循环回收产业龙头，格林美前驱体技术领先，一体化布局持续深化

　　（报告出品方/分析师：西部证券 杨敬梅）一、循环回收产业先行者，新能源业务发展迅速
　　1.1 循环回收起家，切入新能源领域成长为前驱体龙头
　　公司以循环回收产业起家，完成前驱体产业链一体化布局。
　　公司 2001 年 12 月在深圳成立，最早主要从事废旧电池回收、废弃钴镍资源循环再造超细钴镍粉末业务，超细钴粉出货量连续多年占据世界第一。
　　2010 年 1 月登陆深圳证券交易所，同时进入电子废弃物循环利用和报废汽车循环产业。
　　2012 年和 2015 年公司分两次收购江苏凯力克钴业 51% 和 49%股权，进入新能源材料行业，2018 年与国际矿业巨头嘉能可签订战略采购协议，同时在印尼成立青美邦，锁定上游镍钴原材料供应。
　　2022 年公司与 ECOPRO、容百科技、厦钨新能合计签订超过 100 万吨的三元前驱体订单，保障未来下游需求，打通＂镍矿冶炼-硫酸盐生产-前驱体制造＂一体化产业链，并与自身＂动力电池回收—梯级利用—原料再制造—材料再制造＂的循环回收产业链形成高效协同，推动新能源汽车产业链进入＂ 绿色制造到制造绿色＂的新发展模式。
　　1.2 循环回收与新能源材料双主业协同发展
　　公司核心业务为循环回收和新能源材料，协同发展下已成长为前驱体龙头。
　　公司业绩增长主要来自新能源材料业务，主要产品以三元前驱体、四氧化三钴和正极材料为主，2021 年三元前驱体和四氧化三钴（钴酸锂前驱体）出货量均居全球市场前二，截至 2022 年上半年，公司三元前驱体产能突破 23 万吨/年，四氧化三钴产能为 2.5 万吨/年，三元正极材料产能 3 万吨。
　　公司在循环回收领域积淀深厚，从废旧电池回收起家，逐步 拓展至电子废弃物回收、报废汽车处理、污水处理等领域。
　　目前公司年回收处理电子废弃物占中国报废总量 10%以上，回收处理废旧电池（铅酸电池外）占中国报废总量 10% 以上，回收处理报废汽车占中国报废总量 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 6%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5%以上。
　　2021 年公司公告将分拆主营业务为电子废弃物综合利用和废塑料循环利用业务的控股子公司格林循环上市，2022 年 8 月由于格林循环独立运行时间较短，公司决定终止分拆，但仍会在一年内再次择机启动格林循环分拆上市，将公司主业聚焦于新能源领域。
　　1.3 公司股权结构分散，管理层产业背景较深
　　公司股权结构分散，实际控制人为许开华、王敏夫妇。
　　公司直接控股股东为深圳市汇丰源投资有限公司，持有公司 8.43%股权，实际控制人为许开华、王敏夫妇，分别持有深圳市汇丰源投资 60%和 40%的股权。
　　公司子公司较多，通过在各地设立子公司优化业务开发，完成资源循环回收产业链布局，形成荆门、武汉、无锡、天津、宁波、深汕等 6 大动力电池综合利用中心，布局＂沟河江海＂全球网络回收体系，其中荆门格林美、武汉格林美、无锡格林美分别入选工信部第一批、第二批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》再生利用、梯次利用企业名单。
　　管理层产业背景较深，实施股权激励引进和绑定核心人才。
　　公司创始人、现任董事长、总经理许开华毕业于中南大学冶金材料专业，曾在中南大学、东京大学山本研究室从事冶金行业研究，在废旧电池、电子废弃物和报废汽车等污染物绿色回收技术领域具有深厚技术沉淀。
　　公司积极构建创新人才体系，吸引顶端人才，于 2022 年 5 月推出新一轮股权激励方案，计划共授予 A 股股票 4203.93 万股，覆盖领军人才与创新人物、核心管理人员与技术工程人员等共计 677 人，激发公司创新活力。
　　1.4 公司业绩稳定增长，盈利能力持续提升
　　新能源需求持续高景气，公司业绩进入高速增长通道。
　　2018-2021 年，公司的营业收入分别为 138.78/143.54/124.66/193.01 亿元，2020 年受疫情影响营收同比下降，2021 年走出疫情后迅速进入高速增长通道，受新能源行业持续高景气带动，2022 年前三季度公司实现营业收入 213.74 亿元，同比增长 65.80%，主要系公司前驱体产能全面释放。
　　2018-2021 年，公司的归母净利润分别为 7.30/7.35/4.13/9.23 亿元，2021 年在新能源需求带动下同比增长 123.8%，2022 年前三季度公司实现归母净利润 10.06 亿元，同比增长 40.39%。
　　公司整体盈利能力稳定，电池材料营收占比持续提升。
　　公司整体毛利率水平稳定，净利率最近几年小幅提升，22 年前三季度公司毛利率/净利率为 14.41%/4.92%。
　　未来公司积极布局前驱体上游材料，产业一体化优势降低采购成本，有望推动毛利率和净利率持续增长。
　　分业务看 2018-2022H1，公司电池材料收入 79.64/89.70/66.61/137.30/105.22 亿元，占营业收入的比重由 57.4%提升至 75.6%，2022 年上半年三元前驱体收入 75.2 亿元，同比增加 147.8%，成为公司主要业绩增长点。
　　公司城市矿山开采循环回收业务稳定增长，上半年动力电池回收业务回收电池 8452 吨（1.08GW），同比增长 146%，上半年公司电子废弃物综合利用业务实现营收 10.47 亿元，同比增长 57.4%。
　　公司主要业务毛利率基本稳定，动力电池综合利用业务盈利较好。
　　公司主要业务毛利率在 14%-25%区间，电池材料业务毛利率与公司整体毛利率走势基本一致，动力电池综合利用业务盈利水平最好，上半年毛利率为 20.77%，受原材料价格上涨影响，公司电池材料毛利下降至 16.46%。
　　公司上半年三元前驱体、四氧化三钴和正极材料毛利率为分别为 18.01%/14.08%/9.14%，主要受上游原材料价格影响同比下降。
　　未来公司印尼镍矿项目产能释放，叠加公司动力电池材料回收业务加速布局，公司将形成＂电池回收+自建镍工厂＂的资源供应模式，毛利率有进一步提升空间。
　　公司费用控制良好，研发费用率领先行业。
　　2018-2020 年，公司期间费用率维持稳定，2021 年以来受公司营收大幅增长影响，公司期间费用率持续下降，2022 年前三季度公司期间费用率为 7.88%，其中管理费用率/销售费用率/财务费用率/研发费用率分别为 2.55%/0.31%/0.92%/4.11%，受公司现金流改善财务费用率大幅下降。
　　公司研发投入积极，实施创新倍增计划与超技术的研究计划，加大电池材料研发投入，对比中伟股份和华友钴业，公司研发费用率领先。
　　公司资产负债率保持稳定，短期偿债能力稳步提升。
　　2018-2022年前三季度，公司资产负债率分别为59.04%/58.76%/52.59%/54.02%/53.34%，资产负债率稳步下降，今年以来公司固定资产和在建工程大幅增加，主要系公司产能加速扩张所致。
　　前驱体行业整体保持高杠杆运行状态，与中伟股份、华友钴业等企业公司资产负债率处于行业低位。
　　2019-2022年前三季度，公司流动比率为 1.13/1.11/1.22/1.51，速动比率为 0.65/0.69/0.77/1.04，公司短期偿债能力持续增强，主要系公司盈利能力改善且负债结构优化。
　　二、三元前驱体行业技术壁垒高，一体化为必然趋势
　　2.1 三元前驱体是正极材料的核心，工艺壁垒较高
　　三元前驱体是三元锂电池正极材料的核心原料，直接决定了正极材料的关键性能。三元前驱体是镍钴锰（铝）三元复合氢氧化物，主要原材料包括硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰（氢氧化铝），在总成本中占比非常高。
　　根据镍、钴、锰（铝）的摩尔比，三元前驱体又可细分为 NCM811 前驱体、NCM622 前驱体、NCM523 前驱体及 NCA 前驱体，相应地与锂盐反应制备不同镍含量的三元正极材料。
　　三元前驱体的元素配比、粒径大小、杂质含量等都直接影响正极材料性能，影响动力电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心性能。
　　从产业链看，三元前驱体位于三元动力电池的上游，产品主要应用于新能源汽车、储能及消费电子领域。
　　三元前驱体工艺壁垒较高，参数控制为关键。
　　目前三元前驱体的制备技术主要有溶胶凝胶法、喷雾热解法和共沉淀法。其中，共沉淀法可以精确控制各组分的含量，易于工业化，是当前主流的前驱体制备方法。
　　共沉淀法制备前驱体是将镍盐、钴盐、锰盐配置成可溶性的混合溶液，然后与氨，碱混合，通过调整溶液浓度、pH 值、反应时间、反应温度、搅拌转速等合成工艺参数形成类球形氢氧化物，参数控制为核心壁垒，前驱体的粒度、形貌、密度、结晶程度等都将影响正极材料性能。
　　2.2 全球前驱体需求持续增长，行业集中度逐年提升
　　新能源汽车续航焦虑仍存，推动三元向高能量密度的高镍化、单晶化发展。
　　三元 Ni 含量增加可提高显著提高正极材料容量，宁德时代的 NCM811 电池单体能量密度已达到 240 Wh/kg，系统能量密度达到 182 Wh /kg，较 523 电池提升 50%，同时由于钴资源稀缺，高镍产品对钴需求大幅下降，可以实现降本。
　　同时由于单晶三元材料不存在晶界，结构稳定性更强，可通过提升充电电压提高电池能量密度，因此三元前驱体向高镍化、单晶化发展，预计 2025 年国内三元电池 811/NCA 占比有望提升至 55%。
　　预计 2022-2025 年全球三元前驱体需求 CAGR 为 33%，2025 年需求达 177.7 万吨。
　　新能源车领域，我们预计 2022 年全球新能源车销量 1005 万辆左右，2022-2025 年 CAGR 有望达到 31%。考虑到新能源车单车带电量逐渐提升，我们预测 2022-2025 年全球动力电池需求量 CAGR 为 34%。考虑到磷酸铁锂电池的性价比优势，未来 LFP 电池在中低端车型中的占比有所提升，预计未来 4 年三元电池市占率将下降至 64%左右。
　　储能领域，考虑到磷酸铁锂电池在安全性、成本、循环寿命上有优势，而三元电池应用于储能存在安全隐患，今年国家能源局发文禁止三元电池在中大型储能电站的使用，预计 2025 年三元电池在储能领域的占比将下降至 25%。
　　消费领域，考虑小动力和电动工具锂电化趋势加强，以及海外市场经济逐渐修复，预计全球消费电池需求将保持稳定增长。考虑到轻型动力市场规模增速快，预计 2022-2025 年三元电池占比有望小幅提升。其中，NCM523 仍为主流产品，NCM622 和高镍占比有望逐渐提升。
　　综合以上假设，我们根据不同类型的三元电池对相应的三元前驱体的单耗量，测算出 2022-2025 年全球三元前驱体的需求分别为 82.1/112.1/145.9/177.7 万吨，CAGR 将达到 33%，全球高镍三元前驱体需求 2022-2025 年 CAGR 为 63%。
　　国内三元前驱体行业市场格局稳定，CR3 稳步提升。
　　2021 年中国三元前驱体出货量前五名为中伟股份、格林美、湖南邦普、华友钴业、兰州金通。其中，中伟股份、格林美、邦普与华友钴业连续三年行业前四，市场竞争格局稳定。
　　国内三元前驱体市场 CR3 从 2017 年的 41.5%提升至 2021 年的 52%，行业集中度持续提升。考虑到头部前驱体企业与下游客户多深度绑定，产能规模优势明显且一体化布局持续深入，预计未来市场集中度将进一步提升。
　　2.3 行业产能大幅扩张，一体化布局大势所趋
　　行业产能加速释放，远期或面临较大过剩。
　　伴随着技术进步、新能源汽车渗透率快速提升，三元锂电池在全球新能源汽车领域实现快速增长，三元前驱体企业均规划大幅扩产，其中既包括中伟股份、格林美、华友钴业等龙头企业，也包括容百科技、长远锂科等以三元材料生产为主的同时向上游前驱体环节延伸的企业，2021 年底国内三元前驱体产能为 128.8 万吨，中国三元前驱体产能占全球产能的 80%以上，预计 2022-2025 年全球三元前驱体的规划产能分别为 192.5/259.4/307.8/360.9 万吨，按照有效产能为规划产能的 70%估算，与上文全球三元前驱体需求测算结果对比，远期全球三元前驱体供给或面临较大过剩。
　　技术迭代放缓叠加产能大幅扩张，一体化成为行业必然趋势。
　　前驱体行业定价以＂材料成本+加工费＂模式收取，前驱体厂家主要赚取的是加工费，厂商根据工艺难度、市场供需以及与客户的议价能力来确定加工费，原材料占成本 90%以上。
　　随着高镍、单晶化等前驱体技术的逐步成熟，未来行业技术迭代将逐步放缓，技术升级带来的盈利提升下降，同时行业产能大幅扩张竞争加剧，前驱体企业不得不向资源端寻求新的寻求新的利润空间，一体化布局成为必然选项，如华友钴业、格林美、中伟股份等都在布局镍冶炼项目，一体化后单吨盈利将大幅提升。
　　三、公司前驱体技术领先，一体化布局持续深化
　　3.1 公司高镍技术优势突出，出货量占比高
　　公司高镍前驱体占比高，毛利率处于行业领先地位。
　　公司依靠强劲研发实力产品高镍化进展较快，据公司 2022 年三季度业绩交流会，公司高镍三元前驱体（包括 8 系、9 系）出货量超过 7 万吨，占整体出货量近 70%。
　　其中，9 系前驱体占绝对主导地位，出货量达 66000 多吨，占比超过 62%，数量及市场份额在行业中保持领先。同时公司前驱体以出口为主，今年前三季度出口占比达 55%以上。
　　公司依靠前驱体产品高镍占比、出口占比以及资源回收的原料优势，前驱体业务毛利率长期处于行业领先地位。
　　公司技术优势突出，成功研发超高镍核壳三元前驱体。
　　2022 年 5 月 30 日，公司公告最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体开始大规模量产，成功捍卫高镍低钴核壳前驱体＂无人区＂的行业地位。
　　该技术通过微米级微观结构设计，在不改变材料的金属总组成前提下，使材料内部元素成连续变化的浓度梯度分布，材料由内部至外表面镍含量逐步降低，锰含量逐步升高，具备化解三元电池容量与安全双重性能。
　　同时公司磁性异物指标领先行业，核心高镍产品已经实现了磁性异物关键指标小于 1ppb，平均值达到 0.67ppb，远超其他前驱体企业，产品质量领先。
　　3.2 一体化布局持续深化，印尼镍冶炼产能释放
　　公司控股印尼青美邦项目，有力保障公司镍资源供应。
　　为确保公司镍资源供应深化前驱体一体化布局，2018 年公司与青山、宁德时代控股公司广东邦普合资成立印尼青美邦新能源材料有限公司。
　　2021 年 7 月，公司通过股权收购控股青美邦。2022 年 2 月，公司与容百科技达成合作协议，将出让青美邦项目 8%股权（未执行），2022 年 3 月，公司引入海外客户 ECOPRO 进入青美邦项目，ECOPRO 转让 9%股权，公司目前持有青美邦 63%股权，有力保障公司镍资源供应。
　　青美邦项目采用第三代高压酸浸（HPAL）技术，成本优势明显。
　　青美邦项目采用第三代高压酸浸（HPAL）技术，以镍火法冶炼不能使用的含镍 1.0-1.2%的低品位红土镍矿为原料直接生产 MHP 产品，不仅能够提取红土镍矿中的镍资源，也能够提取伴生的钴资源，资源利用率大幅提升。
　　公司设备及 HAPL 技术均属于自主研发，节省了项目投资，同时 HPAL 项目的耗电量远低于火法高冰镍项目，而且具有良好的减碳效果，根据测算我们预计青美邦项目镍完全成本（抵扣后）约为 8100 美元/金属吨，大幅低于火法高冰镍 12000 美元/金属吨成本，优势明显。
　　公司与 PT.Hengjaya Mineralindo 签署合作协议，保障青美邦 20 年原料供应。
　　2022 年 9 月，公司与 PT.Hengjaya Mineralindo 签署合作协议，青美邦在印度尼西亚 Hengjaya 矿区建设选矿工厂，实现从原料产地到选矿生产车间零距离的新型镍矿贸易模式，该选 矿厂将在二十年内通过管道供应来自 HM 矿约 5-7 百万吨/年的褐铁矿（含镍 1.1%-1.3%品位）到青美邦 QMB 在印度尼西亚 Morowali 工业园内的 HPAL 工厂，二十年内提供镍金属目标总量为 150 万吨，保障未来二十年青美邦 QMB 项目所需的红土镍矿湿法冶炼能力的战略需要。
　　青美邦一期顺利投产，携手海外客户持续扩张印尼镍冶炼产能。
　　青美邦项目分为两期建设，原计划一期完成基础设施建设并产出 3 万吨金属的镍中间品（MHP），二期建设 2 万吨金属的镍中间品，并完成电池级硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰工序的建设。
　　2020 年受疫情影响，项目暂停建设导致进度延后，此后公司加快建设脚步，一期工程已于今年 6 月底顺利竣工，9 月底顺利投产，目前处于爬坡期，二期项目新增 2.36 亿美元投资对工艺和装备实施优化设计，增加 2.3 万吨金属镍产能至 4.3 万吨/年，总产能提升至 7.3 万吨/年。
　　同时公司 2022 年 11 月公告，携手韩国 ECOPRO 公司和 SK ON 公司，计划在印度尼西亚苏拉威西岛莫罗瓦利建造一座 HPAL 工厂生产 MHP，年产 3 万金吨镍，镍冶炼规划产能增至 10.3 万吨/年，预计公司 2025 年镍原料自供率有望提升至 60%以上。
　　3.3 与下游企业签订大额供货协议，绑定国内外优质客户
　　公司与下游多家龙头企业签署供货协议，绑定国内外优质客户。
　　公司三元前驱体已进入下游 SAMSUNG SDI、CATL、LG 等国内外龙头企业供应链，深度绑定 ECOPRO、容百科技、厦钨新能源、振华新材、亿纬锂能等下游企业，2022 年公司与 ECOPRO 签订 4 年 70 万吨高镍三元前驱体供应长单、与容百科技签订 5 年不低于 30 万吨三元前驱体供应长单、与厦钨新能签订 5 年三元前驱体 45.5-54 万吨长单，订单合计共 106-110 万吨，有效保障公司产能释放和前驱体业务持续增长。
　　四、电池回收千亿市场开启，公司渠道与技术优势突出
　　4.1 动力电池回收势在必行
　　动力电池使用寿命一般为 5~8 年，报废后不经专业处理易污染环境。
　　动力电池使用周期一般以电池容量的 80%为分界线，电池容量低于 80%时进入报废和回收处理阶段，据统计目前使用寿命一般为 5~8 年。
　　废旧动力电池处理方式包括梯次利用和再生利用两种，磷酸铁锂电池由于循环寿命长、安全性较高，适合先梯次利用后回收再生，三元电池由于循环寿命短，有价金属含量高，适合直接再生利用。
　　动力电池正极、负极、电解液等组成部分都有较多污染物，若不进行专业处理会对环境造成极大污染。
　　废旧动力电池金属含量较原矿更高，具有较高经济效益。
　　废旧动力电池中含有大量可回收的高价值金属，如锂、钴、镍、锰等，与对应的矿山原矿相比其金属含量更高，集中起来作为资源开发其成本更低，具有较高的经济效益。其中三元系动力电池中平均金属含量为镍 12%、钴 5%、锰 7%、锂 1.2%，回收价值在电池中最高。
　　我国镍钴锂等战略资源短缺，动力电池回收成关键途径。
　　新能源汽车的快速发展以及全球范围资源的供需错配导致镍钴锂资源的价格持续上涨，中国锂、钴、镍等资源储量严重不足，分别仅占全球储量的7.1%/1%/3.1%，严重阻碍新能源汽车行业的发展。
　　废旧动力电池中含有大量可回收的高价值金属，且与对应的矿山相比金属含量更高，开发成 本更低，叠加金属价格上涨使得电池回收行业经济效益提升，回收动力电池成为化解我国锂、钴、镍等资源供需偏紧格局的有效途径。
　　其中，三元动力电池中主要为锂、钴、镍、锰，回收价值较高，磷酸铁锂电池中主要为铁和锂且锂含量偏低，回收价值相对较低。
　　4.2 电池回收市场空间广阔，政策利好加速行业发展
　　动力电池即将进入报废高峰期，电池回收市场空间广阔。
　　随着新能源汽车渗透率不断提升，动力电池即将迎来第一波报废高峰，目前新能源汽车使用的三元电池和磷酸铁锂电池平均循环次数分别约 1500 次和 2000 次，按照三元锂电池使用寿命 6 年、磷酸铁锂电池使用寿命 7 年预测，明年左右将迎来第一波废旧电池报废高峰，预计 2023 年动力电池报废量超过 30GWh，到 2025 年将增长至 66.4GWh，2030 年或超过 490GWh，2021-2030 年国内动力电池报废量年均增速达 51%，按照 0.3 元/wh 价格估算，2030 年市场空间有望达 1470 亿元。
　　国内动力电池回收政策不断完善，推动行业快速发展。
　　2012 年起工信部、发改委、国务院、环保部、商务部等部门以及各地方政府就出台了多项动力电池回收法律法规和标准，构建了较为完善的电池回收法律法规体系，极大推动了锂电池的回收利用。
　　地方政府如深圳市在 2019 年率先设立动力蓄电池回收处理资金财政补贴，随后我国多地纷纷出台试点工作的实施方案，推动动力电池回收产业进入高速增长阶段。
　　今年 8 月 3 日，工信部召开新能源汽车动力电池综合利用工作座谈会，未来将研究制定《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法》和行业急需标准，持续实施行业规范管理，提高动力电池回收利用水平。
　　近期工信部就拟公告的符合废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单(第四批)公开征求意见，纳入节奏加快，头部集中趋势明显。
　　4.3 电池回收商业主体众多，渠道与技术是核心竞争力
　　电池回收产业链涉及多种市场主体，产业链长且复杂。
　　基于生产者责任延伸制我国现已初步建成报废动力电池回收再利用网络，该网络包括消费者、回收网点、正规企业/小作坊、再生利用企业/梯次利用企业、电池生产企业和新能源车企等多家市场主体，其中有较多中间贸易商参与，产业链长且较为复杂。
　　产业链内各市场主体优势不同，其中整车厂拥有大量 4S 店和汽车维修厂家资源，在回收网点上优势明显，再生利用企业回收技术成熟，但需与电池厂或整车厂合作来获得废旧电池供应。
　　梯次利用难度较高，再生利用工艺成熟。
　　梯次利用指对废旧动力蓄电池进行必要的检测、分类、拆分、电池修复或重组，使其可应用至对电池性能要求相对较低的场景，适合贵金属含量较低且循环寿命长的磷酸铁锂电池，但工艺流程较多，技术壁垒和成本均较高，目前仍存在较多问题，短期难以大面积推广。
　　再生利用指对废旧动力蓄电池进行拆解、破碎、分选等，通过湿法、干法等工艺将电池中的锂、钴、镍等金属资源化回收利用，适合贵金属含量较高的三元电池，目前国内主要以湿法工艺为主，工艺较为成熟。
　　电池回收企业规划产能较多，渠道与技术是行业竞争关键。
　　由于动力电池回收市场仍处于发展初期，市场实际运行较为混乱，据高工锂电统计目前仅约 20%的废旧电池流入正规企业，80%的废旧电池流入没有资质的小作坊，行业监管力度亟待加强，且目前退役电池数量仍较少，而回收产能及规划产能较多，据各公司公告不完全统计，国内现有废旧动力电池再生利用产能超过 60 万吨，根据各公司规划 2025 年将达到 142 万吨，废旧动力电池＂狼多肉少＂，另外由于镍钴锂等金属价格处于高位，企业回收率不同将导致较大的成本差异，因此渠道与技术是企业核心竞争力。
　　4.4 公司是国内循环回收行业龙头，渠道与技术优势突出
　　公司行业布局领先，已完成＂2+N+2＂全国布局。
　　2015 年，公司在全球率先创立＂电池回收—原料再造—材料再造—动力电池包再造—新能源汽车装配＂全生命周期价值链,构建新能源绿色消费大循环模式，已建成 16 个电池循环利用回收工厂，完成＂2+N+2＂产业布局，其中＂2＂分别指格林美武汉园区、无锡园区两大电池回收处置中心，以及荆门园区、泰兴园区两大资源化利用中心，而＂N＂指公司其他回收处置基地+其他社会回收网络，公司现有废旧动力电池总拆解处理能力 45 万套/年（10 万吨/年），计划于 2025 年达到 25 万吨。
　　公司与多家企业签订动力电池回收合作协议，渠道优势突出。
　　公司子公司荆门格林美、武汉格林美、无锡格林美分别入选工信部第一批、第二批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》再生利用、梯次利用企业名单，处于行业第一。公司采取定向循环模式与亿纬锂能、孚能科技、瑞浦兰钧、容百科技、山河智能等企业签订废料换原料的战略协议。
　　海外方面，2021 年公司在韩国浦项动力电池回收基地的 2 万吨废旧电池处理产线投入运营，并计划 2022 年在欧洲布局动力电池回收工厂，截至 2022 年中公司已经与全球 280 余家汽车厂和电池厂签署协议建立废旧电池定向回收合作关系，渠道优势显著。
　　公司回收技术行业领先，镍钴锂回收率高。
　　公司致力于开采＂城市矿山＂中的有价资源，拥有对锂离子电池中钴、镍、锰、锂等多种金属进行资源化综合回收利用技术，开发出控制性破碎辅助的内源零价铝原位还原强化多金属浸提技术等关键技术，且采用超精准定向提取技术与内源铝氟吸附纯化技术成功实现废旧三元离子电池中全组分金属回收到电池级原料的再造，行业内废旧锂电池锂回收率普遍在 85%-90%，公司目前锂资源的综合回收率可以做到 90%，镍钴回收率在 97%以上，回收技术处于行业领先地位。
　　五、盈利预测与估值
　　5.1 盈利预测
　　我们对公司主营业务给出关键假设：
　　三元前驱体业务：公司高镍前驱体技术行业领先，同时与下游大客户签订百万吨级别订单，需求确定性强。随着印尼青美邦项目顺利投产，叠加长期的电池回收布局，公司盈利能力有望长期领先可比企业，全面打开成长空间。
　　由于公司已经打通一体化产业链，因此印尼镍冶炼项目利润将体现在前驱体业务中，预计 2022-2024 年公司三元前驱体产品销量分别为 15/22/26 万吨，毛利润分别为 32.4/54.3/71.9 亿元，毛利率分别为 18.4%/23.0%/26.6%，其中预计 2023-2024 年印尼镍冶炼业务毛利润 9.9/31.1 亿元。
　　四氧化三钴业务：公司现有四氧化三钴产能 2.5 万吨，今年受下游消费电子需求下滑影响，公司四氧化三钴销量增速放缓，未来随着需求逐步恢复销量将逐步提升，预计 2022-2024 年公司四氧化三钴销量分别为 1.6/1.8/2 万吨，毛利率分别为 11%/13%/15%。
　　正极材料业务：公司现有正极材料产能 2.5 万吨，明年将逐步扩张至 3 万吨，且主要应用于电动工具领域，与大客户绑定，有望实现稳定增长，预计 2022-2024 年公司正极材料出货量分别为 1.2/1.5/2.4 万吨，毛利率分别为 6.8%/7.2%/7.1%。
　　动力电池综合利用业务：公司动力电池回收业务布局较早，随着废旧电池报废量逐渐增多，营收有望迎来高增长，预计 2022-2024 年公司动力电池综合利用业务收入增速分别为 100%/80%/80%，毛利率分别为 20%/21%/22%。
　　钴镍钨粉末和硬质合金：公司现有钴粉产能 6000 吨，碳化钨产能 7000 吨，其中超细钴粉产量居世界第一，同时依靠资源回收业务提高盈利能力，预计 2022-2024 年钴镍钨粉末和硬质合金业务收入增速分别为 11.7%/8.1%/5.0%，毛利率分别为13.1%/14.0%/14.9%。
　　其他业务：公司其他业务主要包括电子废弃物、报废汽车综合利用、环境服务、贸易等，有 望保持稳定增长，预计 2022-2024 年其他业务收入增速分别为+15.9%/+16.0%/+16.2%，毛利率分别为 16.8%/17.0%/17.2%。
　　5.2 报告总结
　　随着公司印尼镍冶炼项目投产，公司前驱体原材料来源形成＂资源+回收＂双重保障，一体化布局完善下盈利能力显著提升，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 15.0/27.8/38.6 亿元，同比增长 62.2%/85.9%/38.6%，我们选取前驱体代表企业华友钴业、芳源股份和动力电池回收代表企业光华科技、超频三作为可比公司进行估值比较，根据 Wind 一致预测，以上四家公司 2023 年平均 PE 为 16 倍，参照可比公司估值水平，考虑公司作为前驱体龙头和电池回收龙头，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标股价为 10.84 元。
　　绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC= 7.34%，永续增长为 1.5%，得出每股股价为 10.88 元。
　　六、风险提示
　　下游发展不及预期的风险。
　　三元前驱体的下游为正极材料和锂电池，主要应用于新能源汽车市场。如果未来新能源汽车产销增长不及预期，或者磷酸铁锂电池占比持续增加，将对公司前驱体的需求造成不利影响。
　　原材料价格波动的风险。
　　公司主要原材料为硫酸锰、硫酸镍、硫酸钴等，价格受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，如果未来原材料价格大幅波动，可能影响公司盈利水平和业绩增长。
　　行业竞争加剧的风险。
　　目前高镍三元前驱体的技术壁垒较高，如果公司不能在技术、成本、产能等方面继续保持竞争优势，将影响公司产品竞争力和市场地位。
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