多次并购重组，脱胎换骨重生，钒钛股份如何受益？

　　随着新能源发电占比逐步提升，储能成了当下以及未来都备受关注的板块，超级大牛股你方唱罢我登场，各种储能方式层出不穷，而近期＂全钒液流电池储能＂成为香饽饽，钒电池龙头大连融科储能集团备案冲击IPO，并与钒钛股份（000629.SZ）签署《合资协议》，双方投资3161万元成立合资公司四川钒融储能科技有限公司，从事全钒液流电池电解液相关业务，全部投产后将具备6.2万立方米/年电解液产能。
　　在这一浪潮中，钒钛股份如何受益？受益多少？真的能因＂钒＂而＂不凡＂吗？
　　公司简介：多次并购重组，脱胎换骨重生
　　钒钛股份（攀钢集团钒钛资源股份有限公司），是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，以及重要的钛渣和钛白粉生产企业。公司成立于1993年3月27日，并于1996年11月15日在深圳证券交易所上市。
　　2011年，公司实行重大资产重组，以其拥有的钢铁相关业务资产与鞍钢股份拥有的鞍千矿业100%股权、鞍钢香港100%股权、鞍澳公司 100%股权进行资产置换。2016年，攀钢钒钛再度重大资产重组，剥离铁矿石、钛精矿及海绵钛业务，主营业务集中于钒、钛、电三大板块。2021年，公司收购公司控股股东攀钢集团下属公司西昌钢钒持有的攀钢集团西昌钒制品科技有限公司100%股权，对价46.1亿。
　　公司股权结构稳定。公司总股本 85.9 亿股，攀钢集团持有 29.49%的股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为鞍钢集团，共持有公司 52.68%的股权。
　　以2022年中报为例，钒制品营收占比38.95%，钛白粉营收占比25.62%，两者合计占比为64.57%，是公司的主要收入来源，也是公司重点发展的战略性产业。
　　钒制品业务展望
　　（一）行业及公司现状
　　中国为钒生产与消费大国，钒资源自主可控。根据2022年美国地质调查局发布的《矿产品摘要》，2021年全球钒资源储量为2400万吨。主要集中在中国、澳大利亚、俄罗斯、南非等少数几个国家，2021年中国钒储量950万吨，占全球钒储量的40%。从产量看，2021年全球钒矿产量为11万吨，主要钒产出国为中国、俄罗斯和南非。其中中国钒产量7.3万吨，占全球产量67%。相较而言，2021年国内锂资源的全球储量占比仅为7%，产量占比不到15%，锂电产业链对海外矿产资源的依赖较强。
　　钒钛股份世界上最大的钒制品公司，2021年成功完成收购西昌钒制品（1.8万吨钒制品产能），现有钒制品产能达到4万吨（以V2O5计），产能规模世界第一。 另外，公司与四川德胜签订合作框架协议，计划设立合资公司投资建设产能2万吨的V2O5的钒渣加工生产线，公司未来权益钒制品产能有望达到5.4万吨，届时龙头地位将更加稳固。
　　2021年公司钒制品产量达到4.33万吨（占国内产量的68.14%） ，2022年1-9月，产量达到3.53万吨，产能利用率分别达到108%和118%，体现了公司的生产能力优异和市场需求旺盛。
　　（二）全钒液流电池日趋成熟
　　1、全钒液流电池具备安全、长寿、灵活等多方面优势：
　　（1）安全性
　　相较于锂离子电池，全钒液流电池具有更好的安全性。根据实证结果，在理论100% SOC 下，即便将正负极电解液直接互混，温度由32 升至70 ，全钒液流电池系统不会产生燃烧、起火等风险。
　　（2）长寿命低衰减，绿色环保可循环
　　全钒液流电池循环次数明显优于锂离子电池，且生命周期内容量可完全恢复，生命周期内度电容量可利用率高，一般可以通过低成本的物理和化学手段进行恢复。钒电池循环次数高达16000次，而磷酸铁锂电池仅为 5000-10000 次，同时可用容量亦会随着循环次数的增加而明显下降。
　　全钒液流电池在运行过程中不涉及污染与排放，且电解液可循环利用，是一种绿色环保的储能形式。锂电池储能系统各类材料的回收处理难度较大，全钒液流电池的钒电解液几乎可全部回收。根据根特大学的研究，在钒电解液50%回收的条件下，全钒液流电池在陆地酸化、人体毒性、细颗粒物形成、矿产资源消耗、化石能源消耗等方面的环境影响几乎全面低于锂离子电池。
　　（3）灵活性
　　全钒液流电池功率单元与能量单元相互独立，其中功率单元决定系统功率的大小，而能量单元决定系统储能容量的大小，两者相互独立，可根据不同应用场景灵活设计。对于固定功率的全钒液流电池储能系统，储能时长越长则功率单元的单位投资成本越低，进而整体系统的单位投资成本越低，因此全钒液流电池更适用于中长时储能场景。
　　2、全钒液流电池缺点如下：
　　（1）初次安装成本高
　　全钒液流电池安装成本大约在3-3.2元/Wh，是锂电池的2.5倍左右，初期投资较大，一定程度上制约了产业化发展。但是储能时间越长，成本越低，对于4小时以上的，成本可以降到2.5元/Wh。
　　（2）低能量密度和低效率
　　全钒液流电池的能量密度仅有20~50Wh/kg，不足磷酸铁锂电池的1/3。钒电池需要用泵来维持电解液在电堆中流动，能耗较大，能量转化效率为70-75％，低于锂电池的90％。
　　（3）工作温度区间较窄
　　理想工作环境为5~45 ，超出此范围需要热管理系统加热或冷却。一旦高于这个温度，正极溶液中就将析出沉淀物堵塞流道，使其报废。同时，温度不能低于电解液的冰点，否则电解液凝固将使电池不能运转。
　　3、适用场景及成本趋势
　　随着新能源逐步成为电力系统的主体，储能的应用场景将持续拓宽，功率范围将涵盖kW级的用户侧场景到GW级的发电侧、电网侧场景，储能时长则从秒级、分钟级、小时级到跨日、跨季不等。
　　钒电池优缺点很明显，主要适用于大规模、长周期的储能场景。 相较于抽水蓄能，全钒液流电池的选址更为灵活，且建设周期较短；而相较于锂电池储能，全钒液流电池的安全性明显占优，可部署于人员密集的城市场景，单位投资成本则随着储能时长的拉长而明显降低。以典型项目测算，假设钒电池充放电次数达到1.2万次，则全生命周期看钒电池的成本为0.72元/KWh，低于锂电储能0.80元/KWh的成本。若考虑钒电解液的回收，其全生命周期成本仅为0.48元/KWh，随着钒电池产业化带来的成本下降，未来钒电池储能优势更大。
　　（三）全钒液流电池发展空间和机会
　　随着钒电池储能项目取得显著进展，钒电池厂家收到的意向订单明显增多，已出现拐点迹象。据中国储能网11月9日报道，近日中核汇能1GWh全钒液流电池储能系统开标，是国内全钒液流电池储能系统迎来的首个GWh级别集采开标。
　　1、钒电池储能装机容量
　　据CNESA统计，2021年国内液流电池（基本为钒电池）在国内新型储能领域的渗透率达0.9%，研究机构EVTank联合伊维经济研究院发布的《中国钒电池行业发展白皮书（2022年）》显示，2021年中国钒电池新增装机量0.13GW，2022年国内大量的钒电池储能项目开工建设，预计全年新增装机量将达到0.6GW，2025年新增规模将达到2.3GW，2030新增量将达到4.5GW，届时钒电池储能项目累计装机量将达到24GW，当年新增市场规模将达到405亿元。以平均储能时长4小时计算，2025年钒电池储能新增装机容量为2.3*4=9.2GWh。国外钒电池发展比中国早，但产业化的速度预计将不如中国，我们保守估计，2025年国外的钒电池储能装机容量跟中国一样为9.2GWh，则2025年全球新增装机容量为18.4GWh。
　　2、五氧化二钒需求量
　　全钒液流电池主要包括电解液、电堆、电控系统三大部分，据IRENA数据，电堆和电解液是钒电池主要成本，合计占比达到75%左右，其中钒电解液成本约占40%，电堆成本约占35%，其他构件成本占比25%左右。如果储能时长达到4小时，则电解液的成本约占到50%。
　　理论上储存1kWh的电能需要5.6kg五氧化二钒，但目前电解液的实际利用率仅能做到 70%左右（即储存1kWh电能需要大约8kg）。由此测算，2025年钒电池所需的五氧化二钒为9.2*1000000*8/1000=73600吨，全球为14.72万吨。如前文所述，2021年全球钒矿产量为11万吨，中国钒产量7.3万吨，占全球产量67%。即2025年钒电池带来的新增需求占超过了2021年全年产量，总需求量达到25.72万吨，CAGR为23.66%，钒存在巨大的供需缺口。
　　3、公司钒制品营收测算
　　考虑到市场的变化，2022-2025年期间，我们作如下假设: 公司的全球市占率继续领先，但逐年略有下滑，分别为40%/38.5%/37%/35% 全球的钒制品产量非线性增长，分别为5%/15%/30%/48.9%，对应为11.55/13.28/17.27/25.72万吨 除钒电池带来的新增钒需求外，其他需求（90%是钢铁行业）保持稳定 考虑到钒的需求量持续提升，我们以2022年11月25日的价格12.25万为基准，2023年到2025年的V2O5（五氧化二钒）平均价格按照10%/15%/25%的速度增长，对应价格为13.48/15.5/19.37万元/吨。
　　根据上述假设，我们预测公司2022-2025年钒制品营收如下：
　　钛产品及其他产品业务展望
　　（一）行业现状和需求
　　钛白粉被认为是目前世界上性能最好的白色颜料，约占全部白色颜料使用量的80%，应用前景十分广阔。目前，我国人均钛白粉销售量较国际水平仍有较大差距、高端氯化钛白占比仍快速提升，钛白粉出口量逐年提升，保证了钛白粉的需求空间。
　　1、我国钛白粉人均消费量较发达国家仍有显著差距，仅为美国的57%。未来地产业重涂、下游多元化发展将带动国内钛白粉需求。
　　2、高端氯化法钛白粉存在较高产品结构调整空间。根据涂多多发布的数据，2019-2021年，我国钛白粉产量分别为318万吨、347万吨和380万吨，其中氯化法钛白粉产量分别为20.9万吨、31.9万吨、37.6万吨，分别占比6.6%、9.2%、9.9%，而全球氯化法钛白粉产量约占钛白粉总产量的50%，此项指标我国远低于国际水平，未来仍有较大上升空间。
　　3、国产钛白粉出口需求持续提升。随着国内钛白粉生产企业知名度和认可度提升，出口需求持续上升，根据海关统计数据，2019年度、2020年度及2021年度，我国钛白粉出口量分别为100.35万吨、121.47万吨、131.17万吨，2022年上半年我国钛白粉出口量达到74.67万吨，同比继续保持16.58%的高增速水平。
　　（二）公司钛相关产品现状
　　公司是国内主要的钛白粉供应企业，具备硫酸法钛白粉22 吨/年、氯化法钛白粉1.5万吨/年的生产能力。公司硫酸法钛白粉形成了通用产品与专用产品相结合的产品体系；氯化法钛白粉已掌握了基于攀西钛资源制备高品质钛白的工艺及装备技术，高炉渣提钛已取得重大技术进步，随着6万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目开工建设（建设周期27个月），公司氯化法钛白粉的影响力将进一步增强，氯化法钛白粉产能将达7.5万吨/年，钛白粉总产能29.5万吨/年，较现有产能增长26%。
　　另外，公司是国内主要钛原料供应企业，公司酸渣产品和经营的钛精矿产品在国内有较大影响力。根据中国铁合金在线网站数据统计，2022 年上半年国内钛渣产量约 43 万吨，比去年同期增加约5万吨。目前国内有60多家钛渣生产企业，产能约200万吨/年，主要集中在四川、云南、辽宁和内蒙古等地，产能集中度较低，10万吨以上规模企业仅有攀钢钒钛和龙佰集团。根据中国铁合金在线网站数据统计，2022 年上半年国内钛精矿总产量293 万吨，比去年同期小幅增加约3万吨，其中攀西地区2022年上半年产量约254万吨。报告期内，公司钛精矿经营量超过70万吨（含自用），居国内前列。
　　公司的钛产品包括钛白粉、钛渣和钛精矿，2022年上半年，钛白粉13.04万吨（其中含氯化钛白粉 8,516 吨），同比增长6.28%；钛渣11.49万吨，同比增长4.74%。这些年随着钛白粉的价格上涨，营收呈现比较快地增长，在公司的营收占比基本维持在40%以上，但随着产能投放，钛白粉的价格出现了较大的回调，从去年的高点2.16万元/吨回调到现在的1.59万元/吨的水平，回调幅度达到了26%。
　　（三）钛产品营收预测
　　我们对钛产品的营业收入做一个简单的估计，2022年上半年，钛白粉、钛精矿和钛渣的营收分别为21.13/8.1/5.76亿元，假设下半年钛精矿和钛渣的营收保持不变。因钛白粉的价格上半年还维持在2万以上的高位，后面逐步下滑，我们预计将会影响收入20%，则钛白粉下半年的收入为21.13*0.8=16.9亿元，2022年全年钛产品营收为16.9+8.1+5.76=30.76+35=65.76亿元。
　　因为氯化法的产线投产周期长达27月，预计2025年上半年投产，预计2023和2024年的营收基本与2022年持平，2025年增加了26%的产能，且是价格较高的氯化法钛白粉（一般高出50-60%），如果价格维持不变，则钛白粉营收预计将达到50亿元，2025年钛产品相关收入预计将达到77.7亿元。
　　（四）电力等其他业务
　　电力、钢材等业务一直比较稳定，也不是公司的战略重心，我们简单假设2022-2025年其营业收入与2021年保持一致，为27.69亿元。
　　财务分析与估值
　　综上所有预测，钒钛股份2022-2025年营收如下表：
　　钒钛股份的主要产品中，毛利率各不相同，历史趋势如下，由图可知，钒制品的毛利率一直显著高于其他产品，后续钒价有望上行，毛利率将更为可观，随着钒制品收入占公司收入比重越来越大（依据上文预测，如下右图，2025年钒制品营收占比将超过60%），将会显著提高公司的整体毛利率和利润率。
　　截至2022年11月28日，钒钛股份的市销率（TTM）为3.18，处于历史的相对高位，反映的是公司的两大战略品种量价齐升的发展态势，考虑到钒制品营收占比持续提升，毛利率将得到提高，以及2025年电解液量产，拟以2023-2025市销率（TTM）分别为3.5/4/4.5来进行估值，则2023-2025的市值分别为：3.5*162.36=568.26亿元/4*192.48=769.92亿元/4.5*279.78=1259亿元，较当前的股价分别有24.6%/68.9%/176.2%的上升空间。
　　风险提示
　　1、全钒液流电池进展不及预期；
　　2、钢铁行业下行导致钒需求大幅下降；
　　3、钒价和钛白粉价格大幅下滑；
　　4、公司的钒制品、电解液、钛白粉产能投放不及预期。
　　（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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　　作者： Jacob
　　分类：上市公司
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