四大产品线全面布局，北京君正车规先发优势卡位优质赛道

　　（报告出品方/分析师：东方证券 蒯剑 李庭旭）1.覆盖＂计算+存储+模拟+SoC＂四大产品线，凸显车规业务先发优势
　　北京君正成立于 2005 年，于 2011 年在创业板上市交易。
　　公司是一家集成电路设计企业，主要从事集成电路芯片产品的研发与销售，主要产品线包括微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片，微处理器和智能视频芯片主要面向智能物联网和智能安防类市场，存储芯片和模拟与互联芯片主要面向汽车电子、工业制造、医疗设备、通信设备等行业市场。
　　公司前十大股东多为非国有法人。
　　刘强与李杰为公司前二名自然人股东，具有一致行动关系，二人持股比例合计13.02%，为公司控股股东暨实际控制人。刘强任公司董事长和总经理、北京矽成董事长、深圳君正执行董事、合肥君正执行董事，李杰任公司董事、北京华如科技股份有限公司董事长。
　　1.1 收购北京矽成，凸显车规业务先发优势
　　ISSI 成立于 1988 年，是一家技术领先的集成电路设计企业，公司总部位于硅谷 Santa Clara，在美国、欧洲拥有分公司，在台湾有合资企业，在中国香港设有子公司，销售办事处分布在美国、欧洲、香港、中国大陆、台湾、日本。
　　公司客户均为电子工业巨头，如 Panasonic, Bosch, Mobis 等。ISSI 于 2015 年末被北京矽成私有化收购。ISSI Cayman 以及 SI EN Cayman 原均为 ISSI 的子公司，在私有化完成后被调整为 ISSI 的兄弟公司。
　　北京矽成为控股型公司，自身暂未开展业务，其业务由全资子公司 ISSI、ISSI Cayman 以及 SI EN Cayman 等经营。北京君正通过发行股份及支付现金的方式直接持有北京矽成59.99%股权，并通过上海承裕间接持有北京矽成 40.01%股权，即直接及间接合计持有北京矽成 100%股权，自此切入车规领域。
　　ISSI 主营业务为存储芯片以及模拟与互联芯片(LUMISSIL 子品牌)。ISSI 定位于 Fabless 的经营模式，专注于芯片的研发、设计和销售，其产品主要面向专用领域市场，被广泛使用于工业级和汽车级应用，北京矽成通过多年在汽车电子领域、通信设备领域、工业制造领域及消费电子领域的业务积累，拥有丰富的行业经验。
　　图 3：ISSI 主要经营产品
　　ISSI 的 DRAM 和 SRAM 产品位于全球市场前列。根据第三方机构 IHS 统计，2018 年北京矽成 SRAM 产品收入在全球 SRAM 市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯。同年，其 DRAM 产品收入在全球 DRAM 市场中位居第七位，位于市场前列。
　　北京君正通过收购北京矽成，增加了存储芯片和模拟与互联芯片业务，形成了＂计算+存储+模拟 +SoC＂四大类产品格局。
　　公司通过收购获取存储芯片和模拟与互联芯片等领域的核心技术，并充分利用同行业产业并购带来的协同效应，积极布局汽车电子、工业制造、高端消费等市场并推进产业链上下游整合。
　　凭借业内领先的研发技术，公司的存储芯片、模拟与互联芯片产品在汽车传动系统、汽车安全系统、驾驶信息系统、信息娱乐系统中都有较强竞争力，同时在高精确度、高自动化的工业及通讯领域具有一定的市场份额，受到专业领域客户的广泛认可。
　　1.2 重视研发投入，创新研发策略
　　北京君正注重科研创新，多名高管技术经验丰富。公司拥有很强的研发基因，在核心技术领域一直坚持自主创新的研发策略。创始人刘强、李杰二人均为清华本科，研究生阶段共同就读于中国科学院计算技术研究所。刘强先生是国内嵌入式CPU行业开拓者之一，领导研发了嵌入式XBurst CPU，在业内具有很高的声望。李杰先生曾在中科院计算所任职，从事大型机的研制工作。
　　北京君正重视研发投入，研发人员数量逐年提升。
　　2017-2021 年公司研发费用分别为 0.57、0.74、0.62、3.33、5.21 亿元。2020 年研发费用同比增长 437%，研发人员数量增加 313 人，增幅明显。
　　2017 年起，随着营收规模的提升，研发费用率逐年下降。截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司共拥有专利 333 项，其中发明专利 317 项，发明授权 16 项。
　　北京君正采用 Fabless 经营模式，专注于研发设计。
　　生产模式上，公司采用 Fabless 模式，在业务上专注于技术与产品的设计、研发，而晶圆的生产、测试和芯片的封装、测试等委托大型专业集成电路委托加工商。
　　销售模式上，公司采用直销和经销相结合的方式，对于重点客户，无论是直销还是经销，公司均会直接对其提供技术支持与服务，协助客户解决产品开发过程中的技术问题。
　　针对产品功能相近、市场量大的垂直市场，公司还会提供＂Turnkey＂的整体解决方案，即完整 且可立即使用的方案。
　　北京君正主要供应商包括晶圆制造企业和封装测试企业。
　　公司与台积电、力晶科技、格罗方德、中芯国际等晶圆代工厂保持了长期合作，与江苏长电、甬矽电子、南茂科技、矽格股份等封测厂商有着深厚的合作关系。可满足各领域客户及时高效、保质保量的需求，构建了高效、稳定、低成本的区域供应链网络。
　　1.3 多产品全线发力，业绩快速增长
　　公司营业收入实现高增长，存储芯片贡献最多增量。公司营业收入在 2017-2019 仍处于较低水平，约为 2-3 亿，2020 年 6 月对北京矽成实现并表，营收增至 21 亿。2021 年保持增长态势，增长 143.07%至 52.74 亿元。
　　相比 2020 年，21 年面向汽车电子、工业医疗等领域应用的存储芯片营业收入增量最大，占比 66.65%，智能视频芯片、模拟与互联芯片快速扩张，分别贡献 22.15%和 7.25%增量，微处理器芯片贡献 2.41%增量。
　　存储芯片为公司主要收入来源。
　　2017-2019 年，智能视频芯片与微处理器芯片共占据营业收入 90% 以上，2020 年扩展存储芯片业务，此后公司营业收入高速增长，存储芯片取代公司原有业务，成为公司核心收入业务。
　　2021 年存储芯片业务营业收入为 35.9 亿元，占营业总收入 68.15%，占比最高。同时，智能视频芯片实现 9.79 亿营业收入，占比 18.56%。
　　净利润实现高速增长，盈利能力有所改善。
　　公司归母净利润在 2017-2020 年间均处于低于 1 亿元的水平。
　　2020 年对北京矽成完成并表后净利润未有显著增加，主要系收购产生较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧与摊销致使营业成本和经营费用同比大幅增长，一定程度上抵消了公司经营净利润的增幅。
　　2021 年增至 9.26 亿元，增速 1165.27%。
　　2017-2019 年，公司毛利率与净利率逐年提升，2019 年呈较大幅度增长，2020 年有所波动，主要系技术与服务毛利率净利率下降，2021 年回归至原水平。
　　各项主要业务毛利率均提升，费用率整体呈下降态势。
　　2017-2021 年公司各项主要产品毛利率均有所提升，于2020年上市的模拟与互联芯片和存储芯片毛利率也呈现上升态势。公司管理费用率呈降低趋势，19年较高，主要系并购事项中介机构服务费增加所致。20年销售费用率较高，主要系北京矽成纳入合并范围所致。
　　2.多业务平台合力发展，规模效应显著
　　公司现有产品主要为微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片四大类，面向汽车、工业与医疗、通讯和消费等几大市场领域。
　　2.1 万物互联时代，嵌入式 MPU 空间广阔
　　万物互联时代，嵌入式 MPU 市场持续增长。随着万物互联概念的提出，嵌入式 MPU 市场前景巨大，根据IC Insights预测，2026年嵌入式MPU市场规模将达到278亿美元，五年CAGR=7.2%。
　　公司 MPU 芯片主要为面向以物联网为基础的消费电子领域的嵌入式 MPU 芯片，集图形处理、安全引擎、人工智能加速、低功耗物联网等诸多优异性能为一体，符合物联网终端产品对于低功耗、小尺寸等微处理器性能指标的要求。
　　目前在售 MPU 产品包括面向智能家居、图像识别领域的 X1000/X1000E、X2000，面向二维码市场的X1500、X1600/X1600E等，所有产品均采用君正自主研发的 XBrust CPU 内核。
　　2020 年，君正发布的基于最新 XBrust2 CPU 内核的 X2000 采用独特的三核结构，兼有应用处理器的出色算力和微控制器的实时控制、低功耗的特点。
　　2021 年，公司已完成微处理器最新产品 X1600 系列的量产，其 CPU 采用 XBrust 双核结构，大核擅长计算，小核擅长实时控制，具有应用面广、功耗低、尺寸小的特点。
　　X1600 芯片的推出使公司在二维码等商业设备领域的市场地位得到进一步巩固。
　　2.2 智能视频芯片覆盖前端、后端和泛视频领域
　　产品线覆盖前端、后端和泛视频领域，主要应用于智能视觉领域，未来计划向泛视频领域深入拓展。
　　目前君正有面向安防监控市场的 IPC 产品 T 系列芯片、面向后端 NVR 等设备的 A1 芯片、以及面向泛视频类市场的 C100 芯片，主要应用于家用摄像头、视频监控等消费安防领域。
　　未来君正将在 A1 和 C100 的基础上分别进行下一代升级产品的研发，从而形成 A 系列和 C 系列产品。
　　22 年，君正面向 AI IPC 的新产品 T41 完成了研发与投片，针对工业、医疗等泛视频市场需求的 C200 芯片启动研发。
　　根据CINNO Research统计数据，2020年全球高清视频芯片市场规模为1052.37亿人民币，2021 年受全球晶圆供应紧张影响，晶圆代工价格大幅上涨带动了芯片价格上涨，预计2021年全球高清视频芯片市场规模大幅增长至 1504 亿人民币。
　　未来随着高清视频产业的持续快速发展，预计 2025 年全球高清视频芯片市场规模将达到 1897 亿，2021-2025 年年复合增长率约 6.0%。
　　2.3 三大存储芯片品类丰富，DRAM 具备车规先发优势
　　公司存储芯片产品由 DRAM、SRAM、FLASH 三类型产品构成，主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场。
　　图 23：存储芯片分类
　　（1）DRAM 产品
　　公司 DRAM 产品主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域开发。涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、4G、8G、16G 等不同容量，且同时拥有普通型和车规级芯片产品，可应用于工业、消费、通讯以及汽车等不同领域。
　　（2）SRAM 产品
　　公司 SRAM 产品品类丰富，从传统的 Synch SRAM、Asynch SRAM 产品到行业前沿的高速 QDR SRAM 产品均拥有自主研发专利。通过多年的积累，SRAM 产品面对客户在高速、低功耗等不同性能需求中，逐渐赢得客户的认可。
　　（3）FLASH 产品
　　公司 FLASH 类产品包括了目前全球主流的 NOR FLASH 存储芯片和 NAND FLASH 存储芯片。其中 NOR FLASH 存储芯片产品具有串口型和并口型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格，主要面向高品质市场，增速较快。
　　NAND FLASH 产品主攻 1G-4G 大容量规格，大部分处于研发阶段。
　　2.4 国产模拟与互联芯片自给率低，市场迎来新机遇
　　公司模拟与互联产品线丰富，面向汽车、工业、医疗及高端消费类市场。模拟芯片主要包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片等，同时可向客户提供丰富的车内、车外照明芯片解决方案。
　　目前主要应用于 LED 车灯驱动、车内显示等汽车市场、工业、医疗及高端消费类市场，以国内市场为主，未来将持续拓展海外市场。
　　互联芯片新产品持续开发。公司积极进行面向汽车应用的 LIN、CAN、Green PHY、G.vn 等网络传输产品的研发和测试等工作，协助客户进行 GreenPHY 产品的开发与适配。
　　未来随着汽车智能化的发展，车内互联的需求会不断提高，该领域未来具有很好的市场发展前景。
　　由于汽车市场的导入需要时间，预计今年仍在投入阶段，仍亏损。 Green PHY 进展顺利，欧美客户持续导入。
　　Green PHY 主要用于充电桩、汽车上，是欧洲的充电桩标准，目前在欧美市场推广，后续会向国内市场推广。目前竞争对手主要是国外企业，如高通、MTK 等。
　　LIN 和 CAN 是车上常用的总线。CAN 总线是基于消息广播模式的串行通信总线，起初用于实现 汽车内 ECU 之间可靠的通信，后因其简单实用可靠等特点，而广泛应用于工业自动化、船舶、医疗等其它领域。
　　LIN 总线是针对汽车分布式电子系统而定义的一种低成本的串行通讯网络，是对控制器区域网络（CAN）等其它汽车多路网络的补充线路，适用于对网络的带宽、性能或容错功能没有过高要求的应用。
　　模拟芯片市场规模呈现稳步扩张态势。根据沙利文咨询公司、中商产业研究院数据，全球模拟芯片市场规模将由 2017 年的 531 亿美元增长至 2022 年的 617 亿美元，复合年均增长率 3.05%。随着新技术和产业政策的双轮驱动，中国模拟芯片市场迎来新机遇。
　　中国模拟芯片市场规模在全球范围占比达 50%以上，为全球最主要的模拟芯片消费市场，且增速高于全球模拟芯片市场整体增速。
　　当前模拟芯片市场仍由境外企业主导。德州仪器、亚德诺、Skyworks Solutions、英飞凌在全球的市场份额较高，2021 年占有率分别达 19.0%、12.7%、8.0%、6.5%。其次是意法半导体、Qorvo、恩智浦，2021 年市场占有率分别为 5.3%、5.2%、4.7%。
　　3.下游需求持续提振，未来成长空间显著
　　3.1 智能汽车发展提振车规级芯片需求
　　政策利好汽车智能网联化变革。工信部、发改委和科技部联合印发《汽车产业中长期发展规划》指出：到2025年，汽车L1驾驶辅助（DA）、L2部分自动驾驶（PA）、L3有条件自动驾驶（CA）系统新车装配率达 80%，其中 PA、CA 级新车装配率达 25%，L4 高度自动驾驶汽车（HA）和 L5 完全自动驾驶汽车（FA）开始进入市场。
　　全球智能汽车出货量不断攀升，中国智能汽车渗透率较高。
　　根据 IDC 数据，2019 年全球可连接三方服务平台车辆以及配备嵌入式移动网络的全球智能网联汽车出货量达到 5110 万辆，与 2018 年相比增长了 45.4%。根据 IDC 预测，2023 全球智能汽车出货量将进一步增至 7630 万台。
　　根据每日经济新闻与国家工业信息安全发展研究中心联合发布的《AI 智能下的汽车产业裂变——中国汽车企业与新一代信息技术融合发展报告(2019)》，预计到 2020 年智能网联汽车新车型渗透率将达到 51.6%。由此推测 2020 年中国智能汽车市场规模将达到 1300 万辆，到 2025 年超过 1700 万辆。
　　图 29：全球智能汽车出货量预测 图 30：中国智能汽车市场规模预测
　　3.1.1 汽车智能化提升车载存储要求
　　车载存储产品单车用量提升。传统汽车存储产品多数应用于导航系统、仪表盘等场景中，汽车智能化趋势下，车载存储应用逐渐丰富，开始应用在 360 环视、自适应巡航、高端 HUD 系统等。
　　具体来看，DRAM、SRAM 于汽车场景应用最多，如车载娱乐系统、数字仪表盘、ADAS、高清地图应用、行驶记录仪等。NAND 与 DRAM 配套使用，应用场景类似。
　　NOR 主要应用于车载娱乐系统、ADAS 等。目前 DRAM 单车用量约 13-14GB，NAND 单车约 170GB，未来增量主要来自于智能座舱和 ADAS，且增速较快。
　　预计到 2025 年，DRAM 平均单车容量可提升到 20GB~25GB，NAND 平均单车容量将提升到 500GB 以上。
　　智能汽车对瞬时计算的要求提高。车辆需要对传感器所捕获的大量资料进行实时处理，对带宽和空间需求提出了更高的要求。
　　3.1.2 LED 车灯渗透率加速提升
　　LED 车灯性能与成本优势凸显。车灯按照光源可分为卤素灯、疝气灯、LED 灯以及激光大灯。相对于卤素灯与氙气灯，LED 灯呈现出眩光小、无辐射、低能耗、电光功率转换接近 100%、启动快、体积小、寿命长等优势。
　　相对于激光灯而言，LED 车灯成本较低、技术相对成熟。因此，LED 灯最具有性价比。未来，随着 LED 车灯成本的降低和技术的完善，将越来越多地应用于汽车光源。
　　LED 车灯渗透率不断提升。目前卤素灯市场份额在逐年缩减，LED 灯凭借其性能与成本优势，渗透率不断提升，有望替代卤素灯成为主流。
　　根据前瞻产业研究院数据，2016-2020 年，中国 LED 车灯市场规模由 56 亿元增长至 352 亿元，CAGR=58.34%，卤素车灯市场规模由 195 亿元下降至 99 亿元，降幅近半。
　　根据 TrendForce 集邦咨询分析，2021 年 LED 头灯渗透率于全球乘用车达到 60%，其中电动车的 LED 头灯渗透率更高达 90%，预计 2022 年将分别提升至 72%与 92%。
　　3.1.3 国产替代带来新机遇
　　提早切入汽车领域，占据先发优势。车规级芯片对可靠性的要求更高，例如工作温度范围、工作稳定性、不良率等，因此车规认证周期较长，车规级芯片研发投入较高。
　　中国芯片市场长期以来被国外厂商占据，国产芯片企业获得车规级认证较少，而＂缺芯荒＂、美国制裁等问题正加速车规级芯片国产替代脚步。
　　北京君正把握时机，通过收购 ISSI 获得相应领域核心技术，相比其他厂商占据车规芯片先发优势。
　　车规级芯片溢价较高，盈利能力可观。
　　正由于车规级芯片的工作环境更加苛刻，对于安全性可靠性的要求更加严格，导致新能源汽车芯片拥有极高的技术壁垒。高壁垒带来高溢价能力，目前汽车芯片的毛利率普遍高于消费级芯片。
　　3.2 智能化产品潜力巨大，多领域协同发展
　　公司智能化产品广泛涉及视频监控、智能家居、家用摄像头、智能穿戴设备、扫码设备、智能教育等诸多领域，其全球市场占有率、产业规模呈现快速增长势头。
　　3.2.1 视频监控市场稳定增加
　　我国视频监控行业发展空间巨大。随我国＂智慧城市＂建设的大力推进，城市智能化、公共安全的需求增大，视频监控系统的高清化和智能化是必然发展趋势，视频分析市场将保持高速增长。
　　欧美国家的替换需求和新兴国家的新增需求使得全球安防市场稳步增长。随着各国政府对安防问题的持续关注，视频分析硬件市场的全球化趋势不断加快，欧美地区的视频分析硬件市场进入＂高清化、网络化、智能化＂的升级换代阶段，新兴国家市场面对人口膨胀、经济增长和社会流动性的提高将新增大量的视频监控需求，全球视频分析硬件市场保持稳步增长。 监控摄像头装机量逐年提升。
　　根据 HIS Markit 数据，近年来，中国的安全摄像头安装量激增了近 70%，从 2015 年的 2.1 亿增加到 2018 年的 3.49 亿，到 2021 年，中国的安装基础预计将增加到 5.67 亿台。美国的安装基础从 2015 年的 4700 万台增加到 2018 年的 7000 万台，到 2021 年，美国的安装基数将增加到 8500 万台。到 2021 年，全球约有 6-7 亿颗芯片的市场需求。
　　图 35：2015-2021E 中国监控摄像头装机量 图 36：2015-2021E 美国监控摄像头装机量
　　3.2.2 智能家居市场
　　根据 Statista数据，2017-2021年，全球智能家居市场规模逐年提高，2021年达到 1044亿美元，同比增加 32.56%，预计到 2024 年规模增长至 1589 亿美元，3 年 CAGR=15.02%，呈快速发展态势。
　　根据杰华特招股书，2017-2022 年我国智能家居市场规模由 620 亿元增至 2175 亿元，年均复合增长率为28.53%。
　　未来，随着国内移动终端的普及和物联网的推广，预计智能家居发展将进一步提速，市场增长潜力巨大。
　　家用摄像头率先进入成熟期。
　　智能家居产品中，智能视觉技术赋予很多产品主动的人机交互属性，因而在安防、看护和娱乐等多个场景都能发挥重要价值，诸如家用摄像头、可视门铃、智能可视门锁等。
　　其中，家用摄像头的普及突破了传统监控设备的商业局限性，率先进入成熟期。
　　根据艾瑞咨询，2020 年中国家用摄像头出货量达 4040 万台，预计未来 5 年 CAGR=15.1%。
　　2020 年全球家用摄像头出货量为 8889 万台，约为中国市场的 2.2 倍，预计未来 5 年 CAGR=19.3%。海外家用摄像头市场渗透率较低，市场增速较快。
　　3.2.3 智能可穿戴设备市场
　　全球智能可穿戴设备市场发展迅速。随着移动通信、图像技术、人工智能等技术的不断发展及创新融合，在全球应用和体验式消费的驱动下，可穿戴设备迅速发展，已成为全球增长最快的高科技市场之一。
　　据统计，全球可穿戴设备出货量从2014年的0.29亿部增长至2021年的5.34亿部，预计到 2024 年将达到 6.37 亿部。
　　中国可穿戴设备行业显示出蓬勃生机。伴随社会经济的发展与居民可支配收入的提高，居民购买力逐渐增强，良好的经济环境推动了中国可穿戴设备的普及。2021 年中国可穿戴设备市场出货量约为 1.4 亿部，同比增长 27.3%。
　　3.2.4 扫码设备市场
　　我国条码扫描设备产业快速发展。条码扫描器是用于读取条码所包含信息的阅读设备，广泛应用于超市、物流快递、图书馆等扫描商品、单据的条码。随着中国物流业和电子商务的飞速发展、工业制造和医疗健康等领域条码设备使用量的增加以及应用层次的不断深化，未来我国条码识读设备市场规模将继续保持快速增长势头。
　　根据智研咨询数据，预计2023年中国条码识读设备需求量将达到 3120 万台，较 2017 年 1655 万台上涨约 88%。
　　3.2.5 智能教育市场
　　教育智能硬件产品分类广阔。按目标覆盖用户的年龄阶段分类，可分为学前教育、K12 教育和成人教育。学前教育硬件产品以各类智能早教机、点读笔为代表。K12 教育硬件主要包括智能机器人、学习机、翻译笔、智能手写笔、学习灯等。成人教育应用涉及翻译笔、手写板等基础效率提升工具。
　　中国 K12 教育智能硬件市场增速突飞猛进。近年来中国 K12 教育智能硬件市场规模增长迅猛，随着双减政策落实、传统培训需求的转入，预计 2024 年达近千 亿元规模，2018-2024E CAGR=25.8%。
　　中国成人教育市场用户群体巨大。与发达国家相比，中国成人教育供给存在巨大缺口。2019 年我国终身教育行业规模拥有约 4.3 亿潜在用户，随着成人教育普及，到 2023 年将有望达到近 7 亿潜在用户。根据国家统计局数据及艾瑞咨询预测，随着不同年龄段教育智能硬件渗透率及年消费金额的提升，预计 2025 年成人教育智能硬件市场规模将达到 184 亿人民币。
　　3.3.存储价格接近底部，预计供需有望改善
　　2Gb DDR3 价格已经基本跌至 1.25 美元，达近 10 年最低点。消费、安防等市场仍占据存储企业业务较大比例，预计明年消费、智能家居、安防等领域压抑后需求将有所复苏。财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，数据资源可以计入资产，存储是数据的载体，也将受到需求拉动。
　　存储业务在公司业务中占比最高，2021年存储收入占总收入的67%，存储芯片价格的周期波动对公司存储业务的盈利能力影响较大。
　　目前存储现货价格达到近 10 年最低点，23 年美光、南亚 DRAM 产能每月片数预计从 353K 和 68K 下调至 312K 和 54K，恺侠、海力士、美光的 NAND 产 能预计从 474K、293K 和 169K 下调到 460K、288K 和 145K，未来供需有望改善。 盈利预测与估值
　　盈利预测
　　我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
　　1）收入的增长主要来自于 NOR Flash 产品、LED 驱动芯片和 Green PHY 互联芯片。
　　a）存储芯片：公司 NOR Flash 产品定位于车规、工业等高品质市场，基数小，具备一定 成长性；DDR4、LPDDR4 新产品陆续推出，对公司盈利能力会有一定贡献。我们预测 22-24 年公司该业务收入增速为 13.1%、19.2%、20.7%。
　　b）模拟与互联芯片：LED 驱动芯片目前以国内市场销售为主，未来会沿矽成客户群逐步向 国外市场推广，我们预测 23-24 年公司该业务收入增速为 54%、38%；Green PHY 互联芯片主要用于充电桩、汽车上，目前已在欧美市场推广，后续会向国内市场推广，也将成为公司业务的亮点。
　　2）公司DRAM存储、互联、MPU等板块新品持续推出，产品结构不断优化，且存储占比较高，公司毛利率在 23 年有望升高。我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 34.1%，35.0%和 36.3%，总体保持稳定。
　　3）公司 22-24 年销售费用率为 4.9%、4.8%、4.8%，管理费用率为 3.0%、2.9%、2.9%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄效应。
　　研发费用方面，22-24 年研发费用率稳定在 10%以上，分别为 11.3%、11.2%、11.0%，主要考虑到公司研发持续投入以维持产品竞争力。
　　我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.75、2.39、3.18 元，我们选择存储芯片公司东芯股份、复旦微电、江波龙、恒烁股份、澜起科技作为可比公司，根据可比公司 23 年平均 42 倍 PE 估值水平，对应 100.38 元人民币目标价。
　　风险提示
　　存储价格回升不及预期：存储价格上行不及预期会影响公司盈利能力。
　　主流存储厂商减产不及预期：存储厂商减产速度不及预期对库存水位下降速度有较大影响， 进而影响存储价格回升趋势。
　　汽车需求增长不及预期：若汽车增速和智能化升级进度放缓将影响下游需求。
　　消费需求不及预期：可移动设备、PC、智能家居等领域增长放缓，对相关芯片需求降低。
　　国际模拟公司降价竞争的风险：模拟芯片存货多、竞争激烈，TI 等国际公司降价会带来毛利 率下降的风险。
　　公司份额保持不及预期：公司存储业务体量最大，若份额保持不及预期也会影响公司收入水 平。
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