绿源电动车母公司谋上市，深陷难赚钱困境，出海策略能否弯道超车？IPO观察

　　11月22日，绿源电动车的母公司绿源集团控股（开曼）有限公司（以下简称＂绿源集团＂或＂绿源＂）向港交所递表，拟在主板上市。
　　钛媒体APP了解到，绿源集团成立于1997年，总部位于浙江金华，是国内最早一批进入两轮电动车行业的公司，产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类。其中，液冷电动车系列搭载绿源独有液冷电机，可以做到持久续航，是绿源集团的主推产品。
　　但作为电动车行业的老大哥，绿源近年却被雅迪、爱玛等后起之秀弯道超车。不仅在业绩和销量上落后竞争对手，公司的现金流也十分吃紧。对于绿源集团来说，上市募资变得迫在眉睫。但面对竞争激烈的市场，绿源还有哪些新故事可讲？
　　急需上市＂回血＂
　　近几年，电动两轮车的消费不断升温，相关企业受益匪浅。目前，行业销量排名前五的公司分别为雅迪、爱玛、台铃、金箭和新日。
　　2021年，雅迪、爱玛、台铃的销量分别为1390万辆、835万辆、650万辆，市占率分别为27.9%、16.8%、13.1%，合计为57.8%。而绿源电动车则排名第六，市占率约为3.9%。尽管排名靠前，但与行业头部公司相比，绿源电动车的销量却被甩了一大截，其全年销量为194.8万辆，仅相当于雅迪的十分之一左右。
　　从业绩上看，2019至2021年以及今年上半年，绿源集团营业收入分别为24.9亿元、23.8亿元、34.18亿元、20亿元，复合年增长率为17.1%。虽然收入规模持续扩大，但其盈利水平却未能与之保持一致。同期内，其归母净利润分别为6974万元、4028万元、5926万元、5180万元，对应净利率分别为2.8%、1.7%、1.7%、2.6%。可见，公司的赚钱能力十分孱弱。
　　因此，在主业盈利较差的情况下，绿源集团急需上市募资来补充流动资金。
　　据了解，2021年以来，为扩大产能，绿源集团的资产负债率大幅攀升，已处于资不抵债的状态之中。招股书显示，2019-2021年，绿源集团的借款分别为1.36亿元、1.56亿元、6.66亿元。资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%，急剧提升。公司解释称，2021年资产负债率的大幅提升，是因为建设广西工厂和浙江工厂智能厂房等扩张业务而增加的借款所致。
　　而今年上半年，绿源集团的借款高达8.08亿元，同期现金及现金等价物仅为3.74亿元，资产负债率高达132.3%，也就是说，公司目前面临着巨大短期偿债压力。
　　对于本次IPO，绿源集团表示，募集资金将用于研发工作以保持技术优势；加强销售及分销渠道，以及用于品牌及营销活动以提升品牌知名度；加强产能，主要涉及建设新的生产设施以及为浙江工厂、山东工厂及广西工厂升级生产设备及机器；用作营运资金及其他一般企业用途等。
　　难以摆脱的＂行业困境＂
　　值得注意的是，除了净利率较低之外，绿源集团的毛利率也一直处于较低水平。2019年至2021年，绿源销售毛利率分别为13.7%、12.0%、11.3%，连续两年下滑；2022年上半年，公司销售毛利率降至仅剩9.9%。
　　但在对比整个行业的毛利率水平后，钛媒体APP发现，＂毛利率处于低位＂似乎是整个电动两轮车的行业困境。以2021年的数据为准，毛利率水平表现较高的分别为九号公司和春风动力，但两者并非单一的电动两轮车概念股，而是包含了滑板车、电动摩托车等其他概念，如果单看两家企业的电动两轮车毛利率，则分别为11.19%和19.71%。而专注于电动两轮车的企业诸如爱玛科技、新日股份毛利率则并没有比绿源集团高多少。
　　对此，北京市知识产权库专家董新蕊告诉钛媒体APP，两轮电动车利润较低的原因有科技含量低、同质化严重、供应链及物流瓶颈、原材料成本上升的因素，尤其是重品牌营销轻研发，导致无奈只能走低价竞争的路线。改善办法就是加强技术创新、往高端智能化延伸、增强差异化。
　　对于绿源集团来说，其毛利率的下跌，一定程度上与公司销售成本占同期营收比重的逐年递增有关。2019年至2021年，绿源集团的销售成本分别高达21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元，其占营收的比重从2019年的86.3%不断上升至去年的88.7%，又在今年上半年进一步升至90.1%。
　　招股书显示，绿源的销售成本主要包括原材料及耗材、雇员福利开支、外包劳务费及运费。
　　其中，绿源的主要原材料包括金属及塑料部件、电池、控制单元及轮胎。2019年至2021年及今年上半年，绿源原材料及所用耗材分别为19.82亿元、19.21亿元、27.75亿元、16.59亿元，分别占同期销售成本总额的92.1%、91.8%、91.5%、92.2%。不难看出，绿源集团赚的钱，相当于大部分交给了上游原材料的供应商。
　　那么，目前为止，绿源集团的创新力表现如何？能否在未来通过技术创新来提升毛利率呢？
　　钛媒体APP了解到，绿源集团在中国持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2021年12月31日，公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商。
　　但近年来，绿源集团的研发费率呈下降趋势。2019至2022年上半年，绿源的研发成本分别为6940万元、8352.1万元、9582.6万元及4484.2万元，占总收入的比例别为2.8%、3.5%、2.8%、2.2%，呈现逐年下降趋势。2022年上半年，雅迪研发费率为3.6%，新日研发费率为3.31%，均高于绿源。可见，公司在研发创新上，还有待提高。
　　出海能否成为未来的新可能？
　　两轮电动车的出海早已不是什么新鲜话题。
　　钛媒体APP了解到，中国是全球电动两轮车的最大生产国。除国内销售外，中国生产的车辆大部分出口至欧洲及东盟等海外市场。2017年至2022年，中国电动两轮车的出口量由0.9百万辆增至2.3百万辆，复合年增长率为26.4%。
　　疫情无疑是这场热潮的催化剂之一。2020年初疫情之后，大量人群的出行方式从公共交通转至私人出行工具，这给电动两轮车行业带来了发展契机。除了疫情之外，行业也处于大环境利好之中，在减碳环保的目标下，电动化已是大势所趋。
　　此外，许多地区（尤其是东盟及印度）的实时配送市场发展迅速，亦将刺激对电动两轮车的需求。根据弗若斯特沙利文的资料，电动两轮车的总出口量预期将由2022的2.7百万辆增长至2026年的4.3百万辆，复合年增长率为12.3%，取得双位增长。
　　因此，在这样的背景下，与其在国内市场进行＂内卷＂，对电动两轮车企业来说，出海不失为一项好选择。据悉，自2007年起，雅迪、爱玛、小牛等公司就已开始拓展海外业务。其中，雅迪的产品已经出口到100多个国家，全球用户数量超6000万人。
　　而回看绿源集团，其产品目前通过海外经销商已在44个国家（包括泰国、印尼及菲律宾）销售。2019年-2021年及2022年前六个月，公司海外经销商产生的总收入分别5861万元、3950万元、6325万元及7826万元，分别占相关期间销售产品的收益的2.4%、1.7%、1.9%、1.1%及4.0%，占比迅速提高。可见，虽然绿源的海外业务劲头十足，但从其业绩规模上，海外业务尚不能成为其业绩的新增长极。
　　对此，绿源集团在招股书中表示，公司在海外市场的增长潜力巨大，鉴于广西工厂与东南亚市场邻近，位置理想，公司计划利用广西工厂，进一步探索和深化选定的海外国家和地区的业务。此外，公司已针对不同的海外市场制定了详细的扩张计划。例如，在合计占据海外市场约45%销售的北美和欧洲，电动自行车用于日常通勤、购物和休闲目的的需求更大。该等市场的监管要求相对较高但较为稳定，而消费者的消费能力较高，故适合长期发展。公司有意通过样品销售积极开拓当地客户，进一步开拓该等市场。
　　再如，在除印度以外的东南亚市场中，对速度更快、续航里程更远的电动摩托车的需求更为旺盛，而地方政府出于环境及资源保护考量，倾向于颁布利好的扶持政策。公司一直积极开拓泰国和菲律宾，并推出了一些迎合当地需求的产品型号等等。
　　但是，两轮电动车要想获得稳定的海外市场份额也绝非易事，以欧洲市场为例，其对产品的耐久度、转向灯标准等都有很严格的要求，在出海前期的时候，完成产品认证确实是一个痛苦的过程。
　　此外，有内部人士表示，商业层面上的问题都可以逐步解决，海外投资目前最大的不确定因素还是体现在地缘政治的影响上，这是国内制造商在海外投资决策当中需要重点考虑的一个问题。
　　对此，钛媒体APP向绿源集团询问公司未来是否会通过收购等方式稳定海外业务？但截至发稿，对方并未回复。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）