家用医疗器械领军企业，鱼跃医疗聚焦呼吸血糖感控三大赛道

　　（报告出品方/分析师：光大证券  林小伟 吴佳青）1、家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长
　　1.1、深耕医疗器械领域 20 余年，重点聚焦三大赛道
　　公司成立于 1998 年，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务，也是主要业绩来源。
　　目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。
　　公司发展历史可分为四个阶段：创立与发展（1998-2004 年）、自主研发与创立品牌（2004-2008 年）、技术革新与资本运作（2008-2018 年）、管理层换届后步入新征程（2018 年至今）。
　　近年来，随着公司品牌形象的优化、生产研发能力的加强、并购整合能力的提升、海内外销售的不断突破，各产品业务规模的扩大与产品品类的扩展，综合竞争能力和整体抗风险能力显著提高，公司已成为了国内医疗器械行业的领先企业。
　　1.2、公司股权结构稳定，管理层赋能新活力
　　公司于 2008 年 4 月 18 日上市，截至 2022 年三季报，吴光明为实际控制人，直接控股 10.32%。吴光明、吴群父子为公司一致行动人，合计直接控股 18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股 24.54%，股权结构稳定。
　　新一代管理层接力，公司发展步入新征程。
　　2019 年 4 月起，吴群担任公司总裁，并于 2020 年 10 月被任命为公司董事长，新一届董事会正式上任。吴群自 2011 年进入公司后，从零打造电商板块，连续创下销售佳绩，为公司带来全新业绩增长点。
　　过去几年内，公司管理层陆续完成新旧交接，管理团队整体面貌焕然一新，呈现年轻化、专业化，业界经验丰富成熟，为公司未来发展注入全新活力。
　　推出员工持股计划，进一步激发积极性。
　　公司于 2021 年 6 月推出 2021 年度第一期员工持股计划，参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工。
　　截至 2022 年中报，公司向 42 名参与对象出让股份总数 662.22 万股，约占公司总股本比例 0.66%，其中公司董事、监事、高级管理人员在员工持股计划中合计持股 388.66 万股，占公司总股本比例 0.39%。
　　此次员工持股计划不仅对管理层形成激励，提升员工积极性与主动性，也体现出公司未来的发展信心和增长预期。
　　1.2、全新战略初显成效，业绩增长引人瞩目
　　吴群董事长上任后，带领公司重新规划战略方向，梳理并拓宽已有产品线。
　　遵循＂创新重塑医疗器械＂的战略，公司以消费者为核心，目前已建立起三大业务线，即在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT1、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。
　　疫情需求扩大催化收入快速增长，公司发展迎来新机遇。
　　2020年，公司实现营业总收入 67.26 亿元，同比增长 45%；归母净利润 17.59 亿元，同比增长 133.74%，主要系新冠疫情导致公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量。
　　2021年全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓，但较2020年仍略有增长，远超疫情 前水平，较2019年增长 49%。
　　随着公司产品在市场愈发深入人心，各项业务发展势头较好，预计未来公司收入规模将进一步扩大。
　　呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案构成公司新三大核心赛道。
　　2021 年前，家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床三大板块构成公司的主营业务。其中，家用医疗板块含血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED 等产品，医用呼吸与供氧板块含呼吸机、制氧机、雾化机等产品，医用临床板块含中医器械、消毒器械、消毒感控等产品。
　　2018-2020 年，公司三大板块营收占比稳定，2020 年家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床板块收入占总收入比例分别为 39.46%、33.61%、23.71%。
　　2021 年，公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦于呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道，上述三项业务收入占比分别为 38.04%、12.96%、6.62%。新三大赛道成长空间广阔，市场潜力巨大，未来有望成为公司重要业绩增长点。
　　疫情带动毛利率提升，公司新三大核心赛道毛利率较高。
　　2018-2019 年公司家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床三大板块毛利率在 45%左右，2020 年营业收入大幅提升的同时，上述三大板块毛利率提升至 50%以上，对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用。
　　2021 年，公司重新开展布局后，聚焦的新三大核心赛道毛利率名列前茅，糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达 65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司毛利水平。
　　公司以内销、经销为主，近年来海外收入比例不断提升。
　　2020 年，受新冠疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司海外收入快速增长，当年外销收入接近 18.78 亿元，占公司总收入比例约 27.93%，实现历史新高。2021 年，外销收入虽同比略有下滑，但收入水平仍远超疫情前水平。
　　全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。
　　2、创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道
　　2.1、呼吸与制氧板块积淀深厚，为公司最大收入来源
　　呼吸与制氧板块为公司传统业务，也是最大收入来源板块。呼吸与制氧是公司除家用医疗、医用临床以外的三大传统业务之一，历经公司业务调整后仍保持为独立板块，并作为新三大赛道之一重点拓展。
　　2021年，呼吸与制氧板块营收26.23亿元，在公司总收入中占比38%，贡献最大收入来源。在呼吸与制氧相关业务领域，公司拥有大量研发、制造与销售的经验与积累，主打旗下＂鱼跃 yuwell＂ 品牌，涵盖呼吸机系列、制氧机系列、雾化器系列、高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统，其中呼吸机和制氧机为板块核心产品。
　　2.1.1、国内 OSA 和 COPD 患者众多，呼吸机产品增长空间较大
　　呼吸机可为 OSA、COPD 等疾病提供有效治疗方案。
　　阻塞性睡眠呼吸暂停（obstructive sleep apnea，OSA）是最为常见的睡眠呼吸障碍，即在睡眠中因上气道阻塞引起呼吸暂停，表现为睡眠打鼾、呼吸暂停、睡眠行为异常等，持续性正压呼吸机是目前国际公认治疗 OSA 最为安全、可靠、有效的非手术治疗方法。
　　慢性阻塞性肺疾病（chronic obstructive pulmonary disease，COPD）是一种具有气流阻塞特征的慢性支气管炎和/或肺气肿，多发于 40 岁以上人群，尽管目前还没有治愈 COPD 的方法，但可以使用呼吸机实现家庭无创通气，以帮助 COPD 患者进行日常缓解和长期疾病管理。呼吸机核心部件包括：气流产生器、管路、鼻罩。
　　其治疗原理为：由一台小型呼吸机产生气道正压，经戴在患者鼻部/口鼻部的面罩施加到上呼吸道，犹如一个上呼吸道的空气扩张器，可以防止吸气时软组织的被动塌陷，并刺激颏舌肌的机械感受器，使气道张力增加，以保持上呼吸道的通畅，防止气道狭窄或阻塞，从而达到消除呼吸暂停和低通气的目的。
　　OSA 和 COPD 患者人数稳定增长。
　　根据弗若斯特沙利文的数据，按 2012 年美国睡眠医学会判断标准，从 2020 年至 2025 年，预计全球 30-69 岁 OSA 患病人数将从 10.7 亿人增长至 11.6 亿人左右。
　　中国 OSA 患病率最高，预计到 2025 年中国 OSA 患病人数将达到 2.1 亿人。
　　2020 年，全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计到 2025 年，全球患病人数将达到 5.3 亿，其中中国达到 1.1 亿。
　　随着以 OSA 和 COPD 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也将逐步释放，呼吸机相关产品增长空间广阔。
　　家用无创呼吸机市场规模增长较快。
　　根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，全球家用无创呼吸机市场规模约为 27.1 亿美元，随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，预计到 2025 年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元，2020-2025 年均复合增长率为 15.5%。
　　再观国内市场，随着中国患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计中国家用无创呼吸机的市场规模将由 2020 年的 12.3 亿元增长至 2025 年的 33.3 亿元，其中单水平呼吸机市场规模约 16.2 亿元，双水平呼吸机市场规模约 17.1 亿元，2022-25 年中国家用无创呼吸机总体市场规模复合年均增长率高达 22.0%，市场发展前景良好。
　　国内家用呼吸机渗透率低，市场增长潜力巨大。
　　以欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯，大部分都可以达到满意的治疗效果。
　　当前我国家用呼吸机市场规模仍处于发展阶段，OSA、COPD 等相关疾病诊断率低，且患者对呼吸机存在较多认知误解，呼吸机渗透率仍处于较低水平。
　　随着慢性呼吸疾病患者数量的增加、销售渠道的优化以及居民健康管理意识的增强、对呼吸机产品认知度提高，国内呼吸机渗透率有望进一步提升，业务潜力巨大，公司面临良好机遇。
　　进口品牌销售位居前列，国内呼吸机市场有待进一步开拓。
　　全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，主要以美国瑞思迈和荷兰飞利浦为代表，占据了接近 80%的市场份额。
　　以 2020 年数据来看，瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 40.3%的份额，销售额约为 10.9 亿美元；飞利浦位居第二位，占比约为 37.8%，销售额约 10.2 亿美元。
　　与全球市场相类似，飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸机市场占比前列的生产商，在2020 年分别占据了28.4%及 26.6%的市场份额，鱼跃医疗市场份额位居第四，占比 7.3%，为国产品牌第二，仅次于怡和嘉业（15.6%），其余国内企业占比较小，相对分散。
　　呼吸机是公司呼吸与制氧业务板块的核心产品之一。
　　公司呼吸机产品主要分为单水平正压呼吸机和双水平正压呼吸机，单水平正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有重度睡眠呼吸暂停患者或以慢阻肺为主的肺部疾病患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。
　　公司呼吸机产品出口业务成绩亮眼，占据超过三分之一的出口市场份额。
　　根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，由于海外疫情持续蔓延，全球对呼吸机需求增长，中国家用无创呼吸机出口市场规模约 3.0 亿元，预计到 2025 年将攀升到约 6.0 亿元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 14.8%。
　　2020 年，中国家用无创呼吸机出口市场主要生产企业包括怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗等。
　　2020 年鱼跃医疗出口销售额约 1.1 亿元，出口份额为 35.9%，位居第二位，仅次于怡和嘉 业（40.5%）。融昕医疗则位居第三，其市场份额约 19.2%。
　　此外，根据公司 2021 年年度报告，公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段，随着该产品的上市，院内呼吸市场有望进一步打开。
　　根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，中国高流量氧疗仪市场规模约 6.3 亿元，预计到 2025 年将攀升到约 10.5 亿元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 10.7%。
　　中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶段，费雪派克作为最早开发高流量氧疗仪的制造商，在国内市场占据主导地位，2020 年市场份额排名第一，销售额为 2.3 亿元人民币，占中国高流量氧疗仪市场约 36.9%的份额。
　　其次为明康中锦，占比约为 33.2%，其 2020 年销售额约为 2.1 亿元人民币。鱼跃医疗市场份额位居第六位，占比为 1.6%。
　　2017 年中国高流量氧疗仪出口市场开启，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，中国高流量氧疗仪出口市场规模约为 2.2 亿元人民币，预计到 2025 年，中国高流量氧疗仪出口市场规模将达到约 3.2 亿元人民币，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 7.5%。
　　2020 年，在中国主要出口高流量氧疗仪的公司包括：迈思医疗、怡和嘉业、明康中锦、鱼跃医疗、泰雷兹。
　　2.1.2、制氧机产品业内领先，技术升级不断推陈出新
　　制氧机是一种制取氧气的电动医疗器械，核心硬件主要为压缩机、分子筛、四通阀、过滤器、散热和消音系统。
　　其工作原理为：首先吸入空气，利用的分子筛物理吸附和解吸的技术进行气体分离，去除氮气，然后产生连续的氧气源，并将浓缩氧气以可控方式输送给需要呼吸支持的患者。
　　制氧机主要分为保健和医用制氧机两大类。
　　医用制氧机，主要用途为辅助医学治疗，适合严重缺氧患者、呼吸系统或心脑血管疾病等患者在专业医生指导下使用，也可支持新冠病重症患者治疗。
　　保健制氧机主要用于日常保健，氧气浓度相较医用制氧机低，具有体积小、方便携带等优点，适合学生、办公室白领等工作学习紧张的脑力劳动者及孕妇、老年人、游客等健康人群使用，可增加脑供氧、提高血氧浓度、改善生活质量。
　　公司制氧机产品齐全、款型丰富，可满足院内外多类用户群体的需求。
　　公司制氧机产品多数使用美国进口分子筛和德国爱普力压缩机，售后政策为整机保修 1 年，压缩机保修 3 年。
　　除了基本款 YU500 制氧机，公司已先后推出 7F、8F、9F 系列，定位保健入门款、保健升级款、标准医用款、升级医用款，产品布局 1L 机、2L 机、3L 机、5L 机，并根据不同用户需求打造高清大屏款、降噪款等特色功能，产品丰富齐全，充分满足各类市场需求。
　　国内制氧机产需高速增长，助力国产制氧机行业市场扩容。
　　据智研咨询统计，2011 年-2018 年，中国制氧机市场规模以 37%的复合增速增长，2018 年中国制氧机产量已达到 105.17 万台，市场规模达到 28 亿元。在国民健康需求提高、老龄化进程加快、慢病负担增加的背景下，中国制氧机产业将迎来快速发展。
　　此外，新冠疫情也为呼吸机行业的发展提供良好机遇，2020 年 5 月，国家政策明确指出每个重大疫情救治基地需要配备 50 台制氧机，医院集中供氧方式将进一步得到普及。综上，我们认为未来国内制氧机行业市场容量和行业规模将持续扩张。
　　公司制氧机产品国内市占率第一，在业内处于领先地位。
　　目前中国制氧机市场厂家主要分为三个梯队，第一梯队代表品牌为鱼跃医疗，公司早年采取低价策略迅速打开市场，从 2006 年起一直保持国内市场占有率第一，且 2016 年市占率达 到 60%，处于行业绝对领先地位；其余国产参与品牌有氧精灵、海尔、新松、英维康、海龟等，国内市场份额较小；外资品牌梯队以日本欧姆龙、荷兰飞利浦等为代表，占有率不高，但在国内有一定影响力。
　　总体来说，国产品牌已基本占据国内中低端市场，由于国内外厂家制氧机产品差距较小，且海外品牌溢价较高，国产品牌有望进一步开拓高端市场。
　　公司制氧机在研项目多，技术升级助力品牌发展。
　　公司制氧机深受消费者信赖，自相关产品推出以来，公司一直持续进行技术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，并积极推出新产品，在国家工信部 2019 年公示的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，公司制氧机被认定为单项冠军产品。
　　目前，公司拥有制氧机相关科研项目 6 项，将进一步拓展产品线，开拓高端市场。随着我国居民吸氧概念的普及以及人口老龄化，国内外疫情需求的拉动与催化，海内外业务前景广阔。
　　2.2、血糖及 POCT：传统 BGM 赛道遥遥领先，布局 CGM 未来可期
　　血糖监测是糖尿病治疗的基础，做好血糖监测有助于更好地进行血糖管理。市场中糖尿病监测医疗器械可分为传统指血血糖仪（blood glucose meters，BGM）、持续血糖监测系统（continuous glucose monitoring，CGM）及其他器械如生化分析仪器等。
　　目前 BGM 仍占据血糖监测市场主流，CGM 为快速兴起的血糖监测方式。BGM 可通过刺破手指采取血样，使用一次性试纸放入血糖仪，检测实时血糖指标。
　　与 BGM 不同，CGM 通过 24 小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面地获得身体葡萄糖水平的趋势数据，有助于更精确的调整用药改善血糖水平。相较于传统的 BGM，CGM 在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。
　　（1）舒适性：指尖血血糖仪需要用针刺破手指来监测血糖水平，容易引起患者不适，依从性较差。而 CGM 使用为电化学传感器 24 小时不断监测血糖，避免指尖采血的疼痛和不便。
　　（2）临床效果：CGM 具有记录血糖监测水平波动的功能，可以设定阈值发出高低血糖警报，帮助患者维持血糖稳定，实现葡萄糖目标范围内时间（TIR）控制目标，降低糖尿病并发症概率。
　　（3）便利性：部分 CGM 产品实现免校准功能，无需指尖釆血校准，大大提高便利性。
　　公司血糖及 POCT 板块涵盖传统血糖仪和新兴血糖监测系统。
　　血糖仪产品为公司传统业务，品牌成熟；通过收购糖尿病领域创新企业凯立特推出血糖监测系统，强强联合。
　　2021 年战略调整，公司将血糖板块单独列出，作为核心三大赛道之一重点发展，体现其重要的战略地位。
　　2021 年，公司糖尿病护理解决方案板块业务持续放量增长，创收 4.57 亿元，同比增长超过 70%，占总收入比重为 6.62%。
　　随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高，毛利率持续向好。
　　糖尿病患者基数大，且增长较快，血糖监测需求价格弹性较小。
　　根据 IDF 显示，糖尿病是由于胰岛素分泌缺陷而导致的慢性疾病，使糖尿病患者无法有效利用葡萄糖，临床表现为多饮、多食、多尿和体重减少。长期高血糖会损伤机体组织，严重者可能造成残疾甚至危及生命。
　　随着时间推移，全球糖尿病负担持续增加。根据 IDF 最新报告，2021 年全球约 5.37 亿成年人患有糖尿病，患病率约为 10.5%。其中，中国糖尿病患病人数最多，2021 年约为 1.4 亿人，预计 2030 年约为 1.64 亿人。
　　血糖监测市场规模庞大，中国糖尿病监测起步晚但发展迅速。快速增长的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求，随着经济的快速发展和人民健康意识的提升，糖尿病监测医疗器械市场规模将保持持续增长。
　　根据灼识咨询数据，2020 年全球糖尿病监测医疗器械市场规模为 268 亿美元，2017 年至 2020 年的复合年均增长率为 9.9%。2025 年，全球糖尿病监测医疗器械市场规模将达到 442 亿美元。
　　从中国糖尿病监测医疗器械市场来看，中国糖尿病监测起步时间较晚，但发展迅速，2017 年至 2020 年中国糖尿病监测医疗器械市场规模的年均复合增长率为 22.9%，为全球复合增速的两倍多。预测到 2025 年，中国糖尿病监测医疗器械市场规模将达到 25 亿美元。
　　2.2.1、传统指血血糖仪发展成熟，市场地位领先
　　经过多年发展，公司传统血糖仪业务在研发、生产、销售等各环节持续发力，保持了较高的年复合增长率，已形成了完整的业务体系与服务网络，业务规模不断扩大。截至 2022 年 11 月 30 日，公司已发布 8 款血糖仪，升级到最新型号 590。
　　血糖仪销售渠道院内外平分秋色，中国 OTC 市场有待深入拓展。
　　从市场角度进行分析，血糖仪销售可分为医院渠道和 OTC 渠道。美国血糖仪的主流销售渠道为 OTC 市场，规模占比高达 85%。
　　在中国，血糖仪院内市场与 OTC 市场分布较为平均，各占 50%的销售额份额，OTC 市场规模的上升空间仍然较大。随着国内糖尿病患者血糖管理核心知识的增加和自我诊疗意识的提升，预计未来 OTC 市场份额将持续扩张。
　　公司为国内血糖仪 OTC 市场重要参与者，在院内市场仍有较大增长潜力。
　　中国血糖仪 OTC 市场，以罗氏、强生为代表的外资品牌仍占据主要份额，国产品牌主要参与者为三诺、怡成、艾康和鱼跃，其中三诺位列第一，按销售额口径，份额高达 36%，与其它国产品牌拉开距离；鱼跃位列第四，占据 4%的市场份额。
　　在医院端，院内市场因对血糖仪的性能要求高且价格敏感程度低于 OTC 市场，外资品牌血糖仪产品近乎处于垄断地位，市场份额高达 90%，国产品牌院内生存空间狭小。
　　综上，由于国产品牌性价比较高，在产品升级加持下将带动 OTC 市场扩容，替代外资品牌趋势明显；此外，随着分级诊疗政策推广以及公司产品优化、渠道拓展，公司在院内市场有望逐步提升份额。
　　2.2.1、连续血糖监测 CGM 打开第二增长曲线，渗透率仍有显著提升空间
　　CGM 相关业务在我国还属于新兴市场，国外厂家凭借其技术优势较早布局规划抢占先机，国内有能力实现技术突破且形成销售规模的厂商较少。
　　公司于 2021 年以 4.08 亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司 50.99%股权，强势进入 CGM 领域，进一步完善公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升了公司在糖尿病领域的产品实力、业务规模及行业地位。
　　浙江凯立特成立于 2010 年，拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，具备成熟可靠的技术、生产系统与成熟的持续血糖监测产品。
　　公司于 2021 年推出持续葡萄糖监测系统—安耐糖 Anytime，是公司控股凯立特、切入持续血糖监测领域后推出的第一款 CGM 新品，可满足临床对患者的血糖管理需求，结合鱼跃现有血糖业务，打造指血检查+持续葡萄糖监测临床综合解决方案。
　　CGM 全球市场蓬勃发展，驱动因素较多。
　　根据灼识咨询数据，2020 年全球 CGM 市场规模约为 57 亿美元，2015-2020 年 CAGR 达到 28.2%，快于绝大多数细分器械。
　　预计到 2030 年，全球 CGM 市场规模将达到 365 亿美元，2020-2030 年 CAGR 仍可达到 20.3%，依然处于快速成长阶段。
　　驱动因素有以下几个方面：
　　核心技术升级、适应症拓展为 CGM 建立广阔市场储备。
　　CGM 测量组织间液葡萄糖含量，并通过算法计算血液中葡萄糖水平，同时需要不断提升校准技术以及量产后稳定性等方面，技术壁垒较高。
　　近年来，行业逐渐攻破以上难点以提升性能，包括传感器从第一代第二代直到第四代的发展，MARD2值不断降低，传感器寿命延长以及与胰岛素泵联用开发人工胰腺等，为 CGM 产业带来商机。
　　同时 CGM 适应症从一型糖尿病拓展到二型糖尿病直至针对于所有糖尿病患者，适用范围逐 渐扩大。
　　市场格局集中，渗透率与指尖血血糖仪相比仍较低。
　　全球 CGM 市场格局高度集中，主要被雅培、德康和美敦力三家主导，2020 年的全球市场份额分别为 46.2%、33.8%和 19.8%。
　　全球 CGM 市场处于快速发展阶段，基于当前适应症的渗透率仍不高。以医疗体系最为发达的美国为例，根据德康医疗数据，截至 2020 年底，美国 CGM 市场渗透率仅约 25%，与指尖血血糖仪超过 90%渗透率相比仍然较低，而全球除美国以外的 CGM 市场渗透率则更低。
　　市场空间大，推广宣传及医保覆盖推动渗透率提升。
　　患者基数庞大伴随诊断率提升是目前 CGM 主要增长点。据 IDF 统计，预计到 2030 年糖尿病患者人数接近 6 亿人，2045 年患者人数将突破 7 亿人次。与此同时还有近一半未确诊糖尿病的患者，绝大多数没有使用治疗手段。
　　未来随着人们健康观念提升，诊断率将逐渐提高，伴随人们对于精准医疗需求，预计 CGM 使用人次将会增多。
　　另外目前 CGM 主要集中于欧美市场，德康与雅培在美国和欧洲部分国家均已获得医保报销资格，未来将积极拓宽医保覆盖范围。同时未来产品价格呈下降趋势，推动CGM 的放量，有望进一步提升渗透率，IDF 预计 2030 年欧美 CGM 渗透率（I 型糖尿病）超 60%，中国市场（I 型糖尿病）渗透率约为 38%。
　　国内 CGM 市场分布集中，国产品牌行业破局大势所趋。
　　由于行业技术高壁垒，目前外资品牌仍在中国连续血糖监测市场中占据主导地位，市场竞争格局集中，国产品牌前期发展缓慢。
　　据华经产业研究院，2020 年雅培在中国 CGM 市场中份额第一，高达 78%，与位居第二的美敦力（11%）拉开较大距离。随着连续血糖监测市场需求不断扩大，越来越多国产品牌加入赛道，2021 年国产 CGM 密集获批，其中公司产品的上市时间较为靠前。随着国产品牌持续产品优化及品牌建设，未来有望迎来较大份额提升，打破外资品牌垄断局面。
　　2.3、疫情期间表现出色，消毒感控板块迎来新发展
　　公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。自 2016 年公司收购上海中优以来，在鱼跃品牌及营销能力的加持下，其业务规模进一步扩大。
　　凭借在传染病防控与感染控制的细分领域多年耕耘，2020 年新冠疫情发生后，公司产品快 速放量，当年感染控制解决方案板块实现营收 9.51 亿元，同比增长 53.04%。
　　2021 年该业务营收虽略有下滑，但同比仅下降 6.03%，自疫情发生后，相关产品＂洁芙柔＂等消毒感控系列产品形象在院内外市场愈发深入人心，消毒感控业务的常态化发展势头较好。
　　随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将会持续旺盛，公司院内外市场份额均有显著提升空间。
　　上海中优成立于 1988 年，历经二十载持续快速发展，已成为中国卫生保健消毒行业领先的技术先导型企业。
　　公司研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域 400 多个产品，拥有＂洁芙柔＂、＂安尔碘＂、＂点而康＂、＂葡泰＂等极具竞争力的品牌和产品，其中＂安尔碘＂是皮肤消毒标注术语之一，＂洁芙柔＂成为手消感控的代名词，2020 年被纳入国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，已跃居为我国院内消毒感控第一品牌。
　　院内市占率高，家用市场有待深入拓展。
　　据公司公告，手部与皮肤消毒业务在整个消毒感控业务中占比达 75%以上，构成主要收入来源。
　　目前，＂洁芙柔＂在医用市场市占率较高，三甲医院主要使用该品牌产品及 3M 旗下的爱护佳。
　　就家用市场来看，目前威莱旗下的威露士和利洁时旗下的滴露仍占据主导地位，2019 年销售额占比分别达 45.1%和 16.6%。随着后疫情时代消毒感控产品市场需求扩大及民众感控意识普遍提升，更多品牌加入赛道，抢占市场份额。
　　公司计划持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，院内外份额均有望持续提升。
　　2.4、基石业务稳健增长，孵化业务培育可期
　　公司持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，同时积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进一步规划布局，产品覆盖全面。
　　电子血压计方面，我国国内电子血压计市场由欧姆龙和公司占据领导地位。鱼跃医疗电子血压计保持强劲增长态势，逐步缩小与欧姆龙之间的市占率差距。
　　急救方面，公司收购的德国普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，鱼跃医疗 AED 产品操作简单，技术领先，算法精确，是成熟急救体系范例。
　　眼科方面，2019 年公司通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，完成眼科领域器械布局。
　　六六视觉主要产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列 160 多 个品种、600 多种规格。3、盈利预测与估值
　　3.1、盈利预测
　　关键假设及盈利预测目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。
　　1）呼吸治疗解决方案：
　　公司制氧机产品、呼吸机产品在业内处于领先地位，制氧机产品收入 2021 年在海外疫情影响下形成高基数，去除疫情扰动因素，其常规业务增长仍较为明显。
　　雾化产品业务将进一步扩张，呼吸机产品市场保持稳定拓宽，我们预计公司呼吸治疗解决方案产品 22-24 年收入增长为-12.00%/18.00%/17.00%，收入分别达 23.08/27.24/31.87 亿元，21 年高基数之下形成较高毛利率，我们预计 22~24 年毛利率回落到正常水平并且稳步提升，分别为 48.00%/48.50%/49.00%。
　　2）糖尿病护理解决方案：
　　公司完成对了浙江凯立特的股权收购，浙江凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，拥有成熟可靠的技术、生产系统与成熟的持续血糖监测产品。除传统血糖业务之外，公司已推出＂安耐糖＂持续血糖监测产品，完善公司在糖尿病赛道的业务布局。
　　公司产品实力及品牌影响力的不断增强，糖尿病护理解决方案市场基础不断夯实，用户数量持续攀升，2022 年整体业务仍保持较快增速，我们预计公司糖尿病护理解决方案产品 22-24 年收入增长 41.00%/41.50%/42.00%，收入分别达 6.44/9.11 /12.93 亿元,毛利率分别为 65.68%/65.88%/66.08%。
　　3）感染控制解决方案：
　　公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，生产研制了 400 多个产品，公司将持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，通过对国内地区性疫情需求的快速、高效响应，手卫及环境物表消毒增长尤为显著，院内外业务渠道加速拓宽。
　　我们预计公司该部分业务产品 22-24 年收入增长为 35.00%/25.00%/20.00%，收入分别达 12.06/15.07/18.09 亿元,毛利率分别为 56.00%/56.00%/56.00%。
　　4）家用类电子检测及体外诊断：
　　家用类电子检测业务是公司基石业务的重要组成部分，鱼跃已是国内市场电子血压计的国产第一品牌，海外市场亦在逐步突破，2022年整体业务规模仍保持着较快的增长速度。
　　公司电子血压计产品渗透率及占有率不断提升，血氧仪、红外测温仪等产品亦表现良好，我们预计公司该部分业务产品22-24年收入增长为8.50%/8.50%/8.50%，收入分别达15.71/17.04/18.49 亿元,毛利率分别为 51.00%/51.00%/51.00%。
　　5）急救：
　　急救业务受海外生产端供应链限制，2022年整体业务规模下降，作为公司孵化板块重要组成部分，公司将持续推动急救产品国产化进程，进一步实现急救板块的战略发展目标。
　　我们预计公司该部分业务产品 22-24 年收入增长为-25.00%/15.00%/20.00%，收入分别达 1.37/1.58/1.89 亿元,随着低成本急救产品上市，我们预计毛利率快速提升，分别为 38.00%/40.00%/42.00%。
　　6）康复及临床器械：
　　公司＂鱼跃＂品牌康复类医疗器械产品已畅销多年，随着更高端、更智能的康复产品的不断研发推出，相关业务毛利水平仍有提升空间。
　　公司康复及临床器械板块实现稳定经营，虽受疫情反复影响，2022 年整体业务规模下降，但其中轮椅类、针灸类产品业务较去年同期仍有一定增长。
　　我们预计公司该部分业务产品 22-24 年收入增长为-13.00%/5.00%/5.00%，收入分别达 10.68/11.22/11.78 亿元；毛利率分别为 24.00%/24.00%/24.00%。
　　此外，我们预计公司 22-24 年其他收入分别达 0.66/0.70/0.73 亿元，同比增长 5%/5%/5%,毛利率分别为 28.13%/28.13%/28.13%。
　　期间费用率预测
　　公司 21 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 13.71%/5.64%/6.17%，由于收入回落，费用率较 20 年有所提升（分别为 11.21%/5.35%/5.97%）。
　　公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司 22-24 年销售费用率分别为 13.50%/13.23%/12.97%，销售费用为 9.45/10.84/12.42 亿元；
　　管理费用率基本维持稳定，预计 22~24 年管理费用率分别为 6.00%/6.00%/6.00%，对应管理费用为 4.20/4.92/5.75 亿元；公司在研项目及产品较为丰富，研发加大投入，预计 22~24 年研发费用率分别为 7.60%/7.60%/7.60%，预计 22-24 年研发费用为 5.32/6.23/7.28 亿元。
　　综合以上假设，我们预测公司 2022-2024 年公司营收分别为 70.00/81.95/95.78 亿元，归母净利润分别为 14.95/17.60/20.82 亿元，EPS 分别为 1.49/1.76/2.08 元。
　　3.2、估值水平与总结
　　相对估值
　　我们采用 P/E 作为估值指标，选取 A 股部分业务相似的医疗器械企业作为可比公司，包括呼吸机、糖尿病业务有布局的医疗器械企业，包括美好医疗、怡和嘉业、三诺生物等。
　　我们根据可比公司 PE 值，综合考虑公司横跨多个医疗器械细分赛道，同时受益于核心赛道继续放量，参考可比公司估值，认为公司 2023 年合理估值水平(PE)为 25 倍，对应每股价值 44.00 元。
　　绝对估值
　　长期增长率：公司业务涉及多个医疗器械细分赛道，对应产品具有稳定且较为庞大的市场，海外业务持续拓展，因此我们假设公司稳定增长阶段的长期增长率为 1.5%；
　　β值选取：采用申万二级行业分类-医药生物行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似；
　　税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 12.80%。
　　基于以上条件假设，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为41.33元。
　　估值结论
　　公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价42.67 元。 4、风险分析
　　销售不及预期风险
　　公司产品依赖销售渠道拓展，渠道拓展出现障碍会使得公司销售不及预期。此外，公司部分产品收入来自于海外销售，疫情等因素可能导致海外销售不及预期。
　　研发进度不及预期风险
　　公司产品依赖更新迭代升级，研发进度不及预期会导致公司迭代产品推出时间晚于预期。
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