低于电网购电成本，储能的配置经济性凸显，公司在欧洲各国的储能业务有望因此受益。
　　公司与美的合作，积极扩展产品渠道。
　　在海外储能需求旺盛的情况下，根据公司的产能情况，我们预计储能 PACK 和一体机有望迎来快速放量，2022-2024 年两项产品销量分别达到 511.8/2550.0/3951.0 MWh，PCS 销量将达到 106.0/284.6/469.0 MW。
　　根据产品对应单价测算相应营收分别为 10.6/51.2/79.7 亿元，对应增速 1412.5%/383.4%/55.6%，综合毛利率分别为 29.4%/28.3%/27.9%。
　　光伏逆变器业务：公司早在 2011 年就已布局光伏逆变器业务，有较长时间的技术沉淀。
　　虽然 2019、2020 两年受此前政策影响，光伏业务有所萎缩，但 2021 年伴随着国内光伏高速增长，已有重回正轨之势，未来公司光伏逆变器业务仍有望伴随海内外光伏装机高增速成长。
　　我们预计公司光伏逆变器业务在 2022-2024 年的营收增速为 80%/40%/40%，对应营收分别为 4.59/6.43/9.00 亿元，根据公司光伏业务布局调整，我们预计公司光伏海外业务占比将逐步提升，光伏产品的毛利率也将随海外高毛利产品的占比提升而逐年提高，毛利率分别为 25.3%/26.4%/26.5%。
　　新能源充电业务：近年新能车高增速有望带动配套电桩需求，车桩比有下行趋势。
　　我们预计公司新能源充电业务在 2022-2024 年的营收增速为 80%/45%/45%，对应营收为 1.47/2.14/3.10 亿元，公司积极布局海外业务，高毛利率产品的提升将有望拉高充电业务整体毛利率，毛利率分别为 21%/24%/25%。
　　新能源能源&其他业务：我们预计公司新能源能源业务在 2022-2024 年的营收增速为 6%/8%/10%，对应营收 0.48/0.52/0.57 亿元，毛利率分别为 66.5%/62%/60%。
　　其他业务 2022-2024 营收增速为 195%/5%/5%，对应营收 1.23/1.29/1.35 亿元，毛利率分别为 90%/90%/90%。
　　4.2 估值分析
　　相对估值比较：公司是国内领先的机房一体化系统集成制造商，领先的新能源电力转换技术创新厂商，UPS 产业领导者。
　　主要致力于电力电子及新能源领域，产品涵盖 UPS 不间断电源、机房一体化设备、储能设备、太阳能光伏逆变器等。因此选取具有相同业务的盛弘股份、科华数据、阳光电源和固德威作为可比公司。
　　2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 57.8/33.0/23.6 倍。公司 2022-2024 年归母净利润将达到 6.7/11.4/14.9 亿元，三年同比增长 80%/70%/30%，三年复合增速达 58.6%。
　　鉴于公司在海外的储能业务布局，未来有望伴随欧洲等地户储实现高速增长，北美储能产品 验证顺利推进有望提供新增量，与美的合作开拓新市场，给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 78.46 元/股。
　　5 风险提示
　　5.1 国内产业政策推进不及预期风险
　　公司的业务覆盖数据中心、储能、光伏和新能源充电桩等领域，目前国内对公司各业务均有一定的政策支持，未来存在政策推进不及预期，进而对公司业务发展产生影响的风险。
　　5.2 海外储能需求不及预期风险
　　公司的储能业务主要集中在海外市场，海外储能市场的发展与海外能源价格不确定性相关度较高，与购电价格相关，也与海外相关推进储能发展的政策相关。海外购电价格存在不确定性，储能推进政策亦有不确定性影响。购电价格走低，海外储能推进政策放缓均会对公司海外储能业务收入造成下降风险。
　　5.3 竞争格局恶化风险
　　国内光伏、储能和充电桩环节参与者逐渐增多，未来存在竞争加剧的风险。公司需要保证研发投入以确保在各业务领域保持领先优势，否则公司可能会面临市场份额被挤压的风险，进而对收入端和盈利端产生负面影响。
　　5.4 原材料供给不足风险
　　公司 UPS 产品、光伏产品和储能产品上游为电子元器件，存在 IGBT 等器件供给不足的风险，进而影响公司的产量对营收产生负面影响。
　　5.5 业绩不达预期对估值的负面影响风险
　　因估值溢价基于我们对公司未来基本面的判断，如业绩不达预期可能亦会对估值结果带来负面影响。
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