让巴菲特多次栽跟头的陷阱，小心了

　　作者 Eastland
　　头图 视觉中国
　　巴菲特不止一次栽在航空股上。
　　1988年买入US Air，割肉离场；2007年巴菲特反省说＂最坏的行业是那些增长迅速但很难赚钱的行业，比如航空＂；2013年说＂对投资者来说，航空业是致命陷阱＂；不料2016年又大举买入美国四大航空公司股票，还声称＂看不出哪家更突出＂；2020年2月，航空业风雨飘摇之际，巴菲特大量买入航空公司股票并誓言不会出售，却在5月初＂割肉＂，损失惨重。
　　数十年来，航空业经历无数＂洗礼＂，活下来的没有泛泛之辈，客座率保持在高位、成本控制能力强、现金流良好。疫情总会过去，在航空业的至暗时刻买入，静待复苏，这种诱惑连＂股神＂都难以抗拒。
　　受疫情影响，2022年中国民航总周转量仅为2019年的46.3%；全年客运量2.5亿人次，为2019年的38.1%。2023年1月31日，中国国航（60111.SH）、东方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）同时发布《年度业务预告》，国航年度扣非亏损372亿~399亿，东航预计亏损368亿~398亿，南航预计亏损309亿~341亿。三大航空2022年度亏损1049亿~1138亿。
　　2020年以来，三大航空扣非净亏损累计1872亿~1961亿，平均每家640亿。A股＂亏损王＂非三大航空莫属。
　　将近2000亿亏损，钱去哪儿了？哪家韧性更强？＂逆境反转＂是否值得一博？
　　＂三足鼎立＂局面被打破
　　1）营收差距拉大
　　2019年，三大航空营收均创历史新高：南航以1543亿居首、国航1362亿次之、东航1209亿＂垫底＂。
　　疫情影响下，＂三大航空＂出现分化：
　　南航韧性最强，2021年营收仍在千亿以上、相当于2019年的66%；2022年前三季营收702亿、相当于2019年同期的64%；
　　国航、东航的轨迹如出一辙：2020年营收跌至2019年的50%；2021年回升到2019年的55%；2022年前三季为2019年同期的41%。
　　2019年，国航、东航营收分别相当于南航的88.2%、78.3%；2022年前三季，国航、东航分别为南航的60%、51%。＂三足鼎立＂局面暂时被打破，疫情后能否恢复均衡值得关注。
　　2）赚6年＂架不住＂亏1年
　　民航业的亏损可谓＂无底洞＂，年利润不过几十亿，亏损动辄几百亿。以国航为例，2014年~2020年扣非净利润合计355亿，2022年亏损不低于372亿，6年赚的钱不及1年的亏损。
　　相对而言，国航盈利能力算是最强的：2017年扣非净利润72亿，2018年66亿，2019年滑落至62亿。疫情开始后，国航亏损逐年加大：2020年亏147亿、2021年亏171亿、2022年亏损超过370亿。
　　东航盈利滑坡最明显：峰值在2017年，扣非净利润45亿；2018年大幅降至19亿；2019年，疫情尚未出现，东航已经亏损5.9亿；2020年亏127亿、2021年亏135亿、2022年亏损约370亿，与国航相当。
　　南航相对稳健：2017年扣非净利润52亿，2022年亏损不超过340亿。
　　拉长时间尺度，表现最好的还是国航。2014年~2019年，六年扣非净利润合计355亿；疫情以来亏损不超过717亿。2014年~2022年，8年盈亏相抵净亏360亿。同期，南航净亏400亿、东航净亏550亿。
　　航空股也呈周期性，目前所处的完整周期内，总盈利将会远远小于总亏损。
　　3）经营活动现金流＂失守＂
　　2020年疫情爆发，三大航空公司齐齐陷入巨亏。但经营活动现金流这条＂防线＂，国航、东航一直守到2021年。
　　2021年，国航、东航分别亏损171亿、135亿，经营活动现流入净额却保持正值，分别为129亿、57亿。2022年国航、东航终于＂破功＂，经营活动现金流分别为负49亿、负2.6亿。好在占营收的比例不算高，国航为11.6%、东航只有0.7%。
　　南航经营活动现金流一直为正，2021年亏损126亿、经营现金流为正134亿。2022年前三季亏损183亿、经营现金流为正73亿，相当于营收的10.4%。
　　航空业最艰难的时刻已经过去，2023年三大航空经营活动现金流大概率可以＂转正＂。
　　4）运力投放基于预判、代表信心
　　如果说土地储备反映开发商对市场的预判，航空公司运力投放则基于对行业景气度的预期。未来一段时间飞行架次、人员安排、航班增减……都需提前规划、报备。
　　2019年，航空客运＂如火如荼＂，三大航空运营投入达到顶峰。其中南航可用客座公里（ASK）达3440亿客公里，国航、东航分别为2880亿客公里、2700亿客公里。
　　2020年，形势急转直下，三大航空运力投放全部腰斩。2021年的主题是＂观望＂，运营投放与2020年持平，南航、国航、东航分别为2140亿客公里 、1520亿客公里、1610亿客公里。
　　2022年H1，三大航空出现分化。国航、东航有些＂输不起＂，南航信心＂坚挺＂。上半年国航可用客座公里440亿、仅为2019年H1的31%。东航可用客座公里为2019年同期的34%。
　　南航可用客座公里达750亿、约为2019年H1的66%，说明对复苏的信心高于友商。
　　5）客座率生死攸关
　　疫情开始前，三大航空客座率都保持在80%以上，其中南航领先1~2个百分点。
　　2020年，三大航空客座率普遍下降10个百分点，全部陷入亏损。
　　2022年H1出现分化，南航运力投放增至疫情前的三分之二，客座率仍然领先；国航、东航运力投放大幅减少、仍无法阻止客座率下滑。
　　客座率差距10个百分点，三大航空毛利润率有天壤之别。
　　疫情前，三大航空毛利润率约为12%，毛利润金额国航保持领先。
　　2015~2019年，国航毛利润连续5年高于200亿。2019年为229亿，同期南航、东航毛利润分别为187亿、137亿。
　　疫情出现后，2020年、2021年，国航、东航毛利润率都低于负20%，2022年H1暴跌至负75%。南航相对没有那么夸张：2020年、2021年，毛利润率负3%，2022年H1为负21%。
　　从成本、费用，论＂三大＂短长
　　成本结构揭示了三大航空毛利润下降的根源：
　　2019年，三大航空公司油料成本约为营收的28%；薪酬、折旧、机场费用各占营收的六分之一；
　　2020年客座率下降，但低迷的油多少缓解了航司的困境，油料占营收的比例不升反降。由于三大航空有自己的＂主场＂，机场起降费用占营收的比例基本没有变化。但薪酬、折旧＂刚性＂十足，两项成本占营收的比例翻了一倍。
　　2022年H1，客座率进一步下降，国际油价飙升……诸多不利因素齐至，国航油料成本占营收的43%、折旧占42%、薪酬占37%，只有机场费用占比维持在13%。东航的情况比国航更糟，南航则表现出强大的韧性——油料占比较国航低8个百分点、薪酬低13个百分点、折旧低14个百分点……
　　与各项成本占营收比例相似，在疫情影响下销售、管理、财务三项费用占营收的比例也大幅提高。
　　在营收、现金流、运力、客座率等所有维度，南航都显著优于国航、东航。如果行业从疫情中复苏后，南航优势依然明显，可以断定＂三足鼎立＂的格局被打破。
　　但是，如果在二级市场博＂逆境反转＂，韧性最强的南航未必是最佳标的，＂招牌＂靓丽的国航、＂最惨＂的东航股价表现有可能优于南航。
　　被称为＂周期之王＂的中远海控(601919.SH)，2014年~2022年前三季，扣非净利润累计超过1850亿！而且造成亏损的散货运输业务已于2016年剥离。假如周期为十年，中远海控总利润远超1000亿。
　　从＂全周期净盈利＂和估值来看，航空股投资价值不如集装箱运输（中远海控与国航市值均为1700亿）。
　　*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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