券商行情启动的六大条件现如今满足几个了？

　　导读
　　8次券商行情
　　六大条件同时出现的概率有多高
　　目前券商板块投资机会分析
　　投资建议
　　5000多字13min
　　覆盖时间2022。6
　　近期看到一句话深以为然：牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。老股民肯定深有感触，券商作为牛市旗手，在每一波行情到来时扮演着先行者的角色，把握住券商行情也就抓住了每次大的行情，其间与之相关的宏观经济、微观主体、政策制度等的变化值得我们细细揣摩，对于我们在股市中成长大有裨益。
　　01hr8次券商行情及6大条件
　　众所周知，券商行情具有明显的波段特征。
　　自2003年第一家券商上市（中信证券）至今，典型的券商行情（涨幅超过50）共有8轮。
　　通过对这8轮行情进行了复盘，可以发现券商行情启动有6大条件：
　　1、宏观经济处于衰退后期或复苏前期，
　　2、宏观流动性宽松或趋向于宽松，
　　3、国家重视资本市场，
　　4、改革推动机构微观流动性改善，
　　5、券商估值处于较低的位置，
　　6、外围条件稳定。
　　但匪夷所思的是，券商业绩优异却并非行情启动的必要条件，而基金限购只数与产业资本增持情况对于判断券商行情有一定参考意义。
　　自2003年以来的8次券商行情
　　1。1。行情多启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段
　　根据美林时钟的结论，宏观经济衰退后半段或复苏前半段，也就是通胀下行、经济触底或企稳的过程中。
　　美林时钟
　　复盘这8段行情，其中有7段启动于CPI、PPI下行（或低位走平）阶段，只有2012。112013。2行情启动时CPI、PPI已经越过下行阶段，处于上行过程中。
　　行情通常启动于通胀下行或低位阶段
　　券商作为牛市的旗帜，对于市场行情的预判及拉动作用不言而喻，回顾历史上8次大级别的券商行情，或许我们更能感知市场的演绎方向：
　　1）2005年7月2007年11月：股权分置改革人民币汇改下的超级牛市国九条，其中包括了解决股权分置改革问题和引入长线资金的多项举措，带来了股票流通市场的急剧扩容以及长线资金的入市，叠加人民币汇改热钱的涌入，带来了20052007年持续时间长达两年的超级大牛市，也成就了券商股高达1887涨幅的惊人表现。
　　2）2008年11月2009年8月：四万亿宽松下反弹行情此段行情为全球金融环境恶化背景下，政策层面宏观流动性宽松刺激，叠加社保基金、保险资金和资本市场创业板改革推进带来的行情反弹。
　　3）2011年11月2012年6月：证券业创新驱动的非典型行情2011年10月底，郭树清就职证监会主席。2012年上半年，加快改革、放松管制、鼓励创新成为证券业乃至资本市场发展的主基调。2012年5月的券商创新大会，出台《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》。行业创新和监管放松推动了券商两融和资管业务发展，同时净资本监管指标的完善为行业加杠杆创造了条件，行业阿尔法触发券商上涨行情。
　　4）2012年12月2013年2月：创新发展深入行情2012年的监管创新改革深刻改变了行业盈利模式与生态，但在年初创新发展思路刚提出时，市场并未充分认识这一点。直至年末，创新11条相关政策陆续出台，行业业务空间与杠杆上限逐步打开，券商股在行业创新发展浪潮下再度展开新一轮阶段性行情。
　　5）2014年6月2015年5月：缺乏宏观基本面支撑的杠杆牛在行情启动时，国内经济下行压力加大，央行首次开启定向降准，一方面市场对降息的预期强烈，预期政策宽松。另一方面，改革预期升温，市场风险偏好提升。宏观流动性层面，央行于2014年年底降息，宣告了货币政策的彻底转向；微观流动性层面，得益于资本市场改革、监管放松，两融、伞形信托、场外配资等各类融资渠道杠杆的资金不断入场，充足的流动性叠加资本市场政策利好，带来了此轮急速发展的杠杆牛行情。
　　6）2018年10月2019年4月：股票质押风险化解对外开放注册制改革下的慢牛行情2018年底，在资本市场一系列改革政策的利好下，股市开启慢牛行情。驱动力为资本市场加速对外开放、科创板注册制改革试点、化解股票质押风险的政策以及多次降准流动性宽松。
　　7）2015年9月2015年11月：股市大幅波动后的大幅反弹
　　2015年9月，A股市场在经历了6月中旬以来的大幅快速下跌之后开始企稳回升。伴随着市场回暖，券商板块也快速反弹。本轮反抽行情持续时间较短，宏观层面社融有所企稳但并未回升，流动性处于下行通道，中美利差有所下降，这三个条件难以形成反抽行情的理由。反抽行情最大的因素一是经过下跌市场估值有了一定空间，二是在监管救市干预下市场卖方力量接近枯竭。第二条也是反抽行情最大的原因。
　　8）2020年4月2020年7月：疫情逐步得到控制下宏观经济修复本轮行情在疫情逐步得到控制，宏观经济修复的背景下，得益于全面推进资本市场改革出台以注册制为基础的一系列措施，同时，强调资本市场的对外开放和引入中长期机构投资者，提高了市场微观层面流动性。
　　还有一点值得注意的，8轮行情中都发生在工业企业利润位于触底前夜或者触底企稳阶段，除了2014。32015。5，行情启动之时，社融与工业企业利润仍然处于漫长的下行通道，一年后社融与工业企业利润才企稳回升。
　　行情通常启动于经济筑底或底部回升阶段
　　1。2。稳增长政策发力：货币、财政、房地产政策陆续出台，货币流动性最宽松或趋向于宽松
　　历次行情启动前，都伴随着货币、财政、房地产放松政策稳增长的过程。
　　首先，降准降息。降准降息等货币政策的出台有助于稳定经济恢复预期，同时为市场注入流动性。
　　其次，财政政策发力。有助于稳定经济恢复预期。
　　再次，稳定房地产政策出台。
　　作为国民经济的支柱型产业，房地产业对于稳定经济的积极意义不言而喻。
　　同时，房地产及相关资产还是借贷最常用的抵押品之一，房地产价格成为影响资金市场借款者资产净值的重要因素，房地产市场的稳定对于信贷市场稳定意义重大，地产的放松周期下，券商指数均有较好的表现。
　　自2008年以来的历轮货币、财政、房地产放松政策
　　更为关键的是流动性。
　　券商行情启动时，宏观流动性均处于最宽松或趋向于宽松的过程中，其经济学依据在于：
　　流动性宽松将带来经济活动的扩张，大众对于权益市场的预期改善，同时无风险利率下降也带来市场估值抬升，从而权益市场先锋的券商股必然表现向好。
　　但是权益市场预期的改善并不一定伴随着经济预期的改善。虽说2012年之前券商行情启动之时，货币流动性达到宽松的顶点，同时市场对于宏观经济基本面预期向好。
　　但2012年之后的券商行情也处于流动性在持续宽松，但宏观经济并无预期企稳的迹象。这里有两个解释：一方面是由于市场参与者学精了，先于经济预期改善参与了权益市场行情；
　　另一方面是由于2012年之后，我国经济发展进入新常态，GDP增速放缓，经济改善预期小。当然2020年疫情冲击下除外，券商行情的启动则符合流动性处于阶段性底部同时宏观基本面预期向好的规律。
　　那么，通过什么指标判断券商行情的启动呢？
　　M1
　　作为投资活动先行指标，M1增速回升体现企业资金的活化，伴随M2增速的下降，这反映为企业定期存款向活期存款转化增加，即资金的活跃度提升。当市场M1降至较低水平，则接下来M1大概率触底回升。
　　券商行情VS货币M1情况
　　1。3。资本市场改革引入长线资金，其中外资的角色需要特别重视
　　券商股的基本面是资本市场，任何权益市场表现向好最直接的驱动因素是增量资金，增量资金的入市是市场向好的直接原因。
　　其中，外资资金需要特别重视。
　　以往券商股的历次大的行情启动都伴随外资进入条件的改善以及外资流入的增加。
　　与其他资金相比，外资中相当部分为配置类资金，往往是市场先行资金，而无论是散户资金还是公募基金，其性质更多的还是跟随资金，也就是市场右侧资金。
　　而且跟踪以往历年收益表现也能看出外资历年均取得较好收益，外资资金是当之无愧的聪明资金。
　　三次大级别的行情均伴随外资进入加速
　　1。4。国家高层重视资本市场，改革不断推进
　　每一轮大级别的券商行情都伴随着国家高层对于资本市场的重视程度提升，以及资本市场改革的不断推进。
　　行情期间资本市场历次改革
　　1。5。券商股估值处于低位，有较大提升空间
　　估值处于低位、有较大提升空间也是券商行情启动的必要条件。2011年以来，启动时券商指数PB估值均处于2倍PB以下。从估值分位数来看，2011年以来，启动时券商指数估值均处于历史10分位数以内。
　　行情各个时间点对应估值
　　行情启动点券商股（PB）处于低位
　　1。6。外围环境：启动时中美利差上升或稳定，美国加息周期下A股有压力
　　通常情况下美国加息或缩表周期下，新兴资本市场表现有较大压力。
　　所以，8次券商行情中6次都发生于美国10年期国债收益率下行触底或者下行过程中，中美利差上升或稳定，中美货币经济周期一致。
　　只有2次例外，分别是2005年7月以及2012年11月。
　　行情启动时多数情况下10年美债收益率下行
　　02hr六大条件同时出现的概率有多高？
　　前文总结讲到，大的券商行情的启动需要六个条件，我们再来回顾以下：
　　宏观经济处于衰退的后半段或复苏前半段
　　稳增长政策发力流动性宽松
　　国家重视资本市场
　　改革带来机构微观流动性的改善
　　较低的券商估值
　　美国货币经济周期与中国一致。
　　当这六大条件同时满足时，券商股往往有较大的行情，那么几个条件同时出现的概率高么？
　　一个字：高。
　　原因是：
　　宏观经济处于衰退后半段（此时长期经济低迷股票市场以及券商股估值极低）
　　央行银行端发力货币宽松
　　资本市场端改革支持实体融资
　　资本市场转暖，券商作为先行者率先启动，而随着全球化的推进，中美通常情况下货币经济周期也是一致的。
　　券商股启动的6大条件同时存在的逻辑
　　当然6个条件也并非都得满足，只有部分满足的情况下，也可能会有较高的收益，但是叠加更多的利好条件和更大的改革力度，在一定程度上阶段收益更高，行情持续时间更长。
　　同时需要注意到：
　　1）优异的业绩及交易活跃并非券商股启动的必要条件
　　券商优异的财务表现以及市场交易活跃并非行情启动的必要条件，事实上券商行情通常启动于最差财务表现时期以及交易阶段性最清淡之时，原因在于财务表现是后置指标，而交易也随着行情发展而活跃。
　　券商通常启动于阶段性交易最清淡之时
　　2）交易税费的下调不能扭转市场整体趋势在市场低迷时期，监管往往出台降低交易税费的举措以刺激交易活跃。但整体来看，降低交易税费的举措往往只能短期改变市场走势，难以影响整体趋势。
　　几种税费比较来看，下调印花税效果最明显，下调交易结算费以及结算准备金效果有限，原因在于印花税本身比例较高，其调整对于交易费用影响最大。
　　交易税费的下调不能扭转市场整体趋势
　　3）基金限购以及产业资本增持情况对券商行情判断有一定借鉴意义
　　基金限购只数阶段性最低的时点往往也是券商行情的最低点，反之基金限购只数阶段性高点往往也是券商行情的高点。产业资本增持的高点往往是券商行情的低点。
　　03hr目前券商板块投资机会分析
　　总结一下券商行情启动的六大条件及目前状况：
　　1、宏观经济处于衰退后期或复苏前期。目前需要观察的是疫情以及俄乌冲突变化所带来的通胀情况，PPI回落是我们所期待的，还有社融的企稳。
　　2、宏观流动性处于最宽松或趋向于最宽松的过程中。目前宏观流动性较为宽松，如果经济仍然难以企稳，下半年更为宽松的政策仍然可期。
　　3、国家重视资本市场，改革不断推进。目前北交所成立，全面注册制、国际板仍在不断推进，4月28日交易结算费的下调确认了监管稳定市场的态度以及资本市场的政策底。
　　4、引入长线资金。银保监会表示提高保险资金投资权益资产的比例，个人养老金账户制探索的落地将为资本市场带来稳定增长的长线资金。
　　5、券商估值较低，有较大提升空间。本轮低点PB估值1。25倍，处于历史最低2估值分位数。
　　6、中美利差情况的改善。5月份美国10年期国债收益率已经回落，在强烈的衰退预期下美国利率上行空间有限。但需要继续关注美联储6月缩表情况。
　　04hr投资建议
　　简言之，券商行情启动的2）3）4）5）条件已经具备，目前PPI回落、社融企稳、美联储缩表是需要关注的。
　　个股方面，四条主线可以作为选择：1、市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；
　　2、机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安；
　　3、公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券；
　　4、部分估值不过高的小市值券商。
　　END
　　参考资料：
　　〔1〕华西证券券商股投资择时篇：券商行情启动的六大条件
　　〔2〕申万宏源证券券商历轮行情复盘：逐步由Beta向Alpha演进，重视当下布局机会
　　〔3〕长城证券非银周观点：政策不断加码，非银金融板块大机会或已在途
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