天风策略为什么说中美共振去库存的环境下容易炒主题?
核心结论:
历次复苏周期及市场表现总结:
1)在历次国内由主动去库向被动去库切换的阶段,市场都会进行复苏预期的交易,表现为大盘、顺周期板块引领的普涨行情。此后是继续上攻还是陷入震荡调整,取决于经济基本面复苏的实际力度。
2)12年国内增速降档后,基本面修复力度需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。如果海外处在主动补库阶段(或前后),会增强国内复苏强度,从而大盘、顺周期板块继续上涨,典型如16年-17年初、20年-21年中。如果海外处在主动去库阶段(或前后),则会削弱国内复苏强度;如果内生动能偏弱,则大盘、顺周期板块大概率在预期交易之后步入调整,典型如13年、19年。
3)弱复苏周期下(13年、19年),虽然指数层面空间不大,但由于基本面出现拐点迹象,市场逐步走出最悲观的预期,风险偏好会有一定改善。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升,最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道,且挣钱效应不差。
当前中美库存周期位置及市场展望:
1)截止22年12月数据,中国工业企业库存与主营业务收入同比数据分别处在近十年的70.6%和39.4%分位;美国总库存和总销售同比数据分别处在近十年的92.4%和77.3%分位。
2)考虑国内周期位置,以及疫情影响减弱后经济活力修复+开工季来临 ,当前国内可能将由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期。但由于海外周期仍处在绝对高位,消化有待时日,本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱(出口端的负面影响已经从22年下半年开始逐步体现)。
3)结合过去几轮复苏区间的经验,我们倾向于认为,在年底年初的预期交易之后,指数层面大幅上涨的概率不高。但市场情绪升温的情况下,今年仍会有较好的主题和赛道投资机会。
主题方向上可关注:
1)新技术驱动:ChatGPT、钙钛矿、一体化压铸
2)政策驱动:新型举国体制(军工、芯片)、人口老龄化、数字产业化。
3)由主题演化为基本面:信创、产业数字化、医疗基建和国产化。
01 为什么说中美共振去库存的环境下容易炒主题
12月工业企业营收和产成品存货同比继续下行,仍处在主动去库阶段。当前营收同比和存货同比数据分别处于近十年以来的39.4%和70.6%分位,考虑到疫情达峰之后经济和消费数据修复,今年上半年工业部门可能进入到被动去库的复苏阶段。
2004年以来国内经历了六轮库存周期(但考虑到疫情打断及对政策和实体生产的影响,后续分析中我们将第五轮周期的上行阶段拆分为【2019年3-2019年12月】、【2020年3月-2021年6月】两个部分)。
在过去六次由主动去库 被动去库的复苏阶段,有四次市场看到大牛市或者普涨行情:
1)2006年-2007年,全面牛市,主板、顺周期板块大涨;
2)2009年-2010年初,全面牛市,主板、顺周期板块大涨;
3)2016年-2017年初,指数触底后持续上涨,但斜率不如前两次;
4)2020年-2021年中,指数触底后持续上涨。
另外两次在短暂的复苏预期交易之后,指数层面震荡调整,但仍有不错的结构性行情:
1)2012年末-2013年,指数震荡调整,但创业板、小盘股有显著结构性行情;
2)2019年,指数震荡,但新能源车、半导体、CXO等赛道有显著结构性行情。
考虑可比性,我们重点分析12年后(增速降档、周期扁平化)的四次周期。可以看到:
在每一次由主动去库向被动去库切换的拐点前后,市场都会进行一波复苏预期的交易。2012年12月-2013年1月、2016年2-3月、2019年1-3月、2020年4-6月都看到了指数层面的普涨。
紧接着,在复苏预期交易比较充分之后,市场会有一波短暂的休憩,后续是再度上涨还是开启震荡调整,则取决于经济基本面的实际修复力度。2016年、2020年复苏区间,市场在短暂调整后继续上行;2013年、2019年则在预期交易之后步入震荡或调整。
预期交易后的市场表现取决于经济基本面的实际修复力度,这里需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。2012年内生动能衰减之后,海外周期是共振叠加还是错位削弱,对我们判断复苏斜率是十分关键的。
如果国内开启复苏,同时美国处在主动补库阶段,则会通过出口端增强国内复苏强度;处在被动去库尾部或被动补库初期,情况可能也不差,这表明海外企业预期开始改善或预期尚未明显恶化。
如果国内开启复苏,但同时美国处在主动去库阶段,则会通过出口端回落来削弱国内复苏强度。同理,在被动补库尾部或被动去库初期,影响也比较负面。
下表同时展示中国和美国库存周期的时间线。可以看到:
16年-17年初、20年-21年中,国内复苏周期都得到了海外复苏周期的叠加,出口端带来正面贡献,增厚了复苏力度,主板、顺周期板块实现普涨。20-21年内生复苏斜率更高,市场涨幅更大。
13年、19年两阶段,国内复苏阶段,美国以被动去库(或被动去库前后的周期低位),出口端带来负面贡献,削弱了复苏力度。因此大盘的预期交易之后就进入震荡或调整。以与总量经济强相关的白酒为例,13和19年复苏周期白酒都没有明显的超额收益。
虽然13年和19年内生周期偏弱、又遭遇了海外周期的削弱,大盘表现一般,但市场的挣钱效应并不差。我们统计了混合偏股类基金在市场震荡分化调整阶段(2013年2-12月、2019年4-12月)的回报,都明显跑赢大盘指数(11-12年创业板指经历开板后两年多的估值消化期,一度跌破600点,2013年创业板指极低位反弹,因而涨幅较大)。
一部分原因可能在于,基本面摸底阶段往往对应着低迷的市场预期和风险偏好,而当基本面拐点出现,即使斜率比较平,也有助于市场走出极度悲观的情绪。以信用利差衡量风险偏好,可以看到13年(年底钱荒之前)、19年信用利差都有一定幅度下行,一定程度上反映市场风险偏好的回升。
总量复苏力度不高+市场风险偏好回升,最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道。13年和19年都是比较典型的主题投资年份,不过两轮主题投资的特征有一定差异。13年主题比较集中于TMT、偏小盘,行业间估值分化程度不断加大;19年主题偏消费和制造、偏龙头、同时跨行业特征更显著(贯穿产业链上下游)。
从沪深300和创业板指相对走势也业绩趋势来看,13年在自身景气和外延并购加持下,成长股尤其是小票相对业绩趋势大幅提高;19年则处在相对业绩趋势的低位拐点阶段,这也直接带来两轮主题投资结构的差异。
当前中美库存周期位置及市场展望:
2)考虑国内周期位置,以及疫情影响减弱后经济活力修复+开工季来临,当前国内可能将由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期。但由于海外周期仍处在绝对高位,消化有待时日,本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱(出口端的负面影响已经从22年下半年开始逐步体现)。
风险提示:
注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本文源自券商研报精选
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