雾里看花的微芯生物毛利率超越茅台的创新药王者？
前言：本文不构成投资建议，仅供学习交流。
一、公司简介
微芯生物是由资深留美归国博士团队于 2001 年 3 月创立的中国原创新药领域的先行者，其创始人鲁先平博士1989年至1994年在美国加州大学圣迭哥分校医学院药理系和Burham研究院做博士后研究员；1994年参与创建了加州圣迭哥Maxia药物公司和Galderma Research生物技术公司；1995年至2000年历任美国Galderma药物公司生物部助理主任、药物开发首席研究员和北美研发中心研究部主任，领导组织新颖化学分子的设计和合成、新药筛选、临床前研究及临床I期的评估工作。2000年经教育部批准任清华大学生物膜与膜生物工程国家重点实验室的高级访问学者。
公司秉承＂原创、优效、安全、中国＂的理念,专注对人类生命健康造成严重威胁的恶性肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病及抗病毒五大领域的原创新药研发,致力于为患者提供可承受的、临床亟需的、具有革命性疗效的创新机制药物。
更简单点说，创新药可以分为以下几个等级：
高质量仿制药<改良型新药First in class创新药，微芯生物就是致力于First in class，做产业的最尖端，主要是寻找新的靶点和新的作用机制，所以研发周期长、资金投入高，但是一旦成功利润也极为可观。
2021年年报披露，公司已经有两款创新药上市，能够为公司带来现金流，分别是用于治疗癌症的西达苯胺、治疗糖尿病的西格列他钠片，西格列他钠片目前已进入医保目录。
二、盈利能力
从近年财务情况来看，营业收入保持较快增长的同时，复合增长率接近30%，毛利率维持在较高水平，但有下降趋势，但总体看毛利率仍旧高于茅台。毛利率越高表明产品的技术含量越高，市场竞争优势越大。创新药上市公司中的佼佼者恒瑞医药近年来的毛利率在85%左右，从毛利率指标看微芯生物非常优秀，但是与恒瑞医药200多亿的营业收入相比，营收规模偏小。
微芯生物虽然毛利率指标非常靓眼，但是净利率指标略显黯淡。公司的净利率呈逐年下降的趋势，2022年前三季度甚至出现了亏损，但公司公布的2022年业绩快报显示已扭亏为盈，归母净利润为1732，万元同比下降21.09%，增收不增利。但从其他收益指标看，公司的盈利严重依赖于政府补助。
由于对比公司恒瑞医药尚未公布2022年业绩，因此部分数据仍采用2022年三季报数据，公司在2021年业绩说明会上表示，业绩下降系人员增加以及各在研项目持续推进导致费用增加所致。前三季度，微芯生物研发投入合计2.19亿元，同比增长33.59%，这一数字占同期营收比重为65.18%。从研发投入占营业收入比重指标来看，微芯生物的研发投入强度高于恒瑞医药。微芯生物2021年报显示研发人员260人，而最近的投资者关系活动记录表显示研发人员已有300多人，表明公司的研发投入进一步加大。
从销售费用占营业收入比重来看，微芯生物该指标占比超过50%，且有上升趋势。一般来说，成熟的公司，产品科技含量越高，销售费用占营业收入的比重越低。但考虑到行业阶段的特殊性，公司产品种类不多，从营销团队组件到新产品上市具有一定的滞后性。公司2021年年报披露：为西格列他钠新药上市组建代谢病事业部并开展市场推广,销售费用投入增加,销售费用同比增长78.6%，销售人员由 237 人增至 362 人,同比增长 52.74%，在一定程度上也导致了利润承压。最新的投资者关系活动记录表显示销售团队400多人，其中肿瘤产品事业部300多人，代谢病事业部100多人。因此，笔者推测销售团队规模迅速扩大是公司增收不增利的重要原因。如果未来公司的产品能够放量，规模效应开始显现，则利润会快速改善，有望进入稳定、持续增长的状态，但最终还得市场对产品的认可程度。从行业规律来看，泽璟制药、艾力斯等企业从组件销售团队到产品获批上市时间也都较长，泽璟制药甚至高达731天。
从现金流量看，近年来经营活动现金净流量明显高于净利润，说明公司的利润质量不错，有现金流支撑。
三、上下游资金占用能力
从资产负债端看，公司与营业收入相比，公司的应收账款规模较大，不过近年来应收账款周转率有所下降。一般来说，企业的产品技术含量高的企业话语权强，往往应收账款金额比较低，但对比同行业上市公司恒瑞医药，微芯生物与其应收账款周转率相当。从公司2021年报看，公司的客户主要是国药、华润、上海医药等大型的话语权较强的医药商贸流通企业。一定程度上显示了创新药企业的尴尬地位，酒香也怕巷子深,笔者查阅了贵州茅台的财务报表，2021年末应收账款为0，2018—2020年的应收账款周转率分别为82、84、63，创新药还不如一瓶酒抢手！
公司2018—2022年末的应付账款分别为7万元、22万元、354万元、223万元，与应收账款完全不在一个量级，且账期都在1年以内。而同期预付账款分别为182万元、429万元、542万元、936万元，表明公司不仅不能够占用供应商资金，还要预付资金。笔者推测公司目前规模较小，因此占用供应商资金能力较弱。
四、财务风险
2022年三季度末，公司短期借款余额1.752亿元、长期借款余额2.297亿元，合计约4亿元，接近1年的营收，应付债券3.677亿元（为可转债，可转股，财务风险小）。从公司有息负债情况看，存在一定的财务风险，但是公司作为科创板上市公司融资能力强，财务风险应该可控。
五、总结
从毛利率等指标看，公司技术水平高，但是目前规模较小，未形成规模效应，盈利依赖于政府补贴，占用上下游资金能力也较弱，财务风险可控，未来何时能够放量，利润开始稳步、可持续增长成为创新药中的王者有待时间验证，投资股票高风险与高收益并存，若投资其可转债风险可控。
