滞涨的牧原和跌没的2200亿

　　文 | 杨万里
　　二师兄再次上热搜。
　　近日，官方宣布猪价进入过度下跌三级预警区间。对于熟悉周期股的投资者来说，他们可能又要行动了。毕竟每当猪价成热点新闻，可能是一个左侧布局的机会。
　　在猪肉板块，牧原股份是主角。作为市值最高的养猪企业，该公司是行业的风向标。
　　但从二级市场表现看，牧原股份近年走得比较弱。2021年，该公司涨至92.28元见顶后，便走出了两年连续下跌行情。
　　1月10日，牧原股份最新股价为48.29元，与昔日高点相比跌幅达47.67%，总市值蒸发超2200亿元。值得注意的是，牧原股份当前股价与2021年7月时相当，一年半时间以来是＂滞涨＂状态。
　　牧原股份还有戏吗？
　　从盈利角度看，当猪价回升、养殖成本降低时，牧原股份的业绩弹性可能更高。从财务角度看，投资者不能忽视＂安全＂二字。目前，牧原股份存在有息负债飙升、资金缺口扩大至400亿以上等现象。
　　值得一提，自上市以来，牧原股份融资规模是分红规模的2.8倍以上。养猪是个烧钱的生意，牧原股份却是一位融资大户。养猪大户的生意经
　　影响养猪企业利润的两点关键因素分别是猪价和猪饲料成本变动（玉米和豆粕）。
　　当猪价上涨、猪饲料成本下降时，养猪企业的利润往往会大幅上升；当猪价下跌、猪饲料成本上涨时，养猪企业的利润往往会大幅下降。
　　一般来说，投资者关注比较多的是猪价变动，这得联系猪周期：猪价下跌--养殖户大量淘汰母猪--生猪供应减少--肉价上涨--母猪存栏量大增--生猪供应增加--供大于求，猪价下跌.....
　　从最近一轮行情看，2021年，由于短期供应量提高与低迷的需求端之间错配，导致当年猪价大幅下跌，生猪养殖企业要么陷入亏损、要么业绩大幅下降。
　　那一年，牧原股份实现归属净利润69.04亿，同比下降74.85%。同期，温氏股份、正邦科技亏损金额超过百亿。
　　进入2022年后，猪价逐渐探底回升，于去年10月份反弹至28元/公斤上方。
　　由于价格回暖，部分养猪企业业绩改善，如温氏股份实现扭亏为盈。
　　牧原股份去年上半年大幅亏损66.84亿，到了三季度也实现扭亏为盈，归属净利润为15.12亿元，利润规模均高于其它养猪企业。
　　回顾历史数据，牧原股份一直是业绩弹性较高的养猪企业。在高光时刻2020年，牧原股份狂赚274.51亿元，远远超过温氏股份、正邦科技等同行。
　　同时，牧原股份也是盈利能力较高的企业之一。2020年，该公司销售毛利率一度高达60.68%，同行公司均低于30%。
　　由于业绩高弹性叠加盈利数据较高，牧原股份短短几年内成长为＂猪肉一哥＂，市值已经超越温氏股份。
　　这背后的原因在于，牧原股份的养殖成本低于同行。
　　一组数据统计，牧原股份现阶段商品猪完全成本略低于15.5元/kg，相当于7.75元/斤；温氏股份肉猪养殖综合成本在去年11月已降至约8.05元/斤；新希望在去年12月常规肥猪完全成本约16.8元/kg，相当于8.4元/斤。
　　与温氏股份、新希望等企业采取的＂公司+农户＂轻资产模式不同，牧原股份的生意经是自繁自养重资产模式，优势之一是不需要支付委托养殖费用，间接降低了单位产品的生产成本。
　　凭借这一经营模式，牧原股份在猪周期景气度上行时，业绩数据表现会优于其它同行公司，甚至有投资者将其视为成长股。
　　当你们以为牧原股份能穿越周期时，无情的市场可能又会把大家打回原形：生猪养殖行业是典型的周期行业，任何一家公司都是周期股。
　　猪周期行业下行的过程，是一轮剔除弱者的过程，能熬过冬天的企业才能进一步扩大市占率。资金缺口超400亿
　　回顾前两轮猪周期，每当行业进入低谷期，可能有一家企业＂沦陷＂。
　　2019年，河南有一家叫雏鹰农牧的公司，因缺钱上演了猪饿死的闹情。因没有赶上新一轮猪周期的好时光，无奈与A股告别。
　　2022年，正邦科技在经历多次负面传闻后，债务危机最终爆发，股价出现暴跌，付出了惨痛的代价。
　　上述两家公司都是被钱＂难倒＂，给投资者的启示是，在关注上市公司业绩时，财务安全也得重视起来。
　　牧原股份的财务情况又如何？
　　从资产负债率看，2019年至2022年前三季度，牧原股份的资产负债率从40.04%一路上升至61.47%，高于温氏股份和大北农。
　　截至去年三季度末，牧原股份的＂现金短债比＂为0.175。
　　＂现金短债比＂=（现金+交易性金融资产）/流动负债，它是衡量一家企业偿债能力高低的指标。一般来说，该指标大于1比较安全。由此可见，牧原股份的偿债能力偏弱。
　　牧原股份为何资金链吃紧？可能与其过去几年扩张产能有关。
　　2018年时，牧原股份的在建工程金额仅为36.80亿。2019年大幅提升至85.99亿元，到2020年进一步上升至148.3亿元。截至去年前三季度，该公司在建工程依然有80.24亿元。
　　牧原股份在扩张同时要依靠借款以及融资，导致的结果之一是有息负债数额越来越高。
　　2019年，牧原股份的有息负债为84.73亿元，到了2022年前三季度，有息负债提升至577.86亿元。在2020年，该公司资金缺口为167.25亿元，到了去年前三季度，资金缺口达到426.76亿元。
　　此外，从上市初始至今，牧原股份通过IPO方式+定增方式+可转债方式，合计融资金额超过252亿元，同期分红金额约为89.28亿元，融资规模是分红规模的2.8倍以上。
　　值得一提，从2021年开始，牧原股份陆续遭到外界争议，主要聚焦于财务方面。
　　在2021年8月份，有财经媒体公开质疑，牧原股份与港股上市公司辉山乳业（已经爆雷）存在＂共性＂，即财务数据表现出＂低成本、高盈利＂特征。内容还指出，牧原股份通过与牧原建筑与牧原农牧关联交易，＂截获＂上市公司超过250亿元资金。
　　到了2021年年末，牧原股份旗下公司出现商票逾期现象，使得投资者对公司资金链以及现金流情况进一步担忧。
　　养猪是个烧钱的生意，牧原股份采取的自繁自养模式需要源源不断的资金来支撑，而在自身资金不够时，融资+举债是解决方式，债务规模越高，企业的偿债风险也相应加大。
　　综合看，牧原股份的成长性更足，也面临着财务杠杆方面的隐忧。近两年，牧原股份从高点跌下来后，出现＂滞涨＂，独特的自繁自养模式能否在2023年助力公司重回股价巅峰，值得关注。