保险行业2023年度投资策略稳修内功，风起借势，资负共振带动寿险估值修

　　2022年，居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧重疾定义切换，共同带来保障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。展望2023年，随着上市险企推动个险渠道转型高质量发展，主动清退落后产能，个险渠道人力继续下降，部分先行指标及产能指标已有部分改善。近期，开源证券非银金融团队发布保险行业2023年度投资策略报告《稳修内功，风起借势，资负共振带动寿险估值修复》，展望2023年保险行业投资机会，开源证券非银金融团队核心观点为：
　　1、短期看，地产支持政策不断出台，地产融资松绑缓解市场对险企资产端担忧，地产风险缓释有望带动保险股估值修复。同时，负债端防疫政策不断优化、理财产品需求有所提升、部分险企提前启动开门红业务，2023Q1负债端NBV同比表现有望超预期。
　　2、长期看，部分险企2022H1活动率已有明显改善，展业模式也已逐渐由产说会模式转向一对一、NBS销售模式，预计2023年转型效果将进一步显现，后续关注先行指标-活动率以观察转型进展。
　　负债端：寿险转型稳步推进，关注活动率等先行指标
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　　1、保障型需求仍未恢复，寿险负债端有所承压
　　疫情压制居民保障型产品需求，个险渠道新业务保费承压。居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧重疾定义切换，共同带来保障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。2022H1各家上市险企个险渠道新单保费同比分别为中国人寿-0.4％、中国平安-8.3％、中国太保-35.1％、新华保险-27.0％。同时，储蓄型产品需求受权益市场波动影响有所提升，产品结构发生改变，险企margin出现一定下行。总体看，储蓄型产品价值提升贡献仍难以弥补保障型产品价值下降缺口，各上市险企NBV同比承压。
　　2022H1 各上市险企新单保费同比承压
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　各上市险企 2022Q3 新业务保费同比有所分化
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2022H1 中国平安个险长期保障型产品新单保费占比有所下降
　　数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所
　　多数上市险企 2022 年以来 margin 有所下降
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　各上市险企 2022 年以来新业务价值同比承压
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　行业持续推动供给侧改革，主动压降代理人规模。上市险企顺应行业趋势主动求变，推动个险渠道转型高质量发展，主动清退落后产能，个险渠道人力继续下降，但环比降幅有所收窄，各险企最新人力分别为中国人寿72万人（2022Q3）、中国平安48.8万人（2022Q3末）、中国太保28.1万人（2022H1）、新华保险31.8万人（2022H1）。
　　2022 年以来各上市险企个险渠道人力规模进一步下降
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　注：中国太保人力数据为月均人力。
　　银保渠道发力，顺应财富管理新趋势。受个险渠道转型影响，上市险企个险渠道新单保费承压，银保渠道作用显现。同时，受权益市场波动影响，储蓄型保险产品需求有所提升，银保渠道具有先天优势，并能与银行形成产品互补，成为银行财富管理板块产品供应商之一。截至2022H1，各上市险企银保渠道新单保费占比分别较2021A提升：中国人寿2.7pct、中国平安1.6pct、中国太保26.0pct、新华保险12.6pct。
　　2022 年以来各上市险企银保渠道占比有所上升
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2、寿险转型已有成效，2023年有望实现NBV同比增长
　　寿险转型已有成效，先行指标等待验证。寿险行业目前仍处于转型攻坚期，但部分先行指标及产能指标已有部分改善。中国太保2022H1举绩率同比上升13.9pct至64.0％、中国平安2022H1活动率同比上升11.5pct至55.4％。活动率或举绩率可作为本次寿险转型的先行指标，主要有2个原因：（1）历史活动率或举绩率过低，队伍存在部分虚挂人力，清除虚假人力是本次转型的目标之一；（2）代理人持续活动或出单说明其在保险行业持续深耕，一方面提升专业能力，另一方面提升客户服务能力，并能够营造良好的业务开展氛围，持续稳定的业务经营模式也是本次转型的目标之一。但目前活动率提升存在人力规模下降后基数带来的影响，后续仍需关注活动率提升幅度以及队伍规模稳定后活动率提升情况。我们预计于2023年上半年可以观察到更加有力的队伍质态改善现象。
　　产能方面，各家险企受人力规模下降以及产品结构变动影响，均有明显提升，2022H1同比分别提升中国人寿53.5％至17532元、中国平安55.1％至19060元、中国太保34.4％至7895元、新华保险1.3％至4683元。
　　2022H1 中国平安、中国太保活动率有所提升
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　注：中国太保为举绩率。
　　2022H1 上市险企个险渠道代理人人均产能继续提升
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　储蓄型保险产品或迎暖春，需求有望进一步回升。受权益市场波动及理财产品预期收益率下降影响，叠加疫情影响居民收入预期，居民理财储蓄需求有所提升，储蓄型保险产品需求迎来一定提升，考虑到此前储蓄型产品基数较低，2022年各险企储蓄型产品或迎来快速增长，2023年有望成为险企另一价值牵引点。
　　2022 年以来理财产品预期收益率有所下降
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　2022 年以来偏股基金指数表现较差
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　稳增长政策不断落地，防疫政策精准度提升降低对实体经济影响，2023年负债端NBV有望实现正增长。稳增长政策不断落地利于宏观经济企稳，有望居民长期收入预期从而带动保障需求回升。疫情管控政策不断调整优化，对社会经济影响有望边际减弱，负债端代理人及其他渠道展业有望迎来更顺畅的客户接触，提振险企负债端。同时，权益市场波动以及部分理财产品短期破净有望提升居民对于储蓄型保险产品需求。目前看，上市险企均已启动2023年1季度业务，预计销售进度符合预期，我们预计上市险企2023Q1 NBV同比分别为中国人寿+8.4％、中国平安+3.5％、中国太保+2.4％、新华保险+1.9％，寿险转型效果已逐渐显现，上市险企2023年NBV同比或实现正增长。
　　上市险企 2023 年 1 季度 NBV 同比有望实现正增长
　　数据来源：开源证券研究所
　　3、财险保费高增、成本改善，高景气度有望维持
　　车与非车均处高景气度，共同带动保费高增。2022年前3季度上市险企财险保费及同比分别为：人保财险3810.2亿元、同比+10.2％，平安财险2220.2亿元、同比+11.4％，太保财险1338.9亿元、同比+12.5％，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。2022年上半年受多地疫情散发影响，3-5月乘用车销量短期承压，疫情好转后，线下活动恢复活跃，乘用车销量自2022年6月起，连续5月保持增长，带动车险销售维持高景气度，2022年前3季度车险保费分别同比：人保财险+7.1％、平安财险+7.5％、太保财险+7.8％。同时，意外及健康险受到疫情带动居民保障意识提升影响，低件均标准化医疗险以及惠民保产品销量或有所提升，叠加险企把握农险政策性机会，共同带动非车险保费增长，人保财险2022年前3季度意健险及农险分别同比+14.6％、+22.9％，平安财险非机动车辆保险同比+21.3％、意健险同比+14.4％，太保财险非车险同比+18.5％。
　　2022 年前 3 季度上市险企财险保费保持同比增长
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2022 年前 3 季度上市险企车险保费保持同比增长
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2022 年前 3 季度非车险受意健险及农险带动增长
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2022 年前 3 季度车险占比较 2021 年有所下降
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　综合成本率持续改善，助力释放承保利润。2022年前3季度财险综合成本率分别为人保财险96.5％、平安财险97.9％、太保财险97.8％，人保财险、太保财险同比分别下降2.4pct和1.9pct，降幅明显，平安财险上升0.6pct。综合成本率下降主要系疫情影响出行率下降、主动管控高赔付业务且险企同期大灾赔付较2021年同期相对较低带动的赔付率下降，同时，各家险企优化定价、数据模型，加强风险筛查以及加强费用管控，费用率有所下降，其中，中国财险推动＂三湾改编＂，业务质量及费用漏损得到有效改善，成本率及费用率有所下降。2022年前3季度，中国财险COR同比下降2.4pct至96.5％，承保利润111.0亿元、同比+246.3％，带动净利润+29.8％。太保财险赔付率同比下降0.6pct至70.2％，费用率下降1.3pct至27.6％。
　　人保财险、太保财险 2022Q3 综合成本率较 2021Q3 有所下降
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2020 年以来各险企费用率均呈现下降趋势
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2022 年以来各家赔付率有所分化
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　车险有望维持高景气度，农险及意健险带动非车险增长。车险综改后，车险保费同比进入上行区间，景气度不断提升，但受到局部地区新冠疫情反弹影响，线下活动受限，乘用车销量于2022年3-5月连续3月负增长，但随着精准防控以及各地汽车刺激政策逐渐发力，乘用车销量自2022年6月以来重回高增。非车险中，意健险持续高增，2022年前3季度非车险同比增速分别为平安财险+19.5％、太保财险+18.5％、人保财险+13.6％。短期看，车险或随汽车消费刺激政策带动维持高景气度，长期看，我国人均汽车保有量仍有较大发展空间，叠加保足保全率提升，车险长期空间充足；非车险将受到意健险需求释放及农险深化推进带动保持高增，财险高景气度有望维持。成本端看，头部险企费用管控有效，成本结构得到改善，预计COR将保持相对稳定。
　　2022 年 6 月以来乘用车销量同比高增
　　数据来源：中汽协、开源证券研究所
　　注：2021 年 2 月当月同比为+416.9％。
　　资产端：关注长端利率和地产改善，2023年有望底部回升
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　　1、2022年权益市场波动较大，拖累上市险企利润表现
　　权益市场波动拖累利润，长端利率震荡。截至2022年11月21日，沪深300指数全年收益率为-23.7％，权益市场表现疲弱，拖累上市险企利润表现。2022年11月24日，十年期国债收益率2.7950％，全年保持震荡态势，近期略有回升上行。
　　2022 年权益市场波动较大
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　2022 年权益市场拖累险企投资端表现
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　2022 年长端利率呈震荡态势
　　数据来源：Wind、银保监会、开源证券研究所
　　2、稳增长政策不断推出，地产融资政策不断松绑，资产端迎来改善
　　稳增长政策发力，经济企稳可期。2022Q2以来，我国出台多项宏观政策促进消费、稳定楼市、加大基础设施建设力度以及阶段性鼓励设备更新改造投资等，宏观政策主基调为稳增长。同时2022年11月11日，我国发布优化疫情防控的二十条举措，在＂动态清零＂的总方针下，防疫举措更精准有望减少宏观经济压力，助力经济企稳。
　　自 2021 年 10 月起，我国固定资产投资单月同比已连续 12 个月保持增长
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　地产融资再迎松绑政策，保险资产端地产头寸风险改善。2022年11月24日人民银行及银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，要求股份行对国有、民营房企一视同仁，通过对存量贷款展期、调整还款安排等方式给予积极支持，避免出现抽贷、断贷等行为。据财联社报道，六家大型银行围绕＂十六条＂政策，建立区域优质房企＂白名单＂，对于暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排，并披露意向性授信额度12750亿元。2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问明确，证监会在股权融资方面调整优化5项措施。房地产头寸占比上市险企总投资资产约3％-5％，占寿险EV比例分别为中国平安24.6％、中国太保23.0％、新华保险21.7％、中国人寿15.9％。地产融资松绑利好险企资产端，有望缓解市场对险企地产链条风险担忧，带动保险股PEV估值修复。
　　上市险企投资房地产头寸占寿险 EV 比例区间为 15％-25％
　　数据来源：各公司公告、开源证券研究所
　　注：业绩会披露占比投资资产项中，中国平安、中国太保为 2022 年中报披露测算值。
　　近期我国加大金融领域对房地产市场的支持力度
　　资料来源：银保监会、开源证券研究所
　　中国平安 2021 年对华夏幸福风险敞口减值 80.0％，影响归母净利润 243 亿元，占比当年归母净利润 23.9％
　　数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所
　　截至 2022 年 10 月 31 日华夏幸福已签约实现债务重组金额占比总债务规模比例为 57.6％
　　数据来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所
　　注：总计数据为截至 2022 年 10 月 31 日数据；分拆数据为截至 2022 年 4 月 1 日数据。
　　经济企稳叠加海外加息预期减弱，权益市场有望改善。稳增长政策不断出台，地产融资迎来松绑，防疫政策逐渐优化，我国宏观经济企稳预期有所提升。美国核心通胀环比下降，美联储进一步加息预期有所下降，对我国权益市场影响有望减弱，2023年权益市场表现或优于2022年，利好险企资产端。
　　美国核心 CPI 2022 年 10 月环比较 9 月下降 0.3pt 至 6.3％
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　投资建议
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　　持仓处于历史低位，交易具备一定安全垫。机构持仓层面看，2022Q3末主动性基金重仓股中保险板块占比仅0.33％，相对A股低配2.02％，中国平安持仓占比0.21％，季度环比持平，中国太保持仓占比0.05％，季度环比下降0.02pct，中国人寿持仓占比0.05％，季度环比上升0.02pct。
　　2022Q3 主动型基金保险股持仓处近两年低位
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　2022Q3 主动型基金保险股持仓有所下降
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　估值仍处历史分位数较低位置，资产端改善有望带动估值修复。2022年11月25日，上市险企静态PEV估值及所处近5年估值分位数分别为中国人寿0.76、25.3％，中国平安0.54、4.6％，中国太保0.45、12.5％，新华保险0.33、2.3％，均处历史分位数较低位置，多数险企较2020年同期估值下降超50％，反映资产端利率下行、地产风险担忧及负债端NBV同比增速放缓，若短期资产端迎来改善，保险股估值有望迎来修复。
　　保险股估值仍处近 5 年历史低位
　　数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所
　　上市险企当前静态 PEV 处于历史中枢下方
　　数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所
　　注：数据截至 2022 年 11 月 25 日。
　　个人养老金正式开闸，保险公司分羹，头部险企有望受益。2022年11月25日，人社部正式启动个人养老金，共在36个城市（地区）被列为先行城市（地区），当地参加城镇职工或城乡居民基本养老保险的劳动者已可开户并购买。2022年11月22日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，补齐产品端主体监管制度，保险公司可作为个人养老金四类产品供应商参与个人养老金业务，并对参与经营个人养老金险企提出所有者权益、风险评级、偿付能力充足率等方面要求，头部险企资本较强且风险评级较高，有望于早期布局个人养老金业务。首批7款产品中，中国人寿、中国人保、中国太平涉及其中4款，成为第一批个人养老金保险产品供应商，预计后续上市险企将深化参与，不断丰富个人养老金保险产品供给。
　　首批个人养老金保险产品共 6 家公司 7 款产品
　　资料来源：中国银保信官网、开源证券研究所
　　个人养老金保险产品可为年金保险、两全保险及银保监会认可的其他产品
　　资料来源：银保监会、开源证券研究所
　　参与经营个人养老金的保险公司需满足 7 点条件
　　资料来源：银保监会、开源证券研究所
　　注：养老主业突出、业务发展规范、内部管理机制健全的养老保险公司，可以豁免第一款关于上年度末所有者权益不低于 50 亿元的规定。
　　新会计准则带来更高利润波动及更具解释力财报，但不影响保险业务本质。上市险企预计于2023年1月1日起实行新金融工具准则（对应IFRS9）及新保险合同准则（对应IFRS17）。根据新金融工具准则，保险公司金融工具将进行重新分类，参考中国平安2018年切换结果，公允价值计量且变动计入损益类资产将有所增加，权益市场波动将更直接反映在利润表现上。新保险合同准则进一步明确保险风险与金融风险，并根据当期提供给消费者的服务以及承担的风险部分计入为收入，因此保费收入或受到影响出现下降，但并不影响保险业务核心本质，影响相对有限。
　　中国平安 2018 年切换会计准则后计入损益的投资资产占比有所提升
　　据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所
　　2022年综合成本率改善带来承保利润高增，2023年承保利润增速或放缓，后续关注COR变动趋势。我们对中国财险2022年前3季度承保利润进行分拆分析，其中综合成本率改善贡献承保利润占比65.0％、综合成本率改善与已赚保费增长共同作用贡献占比35.8％，综合成本率改善是承保利润同比高增的主要原因。分险种看综合成本率，2022H1车险赔付率改善0.7％、费用率改善0.6％，非车险赔付率提升0.4％、费用率改善1.5％，考虑到中国财险＂三湾改编＂持续推进，费用率改善幅度有望维持，2023年综合成本率有望维持健康水平。
　　综合成本率改善带动中国财险 2022 年前 3 季度承保利润高增
　　数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所
　　车与非车综合成本率结构改善影响因素略有差异
　　数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所
　　短期关注资产端边际改善及开门红进展情况，长期选择负债端转型领先标的。
　　短期看，地产支持政策不断出台，地产融资松绑缓解市场对险企资产端担忧，上市险企房地产资产占总投资资产比重约3-5％、占比内含价值寿险EV区间为15-25％，地产风险缓释有望带动保险股估值修复。同时，负债端防疫政策不断优化、理财产品需求有所提升、部分险企提前启动开门红业务，2023Q1负债端NBV同比表现有望超预期。
　　长期看，部分险企2022H1活动率已有明显改善，展业模式也已逐渐由产说会模式转向一对一、NBS销售模式，预计2023年转型效果将进一步显现，即使负债端复苏难以出现V型反弹，但我们认为业务模式转变有助于行业及保险公司提升代理人质量、改善业务经营模式、提升行业吸引力、加强新人留存并最终实现代理人渠道升级。整个转型升级过程时间或长于预期，后续关注先行指标-活动率以观察转型进展。
　　财险方面，预计车与非车保费2023年仍能实现较好增速，承保利润增速或有所放缓。地产风险改善、经济底部复苏下长端利率企稳带来的资产端催化有望延续，负债端呈现底部复苏迹象，低估值叠加资产负债两端改善，继续看好保险板块机会，首推负债端表现占优且资产端弹性较强的中国人寿，推荐寿险转型领先的中国太保和中国平安，推荐中国财险和友邦保险。
　　受益标的估值表-寿险
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　注：友邦保险数据单位为港元，换算汇率为 1 美元兑换 7.85 港元。
　　受益标的估值表-财险
　　数据来源：Wind、开源证券研究所
　　注：上表数据单位为港元。
　　风险提示：经济复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；疫情导致管控趋严。
　　本文源自券商研报精选