中国金融私募股权二级市场发展与创新

　　作者    成九雁 林智勤「北京股权交易中心总经理；北京股权交易中心基金业务部总监」
　　文章 《中国金融》2023年第2期
　　近年来，我国私募股权和创投基金的募资规模和投资规模快速增长，已成为我国多层次资本市场的重要组成部分和中小企业有效的直接融资渠道。 但与私募股权和创投基金一级市场迅猛发展不完全匹配的是，我国私募基金二级市场退出渠道相对较为单一，难以满足不同投资者的多元化退出需求。 依法合规建设具有中国特色的私募基金二级市场，发挥二级市场在汇聚买卖双方、减少信息不对称、降低交易门槛、提高转让效率等方面的功能作用，将进一步促进我国私募股权和创投基金＂募投管退＂的良性循环。
　　建立基金份额二级市场，拓宽私募基金退出渠道
　　近年来，我国私募股权和创投基金的所投项目退出路径日益通畅，形成了以IPO为主导，并购、回购等方式为辅的多元退出渠道。但与美国等境外资本市场相比，国内私募股权和创投基金的退出渠道和退出方式仍然偏少、退出机制相对不够完善。针对这一问题，证监会等国家金融管理部门持续改善私募股权和创投基金的退出环境，着力推动形成更加顺畅的＂投资—退出—再投资＂良性循环。证监会陆续推出并优化私募股权和创投基金所持股份锁定期与IPO前投资期限反向挂钩的政策，并在北京、上海试点私募股权和创投基金份额转让，启动股权创投基金向投资者实物分配股票试点，使得退出方式更加多样化、私募基金行业退出环境得到明显改善。
　　作为一种创新型退出方式，私募股权和创投基金份额转让试点能够较好地平衡基金各方的诉求。对基金的投资人而言，可以根据各自的收益、流动性、政策环境、战略布局等诉求寻求最合适的退出方式。对基金的管理人而言，可以根据各方的诉求进行基金的延期、变更、重组等，进而最大化基金的价值。对基金所投科创企业而言，基金层面的投资人接续，可以让不同的资金参与到服务科创企业的＂接力跑＂中，帮助科创企业获得长周期、有耐心、不间断的支持。
　　不过，私募股权和创投基金份额转让这类二级市场交易方式，在国内外都没有较为成熟的经验可供借鉴参考，需要发挥政府和市场合力，共同营造基金份额二级市场生态。根据2020年3月1日起施行的新《证券法》第二条的规定，＂包括私募股权和创投基金在内的各类资产管理产品发行和交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定＂。2020年7月15日国务院常务会议进一步明确，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。据此，证监会分别于2020年12月、2021年11月先后批复北京、上海两地的区域性股权市场先行先试开展私募股权和创投基金份额转让二级市场建设工作。
　　两年来，在证监会和地方政府的指导支持下，北京股权交易中心、上海股权托管交易中心立足私募证券市场的法定功能定位，从地方层面探索推进基金份额二级市场制度供给创新，建立健全市场基础设施和自律规则体系，到2022年底，两地市场完成的业务规模接近200亿元，涵盖的基金类型既有契约制基金，又有合伙制基金，还有公司制基金；基金份额持有者包括财政部门和政府投资基金、央企和地方国企、金融机构、民营机构等；交易方式包括单独基金份额转让和打包资产交易等多种模式；还探索了基金份额质押融资、基金估值等各类产品服务，试点工作取得了初步成效。
　　畅通基金份额转让机制，缓解二级市场核心痛点
　　作为我国私募股权和创投基金二级市场的先行者，北京股权交易中心针对当前市场面临的国资背景基金退出路径不清晰、卖方需求与买方力量不匹配、专业服务机构严重不足、估值定价难度大、政策供给不完善等痛点问题，着力搭建一个法定、权威、有公信力的基础设施服务平台，引导市场各方参与进场，构建私募股权二级市场生态体系，在全国发挥先行探路和示范引领作用。
　　一是在基金份额合规退出路径方面。  与境外私募基金市场相比，在国内私募股权和创投基金的资金来源中，政府投资基金、地方国资平台、国有金融机构等国资背景基金占了80%左右的比例，这类基金份额持有人基于政策环境变化、回归主业要求、产业引导目标已实现等原因，均有转让所持有的基金份额进而实现投资退出的诉求。同时，也有很多市场化买方机构基于对此类基金所投项目稀缺性、成长性等特点的考虑，有意愿参与并承接这类份额资产，双方如能达成交易，可满足各方诉求实现共赢。但此前私募基金国有出资份额转让缺乏一个合规、有公信力的交易场所，在保障私募基金份额转让非公开进行的基础上，如何提高信息透明度和信息交互撮合效率、保障转让价格的公允性、避免国有资产流失成为影响交易达成的关键问题。为此，北京股权交易中心通过转让交易规则以及信息披露机制的设计，通过双层信息定向披露和单边竞价的机制安排，在保障私募基金份额转让非公开进行的基础上，充分面向特定的买方群体进行信息披露，实现价格发现功能，一方面保障了私募基金国有出资份额转让的价格公允问题，避免国有资产流失；另一方面规范了交易流程、消除了交易障碍、提升了交易效率。
　　二是在信息不对称方面。  私募股权和创投基金二级市场的交易天然具有私密性和复杂性的特点，导致市场存在信息不充分、交易私密化等问题，买卖双方尤其是卖方获取交易对手真实可靠信息的难度较大。同时，作为一种非标产品，私募股权和创投基金二级市场的交易涉及机构多、链条长，违约后风险承担主体不明确，信用风险较高。信息的不对称和不准确成为阻碍交易达成的又一痛点问题。为此，北京股权交易中心创新性地设立了合格投资者准入、信息披露和三方鉴证机制，以保障交易信息的准确性、有效性和完整性。北京股权交易中心还率先将资本市场金融科技、监管科技创新应用于基金份额转让领域，以区块链技术作为底层技术核心，结合私募股权和创投基金二级市场交易的独特属性，开发建设了一套基于区块链的私募基金份额转让系统，在保障信息安全性、私密性的同时，提供安全、准确、可溯源、防篡改、有条件公开的信息交互和交易场所，为私募基金份额转让交易提供全流程可靠的基础设施保障。
　　三是在权属清晰和资金安全方面。  私募股权和创投基金二级市场的交易相对复杂，交易双方存在一定的信任度缺失，交易标的权属确认以及后续资金结算交割往往也是阻碍交易达成的一个痛点问题。为此，北京股权交易中心的自律规则要求，首先对拟转让基金份额进行权属确认，通过基金份额转让平台与工商登记机关的数据对接系统，对拟转让基金份额的权属进行比对确认，保障拟转让基金份额权属清晰明确。其次，北京股权交易中心的交易平台提供资金监管、划转服务，最大限度满足交易各方的要求：受让方可以先将交易资金打至平台第三方结算账户，消除转让方对受让方资金支付方面的顾虑；在完成工商变更及双方约定的支付条件后再行支付，解决受让方对交易价款支付的安全顾虑。
　　四是在基金份额估值和定价方面。  当前，私募股权和创投基金二级市场还处于起步阶段，买方力量不足，卖方专业性不强，专业中介服务机构体系不够完善，造成交易普遍存在估值难、定价难的问题。为此，北京股权交易中心以更加有效发现价格为出发点，通过汇集基金份额买方机构、规范中介服务机构等方式完善市场生态，探索打造基金份额估值定价体系，建立基金份额转让估值定价标准，着力以市场化规则统一交易双方的定价方式，解决基金份额转让交易估值难、定价难问题。
　　五是在配套政策供给方面。  在私募基金份额转让交易的前、中、后环节，都面临着一系列的制度空白和流程优化问题，例如哪类基金份额需要进场交易、可否使用估值方式进行定价；又如基金份额转让后，如何与市场监管部门、证券投资基金业协会等建立基金变更登记备案相关数据衔接共享机制，进一步提高变更登记效率；等等。为此，北京股权交易中心针对相关制度痛点问题，积极争取证监会及相关部委、地方政府等出台鼓励支持政策和操作细则，特别是推动财政、国资监管等部门明确政府投资基金、金融机构和国企出资基金等相关基金份额持有方的进场要求，引导整个市场依规有序发展，发挥自律监管辅助行政监管的独特功能作用。
　　畅通基金份额质押渠道，化解短期流动性难题
　　除通过私募股权二级市场转让交易基金份额实现长期洁净退出之外，私募股权和创投基金的有限合伙人也在积极寻求短期流动性解决方案，例如通过基金份额质押以获得质权方的资金支持。我国私募股权和创投基金的主体组织形式以有限合伙企业为主，在办理基金份额质押的过程中面临着缺乏明确登记机构、质押登记效力缺失、质权人权益难以得到保障等痼疾，亟待建立健全相关质押登记机构以及配套服务体系。
　　一是在质押登记机构方面。  根据《民法典》等关于权利质权设立要件的规定，私募股权和创投基金份额的质押自相应质权登记时设立；不过，与上市公司股份在法定证券登记结算机构办理质押登记、有限公司股权在市场监管部门办理质押登记有所不同的是，合伙型的私募股权和创投基金份额一直没有明确统一的质押登记机构，市场监管部门也没有获得明确的法律法规授权，长期面临着在何处办理质押登记才属于法定有效登记的困境。在实务操作中，我国各地结合当地实际，分别出台了试点性的支持政策，着力填补上位法律法规制度供给的空白。总的来看，各地往往采取以下两种方式解决质押登记场所问题：第一种是指定由市场监管部门进行登记，如无锡市；第二种是指定由区域性股权市场进行登记，如北京市。这两种出质登记方式有效填补了私募股权出质登记场所的空白，有利于建立健全私募股权和创投基金份额质押登记管理制度，进而为私募股权和创投基金有限合伙人获得短期流动性融资渠道奠定了制度基础。
　　二是在质押登记效力方面。  私募股权和创投基金份额的质押登记信息如何得到充分公示、质押数据如何得到充分运用，是当前市场的需求痛点。私募股权和创投基金份额质押登记的效力，在很大程度上取决于质押登记办理完成后，是否能在市场内进行有效的公示，防范二次质押或者恶意转让退出。鉴于此，北京股权交易中心与市场监管部门建立了私募股权和创投基金份额质押登记数据的系统对接机制，实现了私募股权和创投基金份额质押登记信息的及时传导、互联互通，使得相关数据在市场监管层面得到了有效精准应用，进一步强化了质押登记效力，做到既＂押得准＂又＂押得住＂。
　　三是在保障质权人权益方面。  私募股权和创投基金份额的质押涉及的环节相对复杂，质权人往往面临更多的交易风险。例如，质押前和质押存续期间，质权人往往需要对质押标的基金份额的公允价值进行判断，而此又与私募基金本身的运营情况、基金对外投资项目的经营情况和市场变化等多重因素息息相关。与私募股权和创投基金份额转让交易类似，北京股权交易中心以及相关专业服务机构的第三方服务，将极大地缓解质权人对质押标的估值、定价的工作压力，降低质权人权益受损的可能性。此外，私募股权和创投基金份额质押融资对应的担保或债权到期后，如果出现债务人违约的情况，所约定的质权人权益一般需要通过过户交易、赎回变卖私募基金份额的方式予以优先受偿。对此，北京股权交易中心通过较为完善的私募股权二级市场服务，为当事方提供相关私募基金份额的交易渠道，通过及时快速、透明公信的交易行为，切实保障质权人以及其他当事方的合法权益。
　　基金份额质押融资这一短期流动性解决机制，与基金份额转让这一长期流动性解决机制，将有效互补、相互贯通，共同拓宽私募股权和创投基金份额退出渠道。
　　完善市场生态体系，持续保障市场规范有序发展
　　私募股权二级市场作为私募股权和创投基金传统退出渠道的有益补充，仍处于发展初期阶段，未来的市场空间和发展潜力巨大。私募股权和创投基金份额转让试点这一政策创新，能够让一群受限于体制、机制、文化等因素而不够有耐心的资本，参与到一场足够有耐心的＂接力跑＂中，将私募股权一级市场和证券市场串联起来，最终实现对科技创新的长周期、有耐心、不间断的支持。天使投资基金、VC基金等投资机构的退出渠道进一步畅通，也有利于吸引更多资本＂投早、投小、投科技＂。
　　我国私募股权和创投基金份额二级市场发展的关键在于市场生态体系的建设。下一步要充分发挥北京、上海两地基金份额转让平台的法定金融基础设施功能，汇集和培育更多的专业中介服务机构，聚焦基金份额转让和质押业务，构建起更加完善的私募基金二级市场生态体系。
　　一是  着力提升市场交易活跃度，推动各类私募股权和创投基金份额通过依法合规的二级市场进行转让交易，畅通退出机制，增加市场优质资产供给。
　　二是  培育专业化的私募股权和创投基金份额二级市场机构投资者，着力开拓金融机构投资者，推动央企和地方国企、母基金、保险资管、理财子公司、券商子公司等新设S基金或S策略机构，引导培育＂做市＂或者＂流动性服务＂基金，拓宽资金来源渠道，多措并举拓展私募股权和创投基金份额买方资源。
　　三是  引入汇聚优质中介服务机构，提高私募股权和创投基金份额二级市场定价能力和交易效率，增强交易过程的合规性。特别是要引入第三方估值机构、大数据公司、律所、评估机构、审计机构等成为私募股权和创投基金份额二级市场的中介服务机构会员，搭建基金份额匹配交易、尽职调查、估值定价、资金三方存管、见证服务、工商过户等全流程服务体系。
　　我国依法合规、持牌运营的私募股权和创投基金份额二级市场试点，刚刚探索了两年的时间。这一市场的稳健成长离不开金融管理、市场监管等中央与地方政府部门的顶层设计和制度供给，也有赖于市场各方的积极参与。只有逐步建立健全市场生态体系，做政策的朋友、市场的朋友、时间的朋友，才能行稳致远。