IPO观察时创能源的高增长能否持续？

　　随着光伏行业近年成为高景气度的大热赛道，相关产业链公司也跟着＂吃饱＂。
　　即将上会的常州时创能源股份有限公司（以下简称为＂时创能源＂）便如此，其起家于生产光伏电池所需的湿制程辅助品领域，近年来又相继发力光伏电池设备和光伏电池制造领域。
　　2019年至2022年上半年（以下简称为＂报告期内＂），时创能源分别实现营业收入3.45亿元、4.38亿元、7.12亿元、10.28亿元，分别实现净利润1.06亿元、1.42亿元、0.91亿元、0.85亿元。2022年上半年，公司营收突破了10亿元大关并一举超过上年全年水平——其中，光伏电池贡献了接近7成。
　　图源：招股书
　　光伏电池业务扩张为时创能源带来了业绩大幅增长，受到广泛质疑的亦是，如此高增长能否持续？
　　增收不增利的背后
　　在过去，时创能源超7成营收来自于光伏湿制程辅助品。近年这一局面渐被打破，报告期内，光伏湿制程辅助品主营收入占比一路走低，分别为74.7%、71.35%、50.26%、13.56%；相反，光伏电池取而代之，2022年上半年主营收入占比从2021年的15.37%猛涨至68.64%，实现主营收入达6.92亿元，与2021年全年营收相差无几。
　　图源：招股书
　　收入暴增，净利润却没有跟上步伐。2020年、2021年，时创能源营业收入分别同比增加约27%、63%，净利润分别同比增加33%、-36%，增收不增利。此外，主营业务毛利3连降，报告期内分别为75.42%、69.28%、48.19%、20.04%。
　　一方面是毛利率较高的两项业务光伏湿制程辅助品、光伏设备，报告期内毛利率均下降。其中，光伏湿制程辅助品毛利率分别为 85.01%、80.75%、75.35%、65.03%，光伏设备毛利率分别为 65.06%、44.23%、38.83% 、47.09%。
　　时创能源是行业内最早进入光伏湿制程辅助品市场的企业，随着光伏行业的发展，该领域市场竞争加剧，在公司推出湿制程辅助品新产品或新的迭代版本后，通常在6-9个月的期间内市场上会出现类似产品。因此，公司适当降低销售价格，报告期内湿制程辅助品平均销售单价分别为 41.47元/升、30.67元/升、24.16元/升、17.65元/升。
　　另一方面则是毛利率偏高的光伏湿制程辅助品主营收入占比逐年降低，毛利率偏低的光伏电池主营收入占比则迅速提升。报告期内，光伏电池毛利率分别为-39.25%、-1.27%、-18.23% 、4.22%。
　　新业务的喜与忧
　　时创能源将业务范围拓展至光伏电池领域要追溯到2018年，公司自建电池中试线生产光伏整片电池；2021年，公司新建2GW电池生产项目并投产。此后光伏电池持续放量，带动收入快速增长。
　　随着时创能源在光伏电池领域的扩张，以下忧患也已然摆到了台面上：
　　一是高居不下的硅料成本给盈利能力带来的不确定性。时创能源光伏电池的毛利率不仅刚在上半年由负转正，且与可比公司通威股份(600438)、爱旭股份等相比，亦显著低于平均水平。
　　图源：招股书
　　究其原因，时创能源采取边皮料生产光伏半片电池，2022年上半年边皮料占直接材料的比重超过8成。招股书显示，公司边皮料采购成本为221.72元/kg，较2021年增长14.48%，更是2020年的2.86倍。正因如此，2022年上半年光伏电池虽创收6.92亿元，但营业成本也高达6.63亿元。这意味着，若公司未来无法将原材料涨价转移到光伏电池售价中，那么将给盈利能力带来不利影响，进而影响业绩。
　　对此，时创能源回复和讯财经表示：＂公司与光伏领域210硅片环节的龙头TCL中环下属企业内蒙古中环签订《双经销框架合同》并建立起了长期稳定的合作关系。同时，公司也已经与美科股份、京运通(601908)等公司达成合作意向，作为公司边皮料备选供应商。总体而言，市场上单晶边皮料产出充足，潜在供应商亦可满足公司原材料需求，未来单晶边皮料采购成本持续上涨，不会影响公司光伏电池业务盈利能力。＂
　　二是不扩产的背景下业绩高增长或难以持续。招股书显示，时创能源电池生产线已在2022年9月实现满产，光伏电池业务进入稳定期，并预估满产后全年可实现收入19.89亿元。
　　与同行业可比公司相比，时创能源光伏电池业务规模较小。截至 2021年底，上海爱旭股份光伏电池产能为36GW，通威股份光伏电池产能为45GW，时创能源电池生产线设计产能为2GW，产能较小，规模效应相对较弱。
　　尽管如此，为公司带来了可观营收的光伏电池，却未被时创能源写入此次IPO募投项目中。时创能源明确表示，＂目前在下一代主流光伏电池技术路线尚存在一定不确定性的背景下，受限于资金充裕程度与新路线下的技术储备，公司不会进行盲目扩产。 ＂
　　时创能源同样坦言：＂光伏电池业务增速不具有可持续性，若公司未来电池业务不再进一步扩产，公司经营业绩的增速将会放缓。＂
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