圣兆药物研究报告深耕靶向缓释注射剂，产品上市在望

　　（报告出品方/作者：开源证券，诸海滨）1、脂质体注射剂：靶向性高效抗肿瘤，国内产品集中度较高
　　1.1、技术特点：高效靶向性抑瘤效果明显，工业化制备具有技术壁垒
　　脂质体(Liposomes)是由卵磷脂和神经酰胺等制得的空心体，具有的双分子层结 构与皮肤细胞膜结构相同，利用脂质体可以和细胞膜融合的特点，将制备的药物送 入细胞内部。
　　相较于普通注射剂，脂质体注射剂具有（1）多药物荷载、高生物相容性优点： 通过将难溶性药物以包裹形式负载于脂质纳米结构内，增加药物溶解度和稳定性， 且脂质结构在体内可降解，安全性较高；（2）高效靶向性：脂质纳米注射剂的脂质 表面可修饰归巢肽、膜蛋白、糖等在体内具有相关受体的配体，引导含药脂质纳米 颗粒主动靶向至特定部位，提高药物在病灶区的浓度；（3）可批量化生产等优势。
　　根据脂质材料和包载形式的不同，脂质纳米注射剂主要分为纳米脂质体、注射 乳、脂质纳米粒、药质体、脂蛋白等。其中，纳米脂质体、注射乳、盘状高密度脂 蛋白已实现产品化或正处于临床研究阶段。其中，长循环脂质体是研究最为广泛的 脂质体之一，其出现解决了普通脂质体容易被单核吞噬细胞系统摄取而出现当脂质 体的靶点是单核吞噬细胞系统之外的部位时，脂质体无法起到疾病治疗作用的问题。通过对脂质表面的修饰和脂质类型的调整，目前已经发展出各类多功能长循环脂质 体。
　　工业化制备需克服技术和原料方面壁垒。现有的脂质体制备方法各自适应不同 情景，并未形成最为主流的技术路径。脂质体在工业化放大生产中涉及多方面的问 题，需解决粒度分布、载药率、包封率、无菌度、稳定性等诸多难题。技术与原材 料方面目前国内仍缺乏成熟的经验，原材料中脂质是脂质体制备的重要辅料，目前 国内生产使用的辅料多依赖进口，关键辅料 PEG 化磷脂价格昂贵；设备方面实验 室研究制备使用的装备与工业生产的不配套，且生产设备多为厂家定制难以直接购 买，增加了研制与生产工艺相匹配的设备成本；同时脂质体制剂生产过程必须在无 菌的封闭体系内完成，或者最终产品能够过滤除菌，其他步骤在控制区或洁净区内 完成，生产区域的无菌化要求增加了生产的难度和成本。
　　1.2、下游需求：抗肿瘤药物市场持续扩张，国内脂质体上市品类较少
　　国内脂质体注射剂主要用于抗肿瘤及真菌感染方面，下游需求较大。根据弗若 斯特沙利文数据，全球癌症患者数量呈现快速增长的趋势，2019 年，全球经过诊断 的癌症新发病例数为 1,899 万人。其中，肺癌、乳腺癌、结直肠癌为前 3 大癌种， 而前 10 大癌种的总新发病例数占到了全球癌症新发病例数的 60%以上。中国的高发 癌种主要集中在呼吸系统癌症以及消化系统癌症。目前全球抗肿瘤药物市场规模从 2015 年的 832 亿美元增长到 2019 年的 1,435 亿美元，年复合增长率为 14.6%，并且 预计到 2024 年，其市场规模将达到 2,444 亿美元，年复合增长率为 15.0%。国内市 场规模在2019 年达到人民币 1,827亿元，在 2015-2019 年间，复合年增长率为 13.5%， 预计中国抗肿瘤药物市场在 2024 年将会达到 3,672 亿元，其复合年增长率为 15.0%。
　　国内脂质体上市产品品类相较全球范围较少。目前全球范围内获批销售和国内 批准临床研究的脂质体注射剂类型较多，国内获批的脂质体抗肿瘤注射剂产品主要 集中于复旦张江、石药集团、常州金远等企业的阿霉素（即多柔比星）产品及绿叶 思科的紫杉醇产品。目前我国脂质体市场上市产品基本为国产（除维速达尔 Visudyne），其中盐酸多柔比星脂质体的原研厂家由于 2015 年注册证号到期后未进行 再注册；两性霉素 B 脂质体方面目前仅上海新亚的锋克松在国内获批上市；紫杉醇 脂质体目前在国内上市的产品只有由绿叶制药研发的力扑素。整体来看，我国脂质 体上市产品品类较少。
　　在国内抗肿瘤类脂质体注射剂中，多柔比星、紫杉醇、伊立替康等为销售额较 高的三类药品，且都为大单品药物。 多柔比星脂质体适用于乳腺癌、卵巢癌、多发性骨髓瘤、卡波氏肉瘤等病种的 治疗用药，脂质体剂型自上市以来就快速替代传统剂型。根据 CDE 官网数据显示， 目前共 5 项多柔比星脂质体注射剂新药在上市受理过程中，分别来自复旦张江、常 州吾合、圣兆药物、瑞迪博士。
　　紫杉醇主要用于乳腺癌、卵巢癌、胃癌等病种的治疗，其剂型主要分为普通紫 杉醇注射液、注射用紫杉醇白蛋白（国产上市剂型来自石药欧意、恒瑞医药、齐鲁 制药等）和紫杉醇脂质体注射液（国产有绿叶制药）三种。2021 年 10 月，国内首个 注射用紫杉醇聚合物胶束产品获批上市。伊立替康主要应用于转移性胰腺癌，目前仅有一项伊立替康脂质体注射剂于 2022 年 4 月被准许上市，来自 Servier；3 项产品在 CDE 上市受理过程中，分别来自 石药欧意、恒瑞医药；在临床试验阶段的伊立替康脂质体注射剂共计20 个产品项目， 分别来自圣兆药物、恒瑞医药、石药欧意、绿叶制药、四川科伦、齐鲁制药等企业。2、微球注射剂：长效化、安全性高，国内需求增长迅速
　　2.1、技术特点：单次注射长时间维持血药浓度，微球制备具有技术难度
　　药物递送领域的载药微球指将药物溶解或分散于聚合物材料中所形成的微小球 体或类球体，粒径一般在 1~250 μm 范围内。微球的载药原理是通过物理手段将药 物包埋或者吸附在聚合物表面或内部，聚合物的稳定保证了药物的缓释效果。相较 于普通注射制剂，微球注射制剂具有长效化、安全性、高生物利用度等优点，一次 注射后可以在较长时间内维持有效的血液内药物浓度。微球的制备技术较多，但并无绝对优势技术，需要根据药物的理化性质决定适 合的制备方法。微球制备中目前运用较广泛的方法有乳化挥发法、相分离法、喷雾 干燥法等。其中乳化挥发法由于其原理和操作方法简单，容易控制粒径大小、易复 制，为微球制备技术中最常用的技术。
　　2.2、下游需求：国内市场规模增长迅速，国产微球注射剂产品种类较少
　　国内目前仅有 9 款微球注射剂产品上市，其中 3 款为国产，分别为博恩特的注 射用醋酸亮丙瑞林缓释微球、丽珠制药的注射用醋酸亮丙瑞林微球、绿叶制药的注 射用利培酮微球(Ⅱ)。
　　受益于微球制剂优异的临床优势，以及患者支付水平的提升，愈来愈多的患者 有能力选择疗效更好、用药更佳便捷的微球注射剂产品。根据华经产业研究院数据， 我国微球注射剂市场规模持续上升， 2015 至 2022 年 CAGR 达到 19.8%，2022 年预 计达到 79 亿元。其中，亮丙瑞林为最大分项。 亮丙瑞林为促性腺激素类药物，临床上常用于子宫内膜异位症、子宫肌瘤、前 列腺癌、中枢性性早熟症等症状。因其本身属于多肽类化合物，口服无效，因此必 须采用注射剂形式，而由于其半衰期短、治疗周期长，需要反复注射，因此需做成 微球制剂以延长其半衰期，降低注射次数。2020 年国内亮丙瑞林销售规模为 33.48 亿元，2015-2020 的 CAGR 达到 20.51%。
　　利培酮是抗精神分裂的经典药物，而利培酮微球是全球首个治疗非典型精神分 裂的长效注射剂，也可用于治疗双向情感障碍。截至 2021 年，国内市场上供应利培酮微球的企业有 2 家，分别是杨森和绿叶制药。杨森制药的利培酮微球恒德已经上 市多年，在 2021 年以前垄断国内利培酮微球市场。但目前利培酮微球的进口垄断 局面已被打破。2021 年初，绿叶制药的利培酮微球产品瑞欣妥成功上市，瑞欣妥是 国内首个自主研发的第二代抗精神病药长效针剂，且不再需要首次注射后的口服制 剂补充。2021 年底，瑞欣妥被纳入国家医保目录，2022 年开始销量开始放大。根据 绿叶制药 2022 年半年报显示，瑞欣妥为中国国内在售唯一的利培酮微球注射剂。
　　强生通过对利培酮的主要活性代谢物帕利哌酮的研究，在 2009 年推出 Invega Sustenna（棕榈酸帕利哌酮注射剂），给药周期为 4 周；于 2015 年推出 Invega Trinza （棕榈帕利哌酮酯注射液），给药周期延长至 3 个月；并在 2021 年成功研发出 Invega Hafyera，是 6 个月给药一次的超长效棕榈酸帕利哌酮。目前棕榈酸帕利哌酮 制剂国内尚无厂家生产，仅见 2022 年 3 月 14 日国家药品监督管理局药品审评中心 （即 CDE）受理了齐鲁制药递交的 4 类化药棕榈酸帕利哌酮注射液的上市申请。
　　3、公司发展：多管线产品等待释放，政策利好仿制药行业
　　圣兆药物成立于 2011 年，致力于长效、缓释、靶向制剂产品的研发及产业化的 医药企业，立足长效缓释制剂和靶向制剂两大复杂注射剂创新制剂领域，专注于以 微球、微晶、脂质体和缓释植入剂为核心的高端复杂注射剂的开发及产业化；研发 产品适应症涵盖精神分裂症、恶性肿瘤、子宫内膜异位症、术后镇痛以及糖尿病等 重大疾病谱。其研发的高端复杂注射剂产品能显著提高药物临床疗效，降低药物毒 副作用和给药频率，大大提高患者用药依从性。 在产品上市后，根据药品上市许可持有人制度（MAH 制度），圣兆药物持有药 品上市许可，在生产和销售领域分别与国内大型优质制药公司开展合作，通过 CMO 进行委托生产并通过 CSO 进行委托销售，从而将上市产品快速投放市场实现销售收 益。
　　3.1、研发力量：研发人员占比超50%，持续高研发投入推动技术开发
　　目前，圣兆药物拥有两大研发平台：长效释缓制剂研究中心及靶向制剂研究中 心。长效缓释制剂研究中心主要进行长效缓释微球制剂技术、非微球类长效缓释制 剂技术（纳米或微米级难溶性药物长效缓释技术）的开发，拥有微球制剂反应系统 等成套符合 cGMP 标准、满足长效缓释制剂工艺研究要求的进口高端定制设备；靶 向制剂研究中心主要进行脂质体技术、脂微球技术、纳米粒技术的开发，拥有微射 流均质机、高压挤出机、冻干机等靶向制剂进口标准设备，和成套符合 cGMP 标准、 满足靶向制剂生产工艺研究要求的进口高端定制设备。
　　研发人员经验丰富，占比超 50%。圣兆药物共 183 名员工，其中研发人员 93 人，占比超过 50%，建有＂浙江省长效缓释制剂和靶向制剂企业高新技术研发中心＂， 由复杂注射剂产业化领域的资深博士团队领衔，近 90 人的研发团队，具有硕士以上 学位人员超过 80%，90%以上具有大型制药企业多年药物研发及产业化经验。 研发费用近年来快速增长，CAGR 达到 53%。2018-2022H1 研发费用分别为 1,643.17 万元/3,854.79 万元/9,848.28 万元/8,954.16 万元/4,351.42 万元，2018-2021 年 CAGR 达到 52.79%，2022H1 同比增长 23.47%，研发费用占营业收入比分别为 63.44%/162.84%/496.03%/331.11%/496.03%。
　　3.2、在研项目：5类药物进入临床试验阶段，多管线项目等待释放
　　共 5 个制剂进入临床 BE 阶段：近年来圣兆药物针对长效释缓制剂和靶向制剂 进行了针对性研发，自 2020 年起多项在研项目进入临床生物等效性实验。截至 2022H1，圣兆药物共 5 个制剂进入临床 BE 阶段，其中包含两项抗肿瘤脂质体注射 剂产品、三项精神类药物长效注射剂产品，分别为盐酸伊立替康脂质体注射液、盐 酸多柔比星脂质体注射液和注射用利培酮微球（两周制剂）、注射用双羟萘酸奥氮平、 棕榈酸帕利哌酮注射液（1 月制剂）。
　　这五项进入临床 BE 实验的在研项目中，盐酸多柔比星脂质体注射剂已经于 2022 年 4 月向国家药品监督管理局药品审评中心申请境内生产药品注册上市许可，并获 得受理，受理号为＂CYHS2200689 国＂，而根据 CDE 的临床试验登记平台数据显示， 目前圣兆药物还有 4 项临床试验正在进行中，共涉及盐酸伊立替康脂质体注射液、 棕榈酸帕利哌酮注射液、注射用利培酮微球三大类产品。
　　9 月 28 日，圣兆药物发布公告《关于盐酸伊立替康脂质体注射液临床 BE 正式 试验完成首例受试者给药的公告》表明，在研项目盐酸伊立替康脂质体注射液在晚 期胰腺癌患者中的生物等效性预试验（临床试验登记号：CTR20211815）已完成拟 定受试者入组及 PK 评估工作，结果符合两制剂生物等效的预期。该项目在晚期胰腺 癌患者中的生物等效性试验已于 2022 年 9 月 24 日完成首例受试者随机入组，并于 9 月 25 日完成首例受试者给药工作。预计本次临床试验计划的 54 例受试者将于 4 个 月内全部完成入组。
　　3.3、政策情况：集采推动行业转型，制度改革持续利好仿制药研发企业
　　MAH 制度释放医药行业专业化分工红利。药品上市许可持有人制度（MAH 制 度）是药品上市许可与生产许可分离的管理模式，允许药品上市许可持有人自行生 产药品，或者委托其他生产企业生产药品。2019 年 8 月 26 日，全国人民代表大会公 布了新修订的《药品管理法》，并于 2019 年 12 月 1 日起正式施行。新版《药品管理 法》专设第三章＂药品上市许可持有人＂，标志着 MAH 制度结束试点并全面推开， 制度红利逐步释放，有助于医药行业专业化分工，增强药品研发动力，优化行业资 源配置。
　　在 MAH 制度之下，圣兆药物作为创新程度高、技术壁垒高、掌握产业化核心技 术的高端复杂注射剂研发企业，可以作为上市许可持有人持有药品批准文号与全国 优质制药生产企业开展委托生产合作，通过 CMO 委托生产方式有效提高资源的使用 效能，加速产品产业化和商业化进程，大大提升公司的核心竞争力和市场价值。
　　仿制药一致性评价推动技术研发标准进一步清晰。国家药品监督管理局出台众多围绕仿制药一致性评价工作的配套文 件，涉及参比制剂、原辅包关联审评等领域，并于 2020 年 5 月 14 日发布了《化学 药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》、《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求》及《化学药品注射剂（特殊注射剂）仿制药质量 和疗效一致性评价技术要求》3 项文件，研发标准进一步明确，为行业内在研高端复 杂注射剂项目的开发指引了方向，有助于加快圣兆药物产品上市的进程。
　　药品审评审批制度改革，加快药品上市步伐。国家药品监督管理局发布《化学 药品注册分类改革工作方案》、《关于化学药生物等效性试验（BE）实行备案管理的 公告》等一系列政策文件，明确把通过临床生物等效性改为备案制、对新药的临床 试验申请，实行一次性批准，不再采取分期申报、分期审评审批的方式。新出台的 一系列措施缩短了药品研发过程中行政审批时间，大幅缩短药品上市周期。国家药 品监督管理局于 2020 年 3 月 30 日发布的 2020 新版《药品注册管理办法》强调以临 床价值为导向，鼓励研究和创制新药，积极推动仿制药发展，明确要做好药品注册 受理、审评、核查和检验各环节的衔接，设立突破性治疗药物、附条件批准、优先 审评审批、特别审批四个加快通道，明确审评时限，提高了药品注册效率和注册时 限的预期性。
　　药品带量采购政策带来仿制药行业震荡，加速我国仿制药企业整合发展以及仿 制药产品转型升级。国家医保新政明确深化药品集中带量采购制度改革，坚持＂带 量采购、量价挂钩、招采合一＂的方向，促使药品价格回归合理水平。2018 年，全 国 11 个试点城市开展药品集中采购，共有 25 个化学药中选，中选价平均降 52%， 最大降幅为 96%。2019 年，带量采购试点从 11 个城市扩大到 27 个省级行政区域， 参加扩围的省份及新疆生产建设兵团开展联合招采，与联盟地区 2018 年最低采购价 相比，拟中选价平均降幅 59%。
　　2019 年 9 月 30 日，国家医疗保障局等九部门制定《关 于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见》，明确在全国范围内 推广国家组织药品集中采购和使用试点集中带量采购模式。国务院深化医改领导小 组印发《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政 策措施的通知》，将＂药品集中采购和使用＂定位为进一步深化医改的突破口。2020 年第三批全国集采拟中选结果显示，55 个品种中标，中选药企达 128 家，平均降价 53%，最高降价幅度超 95%。
　　圣兆药物所研发的复杂注射制剂具有较高的研发壁垒，而此类具有较高研发壁 垒的仿制药进入集采有利于较快地拓展自身市场份额，形成仿制药发展的规模效应， 在较短时间内提升药品销量。同时集采带来的低端落后产能出清效应也将有利于整 个市场的产品质量提升。
　　4、盈利预测及估值：按照产品管线预计2024年扭亏为盈
　　4.1、总市值/三年内累计研发费用：指标值相比同行平均水平处于低位
　　鉴于圣兆药物属于复杂注射剂类别创新药研发业务范畴，因此我们在北交所中 选取三元基因、诺思兰德作为可比公司，在复杂注射剂研发行业中选择石药集团、 复旦张江、上海谊众作为同行业可比公司进行估值比较。 考虑到圣兆药物尚未通过复杂注射剂产品实现盈利，创新药行业在药物研发过 程中往往会产生较大体量的研发费用，因此在比较中我们首先选择各家公司的总市 值/三年累计研发费用指标作为衡量标准，判断圣兆药物在行业中的估值情况。 圣兆药物作为国内领先的复杂注射剂研发企业，技术领先，面对市场广阔，而 盐酸多柔比星脂质体注射液产品即将上市，多项重要产品已经进入临床试验期且后 备在研项目众多，其三年总计研发费用为 2.26 亿元，总市值/累计研发费用指标值为 13.99X，相较于同行业平均水平 26.20X、中位数 27.58X 来比仍处于较低水平。
　　4.2、同业PS比较：行业平均在11.28X水平
　　同时，我们选择了成都先导、药康生物、美迪西、皓元医药、南模生物、键凯 科技、阳光诺和、诺禾致源、南新制药共计 9 家在科创板上市的创新药企业，选取 其 PS 指标进行比较。可以发现，行业内 PS 平均水平预计在 11.28X 水平。
　　4.3、DCF模型：预计2024年实现净利润转正
　　根据圣兆药物半年报中对多项在研项目的申报流程时间节点的披露，以及盐酸 多柔比星脂质体注射剂在 CDE 网站上的申报进度，我们预计圣兆药物在 2023-2024 年实现盐酸多柔比星脂质体注射剂、盐酸伊立替康脂质体、紫杉醇白蛋白以及注射 用利培酮微球四类药品的营业收入，其余在研项目暂不产生收入。根据这一口径计 算，预计圣兆药物在 2022-2024 年分别有望实现营业总收入 2400 万元/11864 万元 /37227 万元，实现净利润-9790 万元/-8769 万元/1298 万元，2024 年实现净利润转正。 根据这一数据，我们基于如下表格中假设，对圣兆药物进行 DCF 模型估值。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】