IPO雷达三年收入停滞不前，手握煤制油屠龙技的中科合成病根在哪儿？

　　记者 | 曹立CL
　　编辑 | 陈菲遐
　　中科合成油技术股份有限公司（以下简称＂中科合成＂）向上交所递交了科创板上市申请。
　　这家公司的业务包括为煤制油项目运营方提供工程咨询与设计、技术许可及工艺包编制、核心装备设计与供应、工程总承包、催化剂供应等系统性服务的公司。煤制油是以煤作为原材料，通过煤气化、费托合成等一系列过程，最终生成油品和化学品的工艺过程。
　　股东方面，中科合成聚集了国内多家煤炭巨头，内蒙古伊泰集团有限公司（以下简称＂伊泰集团＂）和山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称＂璐安矿业＂）分别持有公司35.4%和7.44%的股份，成为关联方。国内煤炭龙头神华集团子公司中国神华煤制油化工有限公司也持有公司2%的股份。
　　与其他申报科创板的公司不同，中科合成是少有的营业收入三年停滞不前的公司。
　　高煤价下的煤制油窘境
　　从收入看，中科合成近年来基本停滞不前，2019年、2020年和2021年营收分别为12.89亿元、9.56亿元和10.68亿元。公司归母净利润则是大幅波动，2019年、2020年和2021年分别为1.13亿元、-0.29亿元和1.73亿元。
　　目前公司九成以上收入都来自煤制油催化剂，煤制油催化剂是费托合成中的关键一环， 产品性能直接决定了煤制油的能源转化效率。
　　从先进性来看，中科合成的产品不可谓不高，2021年9月，公司作为主要完成单位之一、核心技术人员作为主要参与人员完成的＂400 万吨/年煤间接液化成套技术创新开发及产业化＂项目获得国家科学技术进步奖一等奖，该项目的技术成果运用于公司煤制油催化剂等主营业务之中。
　　不过，招股书披露，从2018年到2021年，中国煤制油的规模几乎停滞不前。2018年中国煤制油规模为921万吨，到2021年增长至931万吨。
　　事实上，自2018年以来国内几乎没有新建大型煤制油项目，光靠存量市场，中科合成营业收入自然停滞不前。
　　缺乏经济性可能是煤制油项目难产的主要原因。当煤炭价格较低，石油价格较高时，把煤炭转化为石油产品才能获利。目前热值5500大卡的动力煤在秦皇岛报价为940元/吨，虽然相比高位有所回落，但仍处于近十年来历史高位。
　　目前国际原油价格（WTI）已经回落至74美元/桶，尽管处于近20年的中高水平，但由于煤炭成本较高，煤制油项目的盈利压力较大。
　　值得注意的是，即使是中科合成大股东伊泰集团下属的煤制油项目，也盈利困难。目前伊泰集团已经投产的煤制油项目主要是年产16万吨的煤炭间接液化示范项目和年产120万吨的杭锦旗煤炭间接液化项目，这两个项目主体单位分别为内蒙古伊泰煤制油有限公司（以下简称＂伊泰煤制油＂）和内蒙古伊泰化工有限责任公司（以下简称＂伊泰化工＂）。这两家公司为伊泰B（900948.SH）的子公司，2020年伊泰煤制油和伊泰化工分别亏损1.49亿元和5.99亿元；2021年伊泰煤制油和伊泰化工分别亏损3.92亿元和3.95亿元。
　　一位煤制油行业从业者告诉界面新闻，煤制油项目要想实现＂盈利＂也并不难，我国的煤制油项目大多都控制在煤炭企业手里，只要把煤炭开采环节纳入煤制油项目中，由于目前煤炭和原油价格都相对较高，只要有煤在手，不管是直接卖煤还是把煤转化成油品再卖，企业都能赚钱，只不过是利润左手倒右手而已。
　　在此背景下，煤炭企业的煤制油项目更多是起到了示范工程作用。
　　挥之不去的关联方
　　在示范工程主导下，参与煤制油的单位并不多，这也造成了中科合成的客户高度集中。2020年和2021年，中科合成前三大客户合计占收入比例分别为97.52%和97.9%，第一大客户国能宁煤连续多年贡献公司超过一半收入，而第二大客户伊泰煤炭和第三大客户璐安均为中科合成的关联方。
　　这导致中科合成关联交易占收入比例始终较高，2019年、2020年和2021年，公司关联交易金额占营收比重分别为40.25%、45.01%和33.6%。
　　这样的客户结构对企业长期发展显然是不健康的。报告期内，公司应收账款周转率持续低于可比公司平均水平，2019年、2020年和2021年公司应收账款周转率分别为1.52、1.25和1.55。
　　不仅如此，中科合成应收账款余额账龄构成中，1年以上比例超过60%，4年至5年比例竟然超过26%。
　　中科合成目前的应收账款也主要来自关联方。公司应收账款余额中排名第一的潞安清洁、排名第三的伊泰化工和第五大客户伊泰新疆能源有限公司均为关联方，三家合计占应收账款余额比例为56.31%，这一比例明显高于关联交易占收入的比例，关联方有侵占公司利益之嫌。
　　面对极为有限的大客户，中科合成核心业务煤制油催化剂的毛利率也逐年下降，2019年、2020年2021年和2022年上半年分别为82.58%、82.44%、80.98%和77.03%。
　　人员结构之谜
　　中科合成管理费用率大幅高于同业，2021年为24.17%，可比公司均值则为6.5%。
　　公司对此的解释为，＂主要管理部门及团队位于北京，而可比公司注册地为河南、辽宁等地，使得管理费用中职工薪酬水平高于可比公司，导致管理费用率高于可比公司＂。
　　这恐怕不是事实的全部。中科合成管理人员比例也明显偏高，在1025名员工中，行政管理人员为227人，占比为22.15%。三家可比公司建龙微纳（688357.SH）、中触媒（688267.SH）、鼎际得（603255.SH）披露的近期行政管理人员（含财务）比例分别为18.29%、18.22%和15.81%。
　　除了臃肿的管理人员，中科合成还有多达301人的工程设计团队，占员工总数的29.37%。从2019年到2022年上半年，公司煤制油工程与技术的收入占比从未超过2.5%，该比例收入需要近30%员工来贡献，显然是不太合理的。
　　一种可能的解释是，中科合成对工程设计报价较低，以换取煤制油催化剂打入客户供应链。由于煤制油催化剂与工艺高度相关，一旦下游企业确定了工程设计方，就确定了工艺路线，也就进一步确定了煤制油催化剂的厂商。
　　表面上看，中科合成9成以上收入来自煤制油催化剂，这似乎是一种标准化的产品，但公司实际可能是一家服务型公司。一般来说，服务型公司由于产品不能标准化，边际效益不强，天花板相对产品型公司更低，这也是需要投资者警惕的。