成衣定制拉低整体毛利率，直营利润受挤压仍扩张开店，被抽中现场检查的羊绒世家胜算几何？IPO观察

　　服装企业掀起上市潮，近期浙江羊绒世家服饰股份有限公司（以下简称＂羊绒世家＂）递交招股书冲击深市主板。招股书显示，羊绒世家是一家以羊绒、羊毛等毛绒材料为核心的服装、服饰企业，主要从事时尚服装、服饰的设计、研发、生产和销售，品牌业务为＂METTE＂＂SPRINGAIR＂＂METTE KIDS＂三大自主品牌。
　　钛媒体APP注意到，闯关背后，羊绒世家槽点很多。招股书显示，成衣定制为羊绒世家目前主要收入占比最高的业务，该业务实质是为包括阿玛尼等在内的国际大牌提供代工服务。该公司的自主品牌毛利率达到60%以上，但是成衣定制的毛利率仅20%左右，2019年还低于20%，也就是说成衣定制拉低了整体毛利率水平。另一方面，羊绒世家此次IPO拟将六成募资款用于开店，并表示未来3年内将以租赁的形式开设100家直营门店，报告期内直营店整体毛利率水平出现下滑，开店效果能否达到预期存在不确定性。此外，羊绒世家存货高企、现金流转负、子公司曾被员工利用职务之便侵占公司千万元资金也饱受争议。多重隐忧下，作为2023年第一批首发申请被抽中现场检查的羊绒世家IPO之路能走多远？
　　营收规模同行＂垫底＂，成衣定制毛利率仅在20%左右
　　财务数据显示，2019-2021年以及2022年1-6月，羊绒世家实现的营业收入分别为73481.33万元、64801.9万元、74959.49万元、31880.15万元，对应实现的归属净利润分别为5986.76万元、3582.76万元、6887.2万元、3107.21万元。
　　据招股书，2017-2020年我国服装行业规上企业营业收入及利润总额呈下降趋势。进入2021年，我国服装行业规上企业营业收入及利润总额开始回升，利润增速持续加快，盈能力小幅提升。
　　钛媒体APP注意到，羊绒世家在营收规模上与同行可比公司存在差距，且在可比公司中处于＂垫底＂地位。数据显示，同行可比公司中收入规模领军企业为鄂尔多斯，该企业2022年上半年实现的营业收入达194.75亿元。
　　虽然羊绒世家收入规模＂垫底＂，但其综合毛利率水平却在逐年提高，在2021年该公司的综合毛利率超过可比公司均值水平。数据显示，2019-2021年以及2022年1-6月，羊绒世家的综合毛利率分别为30.22%、32.74%、34.5%、36.8%，同期可比上市公司平均值分别为34.28%、33.15%、33.67%、33.55%。
　　羊绒世家表示，公司产业链完整，自主品牌占比不断提升，所以公司整体毛利率水平也略有提升，与经营纺织与服装的可比公司相比，毛利率亦处于合理水平。
　　通过梳理招股书发现，羊绒世家的主营业务收入为服装、服饰，主要由自主品牌、成衣定制两大板块构成。从收入占比来看，羊绒世家的成衣定制的收入高于自主品牌。报告期内羊绒世家成衣定制的销售收入分别为33412.11万元、28761.8万元、34253.43万元、13005.75万元，占各期主营业务收入的比例分别为45.67%、44.7%、45.99%、41.11%。
　　据了解，羊绒世家的成衣定制业务主要为外贸客户提供成衣设计与制造服务，业务的客户包括ARMANI、CAROLL、SUITSUPPLY等国际品牌。换言之成衣定制业务，实质是为包括阿玛尼等在内的国际大牌提供代工服务。
　　毛利率方面，羊绒世家自主品牌业务的毛利率较高，报告期内羊绒世家自主品牌的毛利率分别为63.87%、60.23%、60.99%、61.47%，同期成衣定制的毛利率分别为19.67%、21.79%、20.28%、29.97%。一位服装行业分析师表示，羊绒世家＂大牌代工＂的成衣定制业务一定程度上拉低了公司综合毛利率。
　　而成衣定制的低毛利在其售价也有所体现。报告期内，羊绒世家成衣定制的平均售价分别为119.24元/件、113.27元/件、126.91元/件、118.88元/件，公司自主品牌服装、服饰平均销售价格分别为671.41元/件、554.45元/件、594.57元/件、575.54元/件，销售价格相差近5倍。
　　六成募资额用于开店，存货占比居高不下
　　上述服装行业分析师告诉钛媒体APP，随着网购用户规模不断扩大，社交电商的渗透率逐步提升，网上零售等新兴市场供给方式保持快速增长，移动互联网已经成为年轻人首要的购物渠道。此外，服装品牌商、零售商在推动门店消费体验的同时，充分利用互联网技术变革的成果，凭借自身的反馈机制和互动优势，向消费群体多维度推送产品信息，建立基于特定人群的新消费渠道和新消费场景，逐步实现从＂人找货＂的传统消费模式向＂货找人＂的新消费模式转变，进一步推动了服装网上零售的增长。
　　不过，目前羊绒世家自主品牌线上收入却十分＂薄弱＂。由于自主品牌带来的高毛利，不甘心只做代工的羊绒世家发力自主品牌。报告期各期末，直营门店数量分别为58家、67家、82家和88家，其占门店总数的比例分别为58.59%、63.21%、64.06%和 63.77%。随着直营店数量的增加，羊绒世家自主品牌业务收入也由2019年的19828.39万元上升到2021年的27748.43万元。
　　羊绒世家直言，报告期内保持稳健的直营门店开店速度，直营门店数量小幅上升。公司直营运营能力不断提高，有利于加强品牌维护与拓展。
　　钛媒体APP注意到，此次羊绒世家寻求上市，拟募集资金35084.1万元，其中22473.24万元投向营销网络建设项目、12610.86万元智能化生产线建设项目。
　　据羊绒世家介绍，＂营销网络建设项目＂建成后，公司将在现有138家销售门店的基础上，新增100家销售门店，将有效提升公司市场份额、提升产品销量；＂智能化生产线建设项目＂建成达产后，公司将在目前100万件年产能的基础上，新增年产52.8万件针织产品的生产能力。
　　需要注意的是，积极新增线下门店助力自主品牌的羊绒世家，存货却居高不下。2019-2021年以及2022年上半年，羊绒世家存货账面价值分别为30564.16万元、29295.33万元、27597.57万元和40055.38万元，分别占公司流动资产总额的58.8%、48.61%、51.65%和58.92%。
　　据招股书披露，报告期各期末，羊绒世家存货由原材料、在产品、库存商品、发出商品和委托加工物资构成，其中库存商品主要是品牌业务的服装、服饰。报告期内，随着品牌业务的稳健增长，库存商品余额相应呈现稳定增长趋势。
　　此外，羊绒世家的存货周转率低于行业均值。报告期内，羊绒世家的存货周转率分别为1.78次、1.35次、1.56次和0.54次，同期行业平均值分别为2.38、2.31、2.48和1.03。
　　有分析称，存货高企会影响公司的营运效率，还会因去库存和计提减值直接影响公司业绩，但高库存也是中国服装行业的＂通病＂。羊绒世家也坦言，＂若在以后的经营过程中因内外部环境变化而导致存货大幅减值，公司的盈利能力和现金流状况将可能受到不利影响。＂
　　钛媒体APP还注意到，报告期内羊绒世家的直营店毛利率指标分别为67.83%、64.73%、64.87%、65.57%，尽管2022年上半年的指标较2021年出现上升，却低于2019年的水平。
　　现金流转负，内控问题引关注
　　寻求上市背后，羊绒世家资金并不充裕。
　　据招股书显示，羊绒世家报告期内经营活动产生的现金流量净额分别约1.14亿元、1894.69万元、6697.2万元、-4740.86万元，其中2022年上半年经营活动产生的现金流量净额告负。
　　羊绒世家表示，＂公司 2022 年上半年经营活动产生的现金净额为负，远低于净利润，主要原因一系公司上半年需要为秋、冬季服装服饰的销售旺季做生产备货，采购支出较大，而相应的销售、回款则主要在下半年；二系公司每年中期进入服装、服饰外销出货高峰，账期一般为 1-3 个月，该部分销售货款在信用期内尚未收回。＂
　　截至2022年上半年末，羊绒世家投资活动产生的现金流量净额为-577.52万元，筹资活动产生的现金流量净额为-1337.88万元、现金及现金等价物净增加额为-6113.17万元。
　　值得关注的是，羊绒世家存在较大的内控问题，曾被员工利用职务之便侵占公司千万元资金。
　　招股书称，子公司春风纤维（现已更名为绒易纺织）所在地公安机关查明，春风纤维出纳吴佳颖于 2014 年至 2020 年 11 月期间利用职务便利，以偷拿公司保险箱内现金、使用现金支票取现、通过虚报公司银行账户财务支出、瞒报公司 银行账户资金收入等方式和手段侵占公司资金1208.48万元，并伪造供应商公章在询证函上盖章以掩盖侵占事实，所侵占资金用于其高额生活消费。
　　2021 年 12 月 31 日，杭州市滨江区人民法院一审判决吴佳颖犯职务侵占罪、伪造公章罪，数罪并罚，决定执行有期徒刑八年，并处罚金 30.10 万元；以损失人民币 1208.48 万元为限，责令吴佳颖继续退出其余违法所得。
　　由于吴佳颖在案发后与其配偶周俊办理离婚手续并将房产过户给周俊，具有不当转让资产以逃避债务的嫌疑，绒易纺织于 2022 年 9 月以债权人的身份在西湖区法院起诉吴佳颖、周俊，请求判令撤销二人之间的资产转让行为，西湖区法院以不具有管辖权为由不予立案，羊绒世家目前正在向吴佳颖所在地的法院提起诉讼。针对诉讼相关事项的进展情况等问题，钛媒体APP向羊绒世家发去调研函，但截至发稿，未能收到相关回复。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）