电子行业投资策略先周期复苏后成长创新，抓住内需和供给侧拉动

　　（报告出品方/作者：天风证券，潘暕）2022年电子行业总体情况复盘
　　2022年电子行业股价跌幅最大
　　2022年，从各行业涨跌幅情况来看，电子行业跌幅最大，达到-34.19%。
　　2022 年电子子行业涨跌幅度
　　2022年电子全行业股价整体下跌，跌幅34.19%。分板块来看，半导体材料与分立器件跌幅较小，分别下跌 23.77%和25.81%。
　　电子估值水位处在历史低位
　　截至2022年12月19日，电子行业PE（TTM）为40.10倍，处在历史低位。其中，半导体材料、LED和半导 体设备的PE（TTM）均超过60倍，半导体材料市盈率为91.54倍，超过其他板块。
　　电子细分的行业增速
　　CS电子行业：2018-2020年相 对稳定，2021年行业高速增 长，2022年整体下滑。 半导体子行业：在进入 2019 年之后保持高速增长，2022 年开始增速有所下降。
　　光学光电子行业： 2020年四 季度、2021年营收和归母净 利润增长较快，2022年有所 下滑。 元器件子行业：2018年以来 维持稳定增长态势，2022年 子行业开始下滑。
　　消费电子子行业：2019年与 2020年高速增长，2021年Q2 开始下滑明显。 其他电子零组件子行业： 2021-2022年营收有所下降， 2020年后归母净利润降幅加 大。
　　电子行业财务指标分析
　　库存周转天数：从2021年三 季度末的116天增加到2022 三季度末的148天，整体上 升。 固定资产周转率：2017年至 2020年固定资产周转率有所 下降，2021年较2020年升高， 2022年H1较2021年下滑。 毛利率和净利率：总体较为 稳定，2020年与2021年有所 上升，2022年出现下滑。 净利润现金含量：2021年之 后保持稳定，波动变小。
　　2022 年消费电子行业需求较弱，明年整体厂商预期低
　　苹果：销量&ASP双重提升。根据IDC数据， 2022Q3苹果智能手机出货量为52百万台，同比 增长2%，iPhone 14 plus机型取代mini机型+Pro占 比增加带动ASP提升；安卓：销量持续下滑，终端去库存持续。根据 IDC数据，2022Q3全球安卓智能手机出货量为250 百万台，同比下滑11.7%，已经连续4个季度同比 下滑，销量持续疲软。9月丘钛科技摄像头模组 出货量下滑17.4%，舜宇光学科技摄像头模组出 货量下滑31.2%，我们认为国内安卓摄像头模组 供应商月度出货量数据一定程度上反映目前安卓 手机行业库存去化尚未结束。
　　PC：2022Q3全球PC出货量为70.25百万台，同比 下滑17%，环比基本持平，PC出货量已经连续3 个季度同比下滑。 平板电脑：2022Q3全球平板电脑出货量为35.32 百万台，同比下滑6.2%，环比略增，平板电脑出 货量已经连续5个季度同比下滑。 根据Counterpoint Research和IDC的预测，我们跟 踪终端品牌厂商普遍对明年消费需求预期较低， 但我们认为在疫情影响减弱，消费复苏的情况下 可能出现超预期。
　　2022 年半导体价格走低，供需紧张趋于缓解
　　存储芯片：1）NOR Flash：高性能的NOR Flash虽 然消费性应用下滑，但在汽车、物联网等新领域 及高端产品需求带动下有望维持稳定。2）NAND Flash：第三季消费电子和服务器等终端产品上的 NAND Flash闪存出货量均低于预期，总出货容量 （单位bit）环比下滑6.7%，平均销售单价持续下 跌，NAND Flash价格跌幅扩大至18.3%。四季度 预计需求与价格仍将下滑，销售额预计将环比下 滑近20%。3）DRAM：根据TrendForce与CFM闪 存市场数据，2022年第三季消费性电子需求持续 萎缩，DRAM合约价跌幅扩大至10~15%，整体拉 货动能较第二季明显下滑。第四季价格跌幅或难 以收敛。
　　MCU：消费类MCU仍较为疲软，根据22年7月盛 群数据，原厂加上代理端库存共长达9个月，较 正常水平高出1倍，第四季度投片量下修超10%。 工业类MCU同样面临降价压力，NXP的通用 MCU(MK64FN1M0VLL12) 自10月开始降价，但价 格仍处于高位。
　　功率器件：下游需求分化，IGBT强势增长，产能 供不应求。2022年四季度各类型MOSFET（低压、 高压、 宽带隙）交期均维持在24周以上，其中 英飞凌、意法半导体等大厂的交期更是在42周以 上，由此可见市场对MOSFET产品需求依旧维持 高涨；从价格趋势上来看，大部分MOSFET厂商 产品价格维持稳定，市场短期内未看到下行的风 险。关注周期复苏和供应链正常化
　　请相信周期的力量，收入增速见底
　　半导体的强周期属性明显，已进入关注窗口，基本面拐点可能要等到23Q2前后，但股价可能提前反应。其中，库存去化较快、国产替代需求、 汽车芯片增量需求的细分领域或能更快走出来。
　　请相信周期的力量，存货增速见顶
　　预计2022Q3 库存接近最高点，部分上涨还有汇率贬值原因导致，部分公司已经开始做库存减值。①半导体库存周期平均39个月，滞后于销售周 期2个季度左右，本轮库存高点在22Q2-Q3。②本轮半导体国内销售增速高点在21年8月（截至22年10月下行15个月）、全球销售增速高点在22 年2月（截至22年10月下行9个月） ，按40个月周期时长推算，预计销售（景气）拐点或于23Q2左右出现。③但市场指数会显著领先于半导体销 售周期（并大幅领先于库存周期），通常可提前两个季度关注。
　　2022 年半导体存储市场周期下行，库存已经高位
　　全球存储芯片市场规模达千亿美元但具备较强的 周期性。根据WSTS、中商产业研究数据，2017- 2021年，全球存储芯片市场规模分别为1240、 1580、1064、1175、1538亿美元。从中长期来看， 根据Yole数据，2021-2027年全球存储芯片行业市 场规模的复合年增长率为8%，并有望在2027年 增长到2600亿美元以上，但产业会随库存、需求、 产能的变化而具有明显的周期性。全球存储类芯 片市场中以DRAM和NAND Flash为主，2021年市 场规模占整体存储芯片市场规模的比例分别为 56.4%和40.1%，DRAM和NAND Flash合计占比约 为96.5%。
　　根据CFM闪存市场数据，2022年前三季度存储市 场累计规模为1165.34亿美元，同比下滑2.8%； 2022年Q3全球存储市场规模相较于Q2环比下降 26.7%至316.38亿美元；2022年Q3全球DRAM市场 规模相较于Q2环比下跌29.2%至178.13亿美元； 2022年Q3全球NAND Flash市场规模相较于Q2环 比下跌23.3%至138.25亿美元；这一轮周期主要 受到低需求、经济下滑和地缘政治紧张局势的影 响，市场供过于求推动了下行周期使全球存储市 场规模创10个季度新低。
　　2022Q4 持续降价清库存，利空预期筑底
　　2022Q4 DRAM和 NAND价格环比或持续下跌。DRAM和 NAND合约价格下行，截至2022年9月已接近2020年水平。PC、Mobile等消费终端需求放 缓导致渠道、OEM和上游原厂等供应链各环节都面临着高库存的压力，使得存储原厂开启降价。DRAM依产品规格与应用，可区分为标准型 DRAM（主要应用于桌面计算机、笔记本电脑、服务器、工作站）与利基型DRAM（广泛应用于消费性电子、可携式电子装置、手机、网通等终 端产品，甚至车用电子与工业用市场）；标准型DRAM我们以DDR4 1Gx8 2133Mbps为例，截至2022年9月30日该合约平均价位2.85美元已是2020 年11月30日的起涨点；利基型DRAM我们以DDR4 256Mx16为例，截至2022年9月30日该合约平均价位1.86美元已接近2020年11月30日1.59美金的 起涨点。
　　根据TrendForce数据，预计第四季NAND Flash价格跌幅扩大至15~20%。目前NAND Flash正处于供过于求，由于下游终端产品需求仍疲弱，加上买方着重去化库存而大幅减少采购量，使得NAND Flash 22Q3 wafer价格跌幅达30~35%。Client SSD与Enterprise SSD在下游出货将下滑的预期 下采购量也因此下降；此外，NAND Flash wafer由于第三季起原厂已开始削价竞争导致合约价快速逼近各厂现金成本，NAND Flash在完全竞争市 场的框架下，供货商有意使wafer报价加速落底。2021年由于后疫情推升笔电及服务器需求增长，带动NAND Flash消耗量快速增长，原厂为了满 足需求不断积极扩张，制程上加速128以上层次产出，但随着2022年智能型手机及笔电订单等终端需求大幅修正，NAND Flash呈现供过于求态势 导致价格下跌。以8Gx8 MLC、4Gx8 MLC、16Gx8 MLC为例，截至2022年9月30日价格分别为3.11、2.69、4.30美元，与2020年11月30日的价格 （2.94、2.55、4.20）美元相近。国产替代拉动内需，信创安全持续性强
　　全球数据中心存储需求持续增长，信创有望带动服务器存储器国产化趋势
　　全球云计算市场持续增长，信创将带来服务器存储器国产化 西部数据云存储市占率分析 趋势。以存储巨头西部数据的产品线看，Flash 与 HDD 收入相 当，Flash 的毛利率更高。预计 2026 年数据中心市场， Flash 达到 1040 亿美元，HDD 达到 270 亿美元，整个数据中心市场 规模中29%为存储。根据Trendforce，2021年-2025年，数据中 心对DRAM及NAND的需求相对手机及笔记本电脑有更强的复 合增速，分别达到30%/50%。从内存端来看，存储原厂针对数 据中心的内存出货占比在2022年约为33%，有望在2025年达到 40%。从闪存端来看，云计算企业对SSD的稳定性、安全性等 要求较高，特别是部分核心数据，除了标准固态硬盘外，还 有定制化需求。目前，阿里云已经率先与国内拥有控制芯片 能力的SSD企业进行了定制化合作，成功应用在了阿里云的数 据中心，未来腾讯云、百度云等也将会开展SSD定制化采购， 据海睿投资，预计到2025年，国内云计算市场对SSD的需求将 达到222亿元。
　　新能源汽车渗透率持续提升，2023年功率半导体景气度依旧
　　新能源汽车带动功率半导体量价齐升，市场规模有望维持高增长。半导体市场研究机构IC insights公布的数据显示，2022年全球功率半导体的销 售额预计将同比增长11%，达到245亿美元，实现连续第六年的增长，达到创纪录的历史最高水平。功率半导体销售额的持续增长，主要是因为 这一细分市场产品的平均销售价格（ASP）达到了近十多年来的最高涨幅，功率半导体的平均销售价格在2021年同比增长了8%，预计2022年将 同比增长11%，预计至2026年，功率半导体市场年销售额将稳步增长，达到289亿美元，复合年增长率（CAGR）为5.5%。 汽车半导体绝对值在增长，从分类中功率半导体价值量增加幅度最大。新能源汽车相比传统燃油车，新能源车中的功率半导体价值量提升幅度 较大。按照传统燃油车半导体价值量417美元计算，功率半导体单车价值量达到87.6美元，按照FHEV、PHEV、BEV单车半导体价值量834美元计 算，功率半导体单车价值量达到458.7美元，价值量增加四倍多。
　　风电光伏储能带动功率半导体增长
　　光伏逆变器出货量增长带动IGBT需求提升。根据 BNEF数据，2019年底累计光伏装机容量超过风电 装机，成为仅次于煤炭、天然气、水电的全球第 四大发电来源。受益于各国对新能源的推广，全 球光伏新增装机量GW级市场增大，带动光伏逆变 器需求快速增加。2013~2019，全球光伏逆变器量 从39GW增长至127GW，年复合增长率达到22%， 且预计将于2025年增长至327GW。IGBT作为光伏 逆变器中的重要构成部件，市场规模也将随光伏 逆变器需求量增长而扩大。光伏逆变器主要可分 为集散式、集中式和组串式。集中式光伏逆变器 的设备功率在50KW~630KW之间，采用大电流IGBT； 组串式光伏逆变器功率小于100KW，IGBT被用于 其功率开关零部件。同样的功率下，组串式光伏 逆变器数量多于集中式光伏逆变器。随着组串式 逆变器应用占比的提升，光伏用IGBT数量有望有 所增长。
　　看好SiC和GaN等第三代半导体产业发展
　　SiC在新能源汽车中6寸硅片用量预计2025年将超过120万片。根据逆变器 （约1000mm2）/DC DC（约50mm2）/OBC（约180mm2）使用的SiC面积测 算，SiC在新能源汽车中晶圆面积用量情况8寸晶圆可以满足13辆车的SiC需 求; 6寸晶圆可以满足7辆车的纯电动SiC需求，油电混合车：6寸满足9辆。 以2025年我国900万台新能源汽车销量&纯电动车占比81%测算SiC在新能源 汽车中6寸硅片用量预计2025年将超过120万片。持续创新提升估值，看好的几个方向
　　汽车电子仍是重点，看好连接器国产化
　　智能汽车渗透率快速提升，中国智能汽车市场潜力深 厚。据中国汽车报报道，2022年10月份，智能汽车渗 透率达23.78%，同比增长68.10%。根据汽车之家研究 院预测，预计到2025年，中国L2及以上智能汽车销量 破千万辆，对应智能汽车渗透率达49.3%。 辅助驾驶系统搭载率持续提升，传感器数量提升，数 据传输量增加，高速连接器需求增加。根据高工智能 汽车研究院数据，2022年1-10月中国市场（不含进出 口）新能源汽车前装标配搭载L2级辅助驾驶交付上险 167.51万辆，前装搭载率首次突破40%，达到41.93%。 高速连接器市场预测：我们预计2025年国内市场达 140.24亿，全球市场达520.8亿。高压连接器市场预测： 我们预计2025国内市场达169.91亿元，全球市场达378 亿元。
　　材料创新领域机会大，看好陶瓷基板金属化
　　新能源应用有望驱动陶瓷基板散热市场。IGBT 的热 流密度趋向于高功率、高集成度发展，模块也因其 高频传导和开合而不断集中产生大量的热，影响 IGBT性能；陶瓷基板是IGBT模块关键散热材料，能 有效降低模块温度，提高IGBT安全与可靠性。 高纯氧化铝/氮化铝凭借优异性能成为最佳陶瓷基 板材料。国内厂商积极布局粉体产业，产能不断丰 富。1）在氧化铝粉体方面，国瓷材料等企业已实 现量产，尤其在高端高纯氧化铝粉体方面，国瓷材 料已具备量产能力，截止2022H1，公司已完成 1 万 吨高纯超细氧化铝产能建设，预计三年内产能逐步 扩充至3万吨/年 ；2）在氮化铝粉体方面，多家企 业参与布局并积极计划产能扩建，旭光电子、国瓷 材料等企业均计划实现每年200吨以上的产能，未 来氮化铝产能有望不断提升。 MMR数据显示， 2021年全球高纯氧化铝市场规模达30.1亿美元， 2029年全球高纯氧化铝市场规模将达111.8亿美元， 2021-2029年复合年增长率将达到17.82%。2021年 全球氮化铝市场规模达1.06亿美元，2021-2027年复 合年增长率将达到 5.3%。
　　苹果供应链中国台湾供应商向中国大陆供应商转移，海外转移进行时
　　iPhone海外转移：1）产量：我们估计印度iPhone 21年出货量是500万，占整体iPhone出货量比重约2%，22年印度iPhone出货量为1000万台，占 比约为5%，预计23年出货量达到2000万+台，占比约为8%，到25年占比提升到20%~25%；2）印度iPhone供应链格局：富士康+和硕+纬创；3） 新机量产节奏：2023年印度有望量产iPhone15和iPhone15 plus机型。报告节选：
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　　精选报告来源：【未来智库】。「链接」