威马终赴港上市，曾经的四小龙还有投资价值吗？

　　在两年前开启冲击科创板未能成功的威马汽车，最终和预期一样把上市的地点选在了香港。
　　在6月1日，威马在港交所提交了上市申请，其招股说明书也从2020年前三季度更新到2021年年底。在这两年时间中，整个新能源汽车环境发生了巨大的改变，在2020年形成的造车四小龙格局也变得更加激烈，蔚小理三家有所分化，哪吒零跑销量提升，威马虽然还在前6之中，但销量提升不够多。
　　现在，威马又和零跑一样，在一个看似糟糕的时候选择了上市，那这个新兴造车企业中的老将，是否有投资的价值，而其优势又在哪里呢？威马的招股说明书，全面而详细地展现了这家企业正在面临的压力和未来的蓝图。
　　部分财务指标比同期蔚小理好
　　从招股说明书来看，威马同蔚小理一样，仍在同亏损做斗争，国内电动车企业目前尚没有盈利者，这也是行业的难题。威马的招股说明书显示，威马的营业收入在逐步增加，从20192021年，这三年间基本增长了近三倍。其中，2019年为17。62亿元人民币，2020年增长51。6至26。72亿元，2021年增长77。5至47。43亿元。
　　增速看起来很高，但相对于蔚小理来说，已经有一些差距。比如小鹏最近两年营收的增长速度分别为151。78、259。12，几乎每年都是翻倍增长。这是否意味着，上市成功后的威马也有望进入这样的更高速增长。当然，如果以IPO之前来比较，威马的表现则超过了蔚小理。该公司未上市前，年销量达新势力最高，营业收入、毛收入超过63亿，为新势力最高；而它的毛利在去年达到5。1，也是新势力中在上市前最好的一家。不过，这样比较有点刻舟求剑。
　　在招股说明书中，毛损率是一个重要指标。在最近三年中，威马的毛损率有所改善，由2019年的58。3下降至2020年的43。5，2021年进一步下降到41。1。威马表示，随着销量增加及实现更大的规模经济，其毛利率将进一步提高。当然，威马目前处于亏损之中。根据财报，2019年至2021年，威马汽车亏损分别为41。45亿元、50。84亿元以及82。06亿元；经调整亏损来看，同期公司分别录得亏损分别为40。44亿元、42。25亿元以及53。63亿元，三年调整亏损为136。32亿元。
　　在20192021年这三年之间，威马的净亏损率分别为235。2、190。3、173。0，经调整威马汽车净亏损率分别为229。5、158。1、113。1。亏损带来的是现金流问题，2019年和2020年对威马而言是非常危险的两年，在2019年年初威马手中现金等价物仅有10。39亿元，而到了年底，仅剩下区区4亿元在手。2020年，威马开始大规模融资，年底扩充到18亿元，随后的2021年进一步扩充至41亿元。
　　由于缺少造血能力，威马也和其他公司一样通过融资止血。还未上市，威马现在累计融资额已经超过350亿元，为新造车企业之最。
　　横向来看，威马的亏损幅度比较高。未上市的前三年，也就是20182020年小鹏汽车净亏损分别为13。99亿元、36。92亿元、27。32亿元，累计亏损在80亿元左右。而同样在今年提交上市申请的零跑，20192021年三年的亏损为50亿元，最近三年亏损额分别是9。01亿元、11亿元和28。46亿元，经调整后净亏损分别约为8。1亿元、9。35亿元和26。29亿元。威马的亏损幅度已经接近蔚来，20162018年三年间，蔚来累计亏损172。33亿元。
　　威马前期在硬件上投入较大，这也使得其前期亏损较大。与其他三家不同，威马认为要自建工厂才能控制品质，而其他新造车企业采用的都是代工方式。威马现在在工厂、渠道等重资产投入已经基本完成，后续投资主要用于车型及技术研发、品牌及销售网络建设和用户运营，投资人的投资风险和投资压力将大为降低。预期在2021年的利润率会有大幅度提升。而进一步提升资金效率是威马后续需要努力的方向。
　　但同时，这也说明了威马的资金效率并不高，这是威马后续需要注意的问题。当然，衡量一家新造车企业是否有前景，不能仅仅从财务指标来看。威马也是有自己的特色，这区别于蔚来、小鹏、理想。这也是在单纯的财报之外，需要重点阐述的问题，只有搞清楚了这些问题，才能明白不同的企业的不同价值点所在。
　　蔚小理这三者在产品上走得是高端路线，零跑、哪吒产品主力还在10万以下，而威马则将目标瞄准于更为主流的市场，其产品价格在1020万之间，这是中国最广阔的汽车消费市场所在。这基本的不同点决定了几家公司在市场上会出现不同的表现，这也决定威马一开始的销量会比其他车企增长慢一些。威马所瞄准的是最主流的市场，也是对新能源汽车接受度最苛刻的市场。电动车市场从2020年开始爆发，但至今仍然集中在30万以上和10万以下这两个区间之中。
　　正是因为这个细分市场难以打开，所以威马在市场上突围十分艰难。自2018年9月推出首款车型至2021年12月31日，威马累计出售83，495辆电动汽车。值得一提的是，威马2021年全年累计交付44，152辆。这个销量约为蔚小理的一半。而哪吒在2021年销量为69，674台，零跑汽车为43，748辆。哪吒和零跑目前都已经进入月销万辆的规模并且在产品上开始向上延展，这对于威马来说，其如果不能在量上有足够亮眼的数据，也将影响其在资本市场上表现。
　　另外，哪吒、零跑、高合等都在谋划香港上市，其中零跑已经在3月提交了上市申请，但目前仍未确定上市时间。这四家车企如果没有突出的特色，其实都很难在资本市场上获得青睐。因而，为了更突出自身的优势，威马将其归结为五大要点，这包括：中国主流电动汽车市场的领导者；市场领先的智能电动汽车技术；全面且快速扩展的产品组合；卓越的个性化智能电动汽车用户体验；引领工业4。0智能制造；高瞻远瞩的行业先锋管理团队。
　　研发和新品规划：2023年为关键节点
　　威马认为在主流电动车消费市场也就是上述的1530万之间的市场，自己是目前唯一主打该细分市场的存在，而这个市场潜力巨大。威马预计该市场会从2021年的90万辆增长到2026年的300万辆，市场占比将从32。4增长到35。9，年复合增长率为27。7。
　　要抢占市场，就要有更具有竞争力的产品。威马现在有5款产品，包括EX5（包括EX5Z）、EX6、W6、E5（包括E5Pro）及M7。威马在招股说明书中公布了其产品计划。威马计划在2022年下半年推出旗舰M7轿车车型，并于2022年第三季度推出配备自动导航领航（ANP）功能的W6升级版。另外，未来几年每年推出一款新车型。
　　从2023年开始，威马计划推出在Caesar底盘平台打造的SUV、轿车及MPV。威马计划建立由A级及B级智能汽车组成的产品组合，以覆盖更广泛的智能电动汽车市场。目前，威马的产品诞生在Ajax平台上。除了Caesar平台，威马还开发了livingPilotADADAS平台、LivingMotion电动动力总成平台、LivingEngine智能座舱平台。威马认为，通过对模块化车辆开发平台不断升级迭代，能够快速融合最新的技术进步，推出新的电动汽车车型，从而快速上市。
　　在智能化上，威马的M7预计于2023年搭载自主研发的L4级AVP，其硬件配置已支持未来L5级自动驾驶功能。威马正在升级其电子电气架构，目前W6车型采用域集中式EEA，与分布式EEA相比可以更好地支持车辆的固件OTA和SOA应用程序。M7将具备车辆集中式EEA，进一步减少到三域。从2023年开始，Caesar平台上的新车型预期将配备更先进的车辆集中式EEA。
　　智能化功能的平民化会是威马未来的一条重要途径。威马在招股说明书中表示，大多数智能汽车处于主流或高端细分市场，需要相对较高的成本以实现自动驾驶及智能座舱等智能功能，该等成本包括与光探测和测距设备（激光雷达）、芯片、MCU（微控制器单元）以及其他先进硬件及软件相关的成本。而威马计划要为消费者提供最全面的ADADAS解决方案，以协助用户处理各种驾驶场景。这仍需要考验威马的成本控制能力。
　　值得一提的是，威马在研发上的投入占比较高，也是新势力未上市之前最高的一家。在研发投入上，20192021年，威马研发投入分别为8。93亿元、9。92亿元以及9。81亿元，占同期营收比为50。7、37。1及20。7。横向来看，2021年威马的研发占收入比为20。7，理想为12。2，而特斯拉为4。8。当然由于威马的营收总量还不高，这可能是其占比偏高的原因。这可以从此前威马申请科创板时公布的数字作为对比。威马在20172019年以及2020年19月研发投入占比分别为2316。76，108。67，40。57，37。75。
　　当然，蔚小理的研发费用占比虽然小，但金额已经比较大。2021年，蔚来研发费用同比增长84。6至45。9亿元；理想研发费用为32。9亿元，同比增加198。8；小鹏汽车研发费用为41。1亿元，同比增长138。4。以小鹏、理想未上市的2019年来看，他们的研发费用均超过威马。但零跑的研发支出更少一些，这可能是因为零跑的技术大量来自于大华股份。招股说明书显示，20192021年，零跑研发开支分别为3。58亿元、2。89亿元和7。40亿元。
　　销售和市场拓展：门店效率待提升
　　蔚小理们以直营模式为主，有一些是加盟的销售门店，但不多，而威马则直接采用经销商模式。两种模式各有优劣，其中经销商模式的好处是，厂商的资金压力减少，更有利于迅速铺开渠道。威马目前已建成由621家合作伙伴门店组成的销售与服务网络，包括中国211个城市的397个威马体验馆（提供车辆展示而非销售）、180个威马用户中心及44个威马星创中心（提供车辆展示及销售）。这一数量明显超过了蔚小理。截至2021年年底，蔚小理门店数量分别为387家、357家、206家。
　　从单店平均月销量来看，理想为36。99辆、小鹏为21。12辆，蔚来为19。69辆。新势力门店的不断下沉，未来单店的平均月销数据将会继续下降。目前蔚来和小鹏的销量集中在13线城市，占比超过95，4线以下城市占比不到5；理想相对均衡，13线城市89，4线以下城市11。在30万以上区间，蔚小理都会遇到继续增长的挑战。威马的渠道层次比较丰富，但在单店能力上还有待提升。这也是采用经销商模式的弊端，单店的能力参差不齐。
　　值得注意的是，经销商模式也给威马带来了不小的财务负担，这主要反映在奖励金额上。20192021年威马给经销商的金额分别为3。45亿元、7。75亿元、16。21亿元，这占到总营收的比例分别为：10。01，12。18，25。47。特别是2021年，经销商奖励和补贴占到了四分之一的比例。但相比之下，威马的销量同比翻倍了。这意味着威马付出了更大的成本在销售上。
　　另外是在销量上，威马的销售存在较大比例的B端用户订单。招股说明书显示，在20192021年，威马的五大客户的总收入分别占总收入的40。6、37。2、43。4。同期，来自威马五大客户的总收入占总收入的18。2、12。0、17。2。可以看到，前五大客户的占比不降反升，这为其健康成长埋下了不确定性因素。
　　另外，在市场上还面临的一个风险是，蔚小理都在向下发展，比如蔚来的子品牌已经确定会主打威马所在的细分市场，而小鹏已经通过P5进一步下探。另一方面，哪吒和零跑的产品都在向上，哪吒S和零跑C11C01等都是威马直接的对手。除此之外，合资品牌也在推出新产品，比如本田、大众的电动车目前都在2030万之间，这与威马价格区间有所重叠。
　　两次冲击IPO的不同：上市是融资战的中场
　　在此前冲击科创板的时候，威马汽车招股书显示，其公开发行股票的数量不超过17，228。75万股，且本次公开发行股票数量不低于发行后总股本的20。而募集资金投资项目拟投资总额为131。06亿元，其中，拟使用本次募集资金95。00亿元。而有媒体报道，这一次上市威马的募资额度为10亿美元（约6070亿人民币），这意味着2年后威马IPO募资缩水了10亿美元。
　　这可能是考虑到目前资本市场的活跃度不高，另外蔚小理这三家企业都已经在香港上市，且目前三家的市值相对于2020年有较大幅度的缩水。
　　截至6月1日，蔚来港股股价为139。2港币股，市值2356亿港元，而美股的股价是17。39美元股，市值290。51亿美元；理想汽车港股股价为101港币股，港股市值为2086亿港元，而美股股价为25。07美元股，市值为258。94亿美元；小鹏汽车港股股价为92。95港币股，港股市值为1594亿港元，而美股股价为23。5美元股，美股总市值为201。45亿美元。从美股来看，三家企业的市值跌去了4060左右，而在港股基本上也跌去了30左右。
　　实际上，这一融资规模可能和零跑相差不大。去年10月，便有传言称零跑汽车正考虑在香港进行IPO，募资至少10亿美元（约合人民币64。5亿元）。不过，零跑汽车对此回应称消息不实。
　　另外，资金的用途当然也不一样了。威马此前主要用来开发W6等车型，智能汽车前瞻技术升级及开发项目以及营销与服务网络建设项目，此外还有补充流动资金。而新的募资将用于研发汽车开发平台及下一代智能电动汽车，扩大销售服务网络、品牌推广和生产制造，还将用于偿还贷款和一般用途及营运资金。除了融资，威马也有不少借款。近三年公司借款分别为24。2亿元、64。1亿元、100亿元。除了债务负担，财务成本也逐步加大。财务成本净额由2020年的3。89亿元直接翻倍至2021年的7。84亿元。
　　有意思的是，在这一次招股说明书中，威马还展示了其新的盈利模式，即双向充电功能（包括车对车充电及为其他电子设备充电）及能为国家电网设施提供电力的公司。这也是行业内的第一家。
　　此外，招股说明书中还披露了威马新的持股比例。威马汽车创始人、董事长兼CEO沈晖及其妻子王蕾共计持股30。82。而在资金方面，由于融资的补充，截至去年底，威马汽车所拥有的现金及等价物约为41。56亿元，只和零跑相当。如果上市成功后，其资金量将进一步充实，这可能会缓解部分资金压力。但是要进入到第二赛段，需要持续地资金注入。蔚小理都已经完成三地上市，这对于后续的新造车企业而言，形成了巨大的压力。