四十年深耕造纸，太阳纸业穿越周期，站在新一轮景气复苏的起点

　　（报告出品方/分析师：中泰证券 郭美鑫）穿越周期的中国纸业龙头
　　01 四十年专注铸纸业龙头，盈利能力穿越周期
　　浆纸龙头深耕纸业四十年，＂四三三＂战略助增长。太阳纸业成立于1982年，2006年在深交所上市，开启快速扩张道路。
　　经历2011年行业景气低谷期，于2012年提出＂四三三＂战略规划（造纸、生物质新材料、快消品占比达到40%/30%/30%），实施＂林浆纸一体化＂工程，构建山东、广西和老挝三大生产基地，浆、纸产能已超过1000万吨。
　　成长中枢稳健，盈利穿越周期。
　　2022年公司收入和利润分别为399.5亿（+24.9%）和27.8亿（-6.0%），2006-2022年CAGR分别为13.3%和15.1%，虽然收入和利润增速随周期波动，但从利润率角度看，2012年以后，受益于公司管理提升、成本优化，盈利能力持续提升，2019-2022年平均归母净利率达8.7%。
　　02 产业链立体布局，成长路径清晰、动能强劲
　　品类积极扩展，多元化推进。2006年上市时公司产品线局限于铜版纸、非涂布文化纸、灰底白板纸及合作公司白卡纸。
　　2011年公司成功开发出溶解浆系列产品，2012年公司提出＂四三三＂战略规划，调结构、转方式，2014、2016年陆续拓展了生活用纸、牛皮箱板纸等业务，由单一的文化纸向多元化纸种迈进。2022年上半年，公司文化纸、牛皮箱板纸、外售浆、其他纸种营收占比分别为34%、29%、25%和7%。
　　三轮快速扩张，浆纸产能过千万吨。
　　公司上市以来已经历了2007-2011年、2016-2018年、2020-2021年三轮快速扩张期，目前公司正处于第四轮快速扩张期伊始。2022年2月公司与南宁市政府签署战略合作协议，拟投资200亿元，实施广西南宁525万吨林浆纸一体化项目，2022年10月正式启动一期项目投资，龙头成长路径清晰。
　　周期：站在新一轮景气复苏的起点
　　01 造纸库存周期：向被动去库转换，预计23Q1末开始逐步兑现盈利修复
　　库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化，可分为4个阶段：
　　1）被动去库存（复苏）：需求回暖，但企业生产水平仍处于较低水平，库存随着销量上升而下降。
　　2）主动补库存（繁荣）：需求持续回暖，销量持续上升，企业主动扩大生产，并提高库存水平。
　　3）被动补库存（衰退）：需求开始回落，但企业的生产行为具有惯性，销量下滑引起库存被动上升。
　　4）主动去库存（萧条）：需求疲软，企业主动减少生产，并降低库存。
　　当前时点判断：造纸业新一轮主动去库存已持续10个月，向被动去库存阶段转换。造纸及纸制品业在2000年12月至2022年2月完整经历6轮库存周期，周期持续时长平均为43个月，其中补库时长平均为25个月，去库时长平均为18个月。
　　根据近6轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，指向造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。
　　量：PMI新订单重回荣枯线，春节后开工率修复。2023年1月制造业PMI为50.1，重回荣枯线，较前值提升3.1个百分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为50.9和49.8，分别较前值提升5.2和7.0个百分点，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。
　　价：PPI环比提升，观察提价函落地情况。2023年1月造纸PPI为98.3，环比略有提升（+0.3个百分点）。春节后，纸企发出提价、停机函，试图提涨稳价，其中白卡纸提价100元/吨，文化纸、生活用纸提价200元/吨，部分特种纸提价2次，每次1000元/吨。
　　成本：浆价回落逐步兑现，成本修复趋势不变。
　　截至2023年2月24日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为7075、5851元/吨，已较前期高点分别下调7.2%、14.6%，主要厂商外盘针叶浆、阔叶浆报价较前期高点平均累计下调75、93美元，浆价回落逐步兑现。
　　2月以来，虽由于纤维紧缺、智利火灾等因素，多个厂商宣布计划外停产，支撑近期针叶浆报价走强，针阔叶价差走阔，但我们认为在供给确定性增加、需求阶段性走弱背景下，木浆成本回落总趋势不变。
　　盈利：预计报表端盈利修复23Q1末起逐步兑现。根据卓创数据，进入2023年，各纸种价格基本稳定，随着成本端原材料价格回落，盈利有望逐步修复。考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，我们预计Q1末开始将在报表端逐步兑现盈利修复。
　　02 股价复盘：当前PB低位，被动去库期开启布局窗口
　　股价提前反映景气预期，被动去库阶段开启布局窗口。复盘近五轮库存周期太阳纸业的股价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先。从近两轮库存周期来看，行情启动时点均为主动去库中后期，建议左侧布局。
　　盈利高点与景气高峰对应，估值水平随景气度变化。复盘近五轮库存周期太阳纸业的业绩表现，收入端增长主要与产能投放挂钩，2007、2009、2013、2017、2021年的五次盈利增速高点，则与五轮库存周期景气高峰对应。
　　除2012-2015年的第三轮库存周期外（该时期受四万亿后的广泛产能过剩及去产能政策进程干扰预期和股价表现节奏），公司股价表现均与库存周期景气度一一对应，估值水平随景气度波动，近两轮周期上行阶段PB估值中枢区间为2.2X-2.4X，下行阶段区间为1.7X-1.8X。
　　行业：需求复苏，考虑供给，文化纸表现或优于箱板纸
　　01 文化纸：浆价回落盈利修复，铜版纸弹性或超预期
　　现状：纸价处于中高位，吨毛利处于中低位。
　　22年三季度，受益于出版招投标需求，成本支撑下，双胶纸价和吨盈略有修复，双铜纸受疫情影响突出，纸价和吨盈保持低位。截至2023年2月24日，双铜纸、双胶纸价格分别为2018年以来的历史63.7%和78.6%分位处，吨毛利分别为2018年以来的历史21.3%和42.4%分位处，需求偏淡叠加成本高企，导致纸价中高位、吨盈中低位。
　　开工率五年低位，春节后逐步修复。2023年1月双铜纸、双胶纸开工率分别为61.8%、56.8%，均处于同期五年历史低位，判断系疫情感染高峰及春节假期较早导致，观察周度开工率数据，已呈现逐步修复趋势。
　　双铜纸库存高位，双胶纸库存中低位。2023年1月双铜纸、双胶纸企业库存天数分别为21.2、34.5天，分别位于2018年以来的历史35%、100%分位处。
　　需求展望：有望修复，双铜纸预计弹性更大。
　　内需：双铜纸主要用于广告宣传页、书刊封面、包装商标等，国内疫情影响下，会展、宣传用纸需求较弱，2022年消费量同比下降7.0%。双胶纸主要下游产品为教辅教材、社会图书、本册等，2021年国内社会需求略有回暖，叠加党建类出版订单需求支持，消费量有所回升，2022年受双减政策实施影响，教辅教培类订单减弱，消费量同比下降6.2%。
　　外需：2021年，受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低迷影响，大量海外低价纸进口至国内，2022年海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复、供应紧缺，我国文化纸进口减少、出口订单回升，双铜纸、双胶纸出口量同比分别增长99.8%、65.9%。
　　展望2023年，双减边际影响趋弱、会展等线下活动重启，我们认为内需有望逐步修复，其中双铜纸预计修复弹性更大，虽然出口订单高增速或难以持续，但仍有望保持常态出口量。
　　供给展望：双铜纸无新增供给，双胶纸有一定供给压力。
　　根据卓创资讯，双铜纸产能近年来无变化，保持在692万吨。我们梳理了2022-2024年的双胶纸产能投放规划，2022年行业新增产能规划90万吨，产能同比增长6.7%，2023年行业新增产能规划约156万吨，产能同比增长11.0%。
　　双铜纸、双胶纸CR4分别达88%、44%，竞争格局进一步集中。
　　根据卓创资讯，双铜纸格局集中且较为稳定，CR4保持在88%。双胶纸则在龙头主导下扩产，中小厂商开工率低迷，格局走向集中，2022年双胶纸CR4达44%，较2021年提升3个百分点。
　　02 箱板纸：需求随下游消费复苏，行业面临供给增加压力
　　现状：纸价下滑，盈利承压。由于疫情冲击，包装市场旺季不旺，叠加市场供给增加，纸价快速下行，截至2023年2月24日箱板纸报价4273元/吨，位于2018年以来的历史29.9%分位处。成本端，由于禁废令下国废原料纤维质量下降，纸企提高木浆配比以维持产品质量，木浆成本高位挤压箱板纸盈利。
　　开工率五年低位，库存中高位。2023年1月箱板纸开工率为43.2%、56.8%，处于同期五年历史低位，判断系疫情感染高峰及春节假期较早导致，观察周度开工率数据，截至2023年2月16日，开工率快速恢复至62.0%。2023年1月箱板纸五大区域平均企业库存天数为14.9天，位于2018年以来的历史60%分位处。
　　展望：经济复苏推动包装纸需求修复，新增产能和取消关税增供给压力。
　　1）需求端：牛皮箱板纸主要应用于商品包装纸箱，下游为消费电子、食品饮料、日化等行业，2022年受疫情影响消费量同比下降0.8%，2017-2022年箱板纸消费量、产量CAGR分别为为2.6%、0.7%，具备消费韧性，展望2023年，我们预计箱板纸需求将伴随国内经济复苏而稳定提升。
　　2）供给端：根据卓创资讯，2022-2024年的箱板纸行业分别计划新增产能285、430、190万吨，产能分别同比增长7.0%、10.2%、6.0%。
　　格局端看，箱板纸行业2023年CR4仅为52.2%，较2022年降低1个百分点，多个地域性新增产能的投放阻碍了行业格局的集中。此外，一个重要的变量是，2023年起，包含箱板纸在内的部分成品纸及纸浆的进口关税将下调至零，或将带来更多海外箱板纸的进口。
　　因此，展望2023年，虽然需求有望提振，但短期供给快速增加仍对行业形成较大压力。
　　03 溶解浆：终端需求触底，价格有望企稳回升
　　需求底部有望回暖，预期价格企稳回升。溶解浆又称木浆粕、溶解木浆，可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业，由于溶解浆与化学木浆能够相互转产（转产比例约1:1.4），因此溶解浆价格与木浆价格存在相关性。
　　截至2023年2月24日，溶解浆内盘价7300元/吨，较前期高点下调23.2%，远高于化学木浆价格降幅（针叶浆7.2%/阔叶浆14.6%），转产机制下价格具备向上拉力，我们预期随着纺服终端需求回暖，溶解浆价格有望企稳回升。
　　公司：管理驱动成本效率优化，ROE行业领先
　　01 杜邦分析：ROE 领先由高盈利+高周转驱动
　　盈利和营运指标突出，内生增长动力强劲。2012年以来公司ROE稳定提升，处于行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，同时公司杠杆水平逐年下降，外源融资依赖度降低，内生性增长动力强劲。
　　02 成本优势突出，经营效率优秀
　　原材料、能源动力、制造费用节降共筑综合成本优势。2006-2022年前三季度平均毛利率来看，太阳纸业为19.0%，仅次于晨鸣纸业，处于行业领先水平。拆分太阳纸业浆纸产品的成本结构，对比同行，我们发现太阳纸业的成本优势主要来自于原材料、能源动力及制造费用。
　　以文化纸为例，2016-2021年，太阳纸业的吨原材料成本较华泰股份节约96元，吨能源动力、制造费用成本分别较华泰股份和晨鸣纸业平均水平节约193、169元，人工费用较华泰股份和晨鸣纸业平均高51元，主要系员工薪酬待遇较好、采用四班倒的生产安排。
　　原材料：规模采购+产业链延伸，木浆原材料成本低于行业。
　　1）规模采购，作为国内造纸龙头企业，太阳纸业外采木浆量大，可以获得一定价格优惠条件，2017-2021年，公司木浆采购价格较市场平均优惠238元/吨。
　　2）产业链延伸，随着广西基地逐步投产，公司当前具备化机浆、化学浆产能合计约250万吨，我们测算2022年木浆系纸种的原料自给率已达到近60%，2017-2021 年公司化机浆生产成本平均为 2597元/吨，而同期化机浆市场价（不含税）平均为3797元/吨，平均成本优势约1200元/吨。
　　广西+老挝原料基地，保障优质资源获取。
　　1）木片方面，广西是全国最大的速生林基地，具备当地木片采购资源，且毗邻东南亚等阔叶木片产区，根据海关总署数据，2022年广西在主要阔叶木片进口目的地省份中，平均进口价格最低，为1242元/吨，较浙江、山东等主要造纸产区分别便宜384、246元/吨。
　　2）林地方面，2008 年公司响应国家＂一带一路＂倡议，进入老挝投资，目前公司已完成6万公顷原料林种植，主要用于自给当地年产30万吨的溶解浆线，未来公司将逐步扩大在老挝的林地建设，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划。
　　废纸系原料丰富，从源头降低国废依赖。
　　在废纸原料方面，公司作为行业新进入者，在外废进口配额方面不占优势，然而公司另辟蹊径，随着本色浆、半化学浆、木屑浆等新型纤维原料产能陆续投产，公司在国内已有70万吨左右新型纤维替代废纸，在老挝拥有40万吨美废浆板加工能力和80万吨箱板纸产能，降低了对进口和国产废纸的依赖。
　　自产部分化工原料，加强成本优势。
　　1）外延收购化工助剂生产企业。2018年4月公司收购了主要生产双氧水、石灰和液体硅酸钠的银泉化工和福利达化工75%股权，通过此次收购，公司将自产生产木浆使用的主要化工助剂过氧化氢，并对外销售其他化工产品，有利于优化整合资源、管控生产成本，完善公司产业布局。
　　2）合资成立造纸原料生产企业。公司合资成立上海东升新材料有限公司（目前持股25%），主要生产碳酸钙、胶乳等造纸添加剂填料。
　　能源动力：煤炭供应优势+热电联产。
　　公司三大基地均配有热电联产项目，并与当地主要煤炭供应商保持长期稳定合作，电及蒸汽基本可实现自给自足。同时，公司积极建设固废生物质发电等多种能源供给方式。
　　精细化管理降低制造费用、期间费用、提高运营效率。
　　公司重视管理与成本控制，依靠优秀的精细化管理能力，2014年启动ERP信息化建设，高效统筹采购、生产、库存、销售，精细化管理、灵活转产，保证设备利用效率，实现降本增效。例如，公司溶解浆产线可以转产化学浆，在溶解浆盈利和木浆自给的成本节降中寻找最优解，公司广西55万吨文化纸产线曾在21年四季度转产箱板纸后又转回，成功把握纸种景气度切换周期。
　　03 管理能力驱动成本和效率持续领先
　　我们认为，公司ROE领先所反映的公司优秀的管理能力，来源于在创始人带领下，长期磨合形成的专业且稳定的高管团队。
　　创始人兼实控人控股45%，高管团队专业且稳定，股权激励凝聚人心。公司实际控制人为创始人李洪信，通过山东太阳控股持有上市公司44.73%的股份，股权结构较为集中。除副董事长（实控人女儿）外，高管团队均在公司任职二十余年。
　　近年来公司连续推出股权激励计划调动团队积极性，根据公司最新一期限制性股票激励计划，拟向董事、高管、核心业务人员1219人授予不超过6287.20万股（约占总股本的2.4%），业绩目标为在2020年净利润基础上，2021-2023年同比增速分别不低于30%、40%、50%，彰显公司发展信心、提高管理层和员工积极性。
　　盈利预测与估值
　　预测核心假设：
　　1）量：根据产能释放节奏，2022年核心受益于北海基地产能释放，2023年-2024年新增产能较少且集中于生活用纸、牛皮箱板纸产能，综合考虑公司较高的产能利用率，我们预计公司2022-2024年浆纸产销量分别为770、785、866万吨，同比增长24.5%、2.8%、9.0%。
　　2）价：疫情影响下游消费需求，2022年纸价低迷，随着经济复苏，2023-2024年纸价有望在招投标和电商旺季小幅修复。2022年纸浆供给矛盾突出，浆价全年高位，我们预计随2023年新增产能投放，浆系产品价格或将回归。
　　3）成本：能源成本趋于稳定，纸浆成本逐步回落，我们预计2022年利润触底后，2023-2024年有望逐步修复。
　　综上，我们预计公司2022-2024年有望实现收入399.5、406.7、434.4亿元，分别同比增长24.9%、1.8%、6.8%，实现归母净利润27.8、29.6、33.9亿元，分别同比增长-6.0%、6.7%、14.4%。
　　历史估值底部，有望随景气周期上修。从历史估值水平来看，造纸企业PB与ROE呈现正相关，截至2月27日，太阳纸业PB-LF估值1.56X，处于近10年历史估值的27.6%分位处，亦显著低于行业平均水平。我们认为，随着大宗纸库存周期景气上行，盈利能力底部抬升，有望带来估值水平修复。
　　风险提示
　　01 原材料价格大幅上涨风险
　　轻工板块企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切，若原材料价格出现大幅上涨，可能导致企业成本承压并对业绩造成影响。
　　02 宏观经济波动风险
　　宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影响行业需求。同时，地产景气度与家居板块密切相关，建议积极关注。
　　03 行业政策变动风险
　　轻工部分子板块，如造纸、新型烟草等与行业政策关联较为紧密。若未来政策出现积极或消极变化，可能影响行业基本面和企业盈利/估值水平。
　　04 测算结果偏差风险
　　文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险，测算结果仅供参考。
　　05 研报使用信息更新不及时风险
　　研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
　　06 历史规律失效风险
　　历史规律相似但并不相同，本轮周期演绎可能受到需求偏弱、供给过剩等因素导致弹性不足，存在历史规律失效的风险。
　　——————————————————
　　报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
　　报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库