中产阶层的财富阴影中国家庭债务现状浅析

　　本文作者，张鹏，西泽研究院研究员；程睿智、莫亦然，西泽研究院特约研究员。
　　摘要：债务问题是困扰中国经济发展的重要问题之一。尽管近几年信贷增速有所放缓，但中国的债务总量已经相当可观。数据显示，过去十年，世界新增债务的六成以上都由中国贡献。这些债务，最初由政府为应对2008年全球金融危机而祭出的刺激计划贡献，而后，逐渐在家庭部门累积。中国迅速崛起的中产阶层背后，也是快速膨胀的家庭债务。那么，这些不断累积的家庭部门债务对于中国经济前景、中国金融稳定有什么影响？会产生多大的风险？
　　一、阳光下的阴影——家庭债务
　　在中国，家庭部门债务的积累在一定程度上反映了金融体系的不断深化，这一方面得益于上个世纪90年代后期开展的金融改革和房地产市场的私有化，另一方面源于2008年金融危机之后债务的快速累积。数据显示，自2008年金融危机之后，中国债务总量增长了5.7万亿美元，约占中国GDP的30%。在2018年之前，这些新增的债务主要由非金融部门贡献，而在2018年，中国家庭部门的新增负债超过非金融企业负债，以占新增负债将近一半的比例，成为中国新增债务的最大贡献者。
　　数据来源：中国人民银行
　　这些债务主要由以下几部分组成。最大的一部分，毫无疑问，住房按揭贷款。消费信贷的增速也保持较快增长。
　　1、激增的房贷
　　截至2018年6月，住房按揭贷款在家庭部门总负债中占据60%左右。在中国，住房按揭贷款在银行贷款中的占比为19%，在韩国，这一数字是30%，在日本，这一数字是23%。2018年，随着相关政策的出台，住房按揭贷款的增速有所下降，但在过去3年，住房按揭贷款的年均增速达到27%。
　　在中国，房贷的一路增长伴随着房地产市场的蓬勃发展。作为一种兼具消费品和投资品的资产，房地产在中国不仅寄托了人们对于居家生活、安居乐业的心灵寄托，更涵盖了教育、医疗、养老等实际资源的获得。自1997年商业银行开办个人住房抵押贷款业务以来，房地产价格几乎开启了一条完美的上升通道，创造了一个又一个的＂不灭神话＂。而这些的背后，是一个又一个房奴的诞生，以及一个又一个巨额房贷的形成。
　　2、逐步累积的消费贷
　　在中国，以信用卡贷款为代表的消费信贷在家庭部门总债务中占比为14%，并正以较快的速度增长。此外，没有统计在官方口径里的p2p贷款也以较快的速度增长。近年来，随着各种资金的易得性逐步降低、各类消费需求的提升以及信用卡的普及，短期消费贷款在住户部门债务中占比不断提升。短期消费贷款的增长对于提高居民生活水平起到了积极作用。但从近期数据观察，2016-2017年短期消费贷款经历了快速爬升期，整体业务增长规模维持在20000亿元，但从2018年伊始整体趋势出现了整体萎缩的态势。
　　作为金融服务实体经济在个人零售端的重要代表，消费金融的发展对于金融普惠价值的传播起到重要作用。不过，在这一过程中，确实存在一些打着消费金融的幌子，干着房地产贷款业务的＂伪消费金融＂。这些扭曲的业态，给消费金融带来了严重的影响，对经济整体也产生了一定的抑制作用。
　　二、负担过重？——来自国家间对比的视角
　　与其他国家相比，中国家庭部门总负债与GDP和可支配收入的比例可能并不是特别高，这要注意一点，这一比例是建立在最初较低初始水平基础上的。比如，按照国际清算银行的统计数字，中国家庭部门总债务与GDP的比例大约为50%。这一数字，与发达国家相比，可能并不是很高，但与亚洲之外的其他发展中国家相比，确是比较高的。从亚洲来看，中国的家庭部门负债占比正在快速接近日本，但与泰国、马来西亚、香港和韩国相比还有一定的差距。不过，有一点值得我们警惕，那就是在过去10年，中国家庭部门的债务增速年均达到30%左右，这一数字远远超过其他国家。即使是债务占比最高的韩国，其年均增速也仅为23%左右。
　　家庭部门负债对比
　　数据来源：CEIC
　　在衡量家庭部门负债水平方面，家庭部门总负债与可支配收入的比值可能是一个更好的指标。数据显示，中国家庭部门总负债与可支配收入的比例大约位于80%到110%，具体数字取决于如何计算可支配收入。总体来看，这一数字并不是很高，大体上与美国和OECD国家持平，远远低于韩国的水平。
　　从偿债率的角度看，中国家庭部门的债务负担也在不断增长。这里，偿债率衡量的是偿还债务支付的本金和利息占可支配收入的比重。可以看到，中国的这一比例正在加速上涨，已经接近那些深受债务负担这么的国家。
　　家庭部门偿债率
　　数据来源：BIS
　　三、居民部门持续加杠杆对于我国经济的影响
　　1、宏观视角
　　从相对长期的视角来看，居民部门加杠杆意味着居民储蓄的下降，储蓄的下降抑制投资，不利于资本存量的积累以及经济的长期增长。
　　对于中短期来说，居民部门加杠杆一定程度上可以看作促进消费的手段，因为加杠杆过程可以释放更多储蓄资金，增加居民可用于消费支出的资金。企业部门及政府部门杠杆转移至居民部门一定程度上可能实现所谓的＂结构性去杠杆＂的目标，看似降低了前两个部门的风险，同时缓冲了经济下行压力，但以房贷为主的居民杠杆助长了房价的上涨，培育了房地产市场浓厚的投机氛围，使得居民杠杆具有＂正反馈＂效应，由此反而加剧金融系统的脆弱性，最终可能导致严重的系统性风险，如2008年的次贷危机。
　　由于家庭部门的特殊性，其消费、储蓄等行为是微观主体决策行为，宏观数据具有不可加性，直接用宏观数据对于消费行为进行检验可能受困于＂合成谬误＂，所以多数研究者认为从微观角度入手更合理。
　　2、微观角度
　　关于居民部门杠杆对消费的影响机制，主要从以下几个层面探讨：
　　(1)财富效应
　　在居民可支配收入一定时，负债可能挤占可供消费的额度。这是最符合直觉的情况，而如果从居民部门资产负债表整体视角来看，一笔负债应当对应一笔资产，房贷占居民贷款绝大部分居于资产负债表负债侧，房产在居民部门资产负债表资产侧，其在居民的＂心理账户＂中，负债以成本计量，而资产却以公允价值计量，这样当房价持续上涨之时，居民部门资产负债表资产侧具有扩张的倾向，所以可能一定程度上刺激消费倾向，而当收入被房贷占用大部分时，消费贷成为负债侧扩张的抓手，这就是虚幻的＂财富效应＂，也带来了虚幻的＂消费升级＂。也就是说当资产侧的扩张可以持续时，虚幻的狂欢亦未停止。但＂心理账户＂的估值计价是非理性的，具有预期超调的倾向，一旦房价上涨停滞，甚至二阶导开始小于0时，财富效应的逆转有可能导致消费的暴跌。
　　(2)现金流角度
　　CHFS微观调查数据显示，有房贷的家庭相对无房贷家庭来说，其消费占收入比重更高。这一点可能比较反直觉，但其中的原因可能在于，房产是人一生中比重相对较大的支出，尤其是在中国当前社会环境下，我们赋予房产很多其他的附加涵义和价值。所以年轻人在购买第一套房产之前，其必定会压缩支出来应对首付以及未来的月供，但买房之前这些现金流是具有不确定的，而买房之后，有房贷的家庭的支出现金流是固定的，现金流不确定性消失，所以背负房贷之前过度压缩的消费倾向可能有释放的动力，导致消费占收入比重提升。同时，买房之后会具有现金流改善效应，如果是出租则是显性的现金流入，而如果是自住，则是省去为租房付出租金的机会成本，亦可看做现金流隐性的流入。另外，无房贷家庭中有一小部分可能是高财富人群，他们购房不需要背负房贷，而高财富人群边际消费倾向本身较低，所以亦可以作为反直觉数据的另一个解释。
　　然而，调查数据显示，在有房贷的人群中，具有高房贷的家庭相对低房贷家庭来说，其消费占收入比更少，这体现出了居民部门杠杆对于消费的挤出作用。
　　(3)结构角度
　　1）消费结构。根据潘敏和刘知琪（2018）的研究，居民部门杠杆对于消费有结构性影响。如果将消费品分为生存型消费品与享受和发展型消费品，居民部门杠杆促进了生存型消费品的消费，而抑制了发展型消费。生存型消费是指维持生活所必须的消费，包括食品、衣着和居住，而发展与享乐型消费是人们为了寻求更好的发展和满足享受需要而产生的消费，包括生活用品、医疗保健、交通通讯、文化娱乐等。享受和发展型消费的财富弹性更大，杠杆对于其挤出效应更为明显，当然根据前文财富效应的描述，当房价的上涨预期导致的居民部门心理账户的资产负债表扩张时，财富效应引致的享受和发展型消费可能更大的提升，同时带来消费贷的增加。
　　2）城乡结构。杠杆对于家庭总支出的抑制作用，在城镇居民部门比农村体现的更显著。可能的原因是农村居民部门净资产相对较小，基数较低导致。同时，我们不能忽略一点，就是调查所统计的都是正规渠道的贷款，也即公积金贷款或商业银行贷款，而家庭部门在购房时很可能会从非正常渠道借款，如亲戚朋友或其他方式。在2013年的CHFS调查显示，大约30%的购房者会采用非正常渠道借款，借款金额户均约7万人民币，而平均利率约0.4%。由于农村金融机构相对落后，且农村居民金融意识亦有落后，其从非正常渠道贷款的比例更高，所以相对于城市居民来说，统计结果可能更加低估了农村居民部门杠杆，这也在一定程度上解释了杠杆对于城乡消费的差异化影响。
　　四、对金融体系的潜在影响
　　除了对经济的长期发展前景产生影响，高额的负债还会对中国的金融稳定造成冲击。住房按揭贷款的激增和房地产部门的高昂热情让房地产成为中国人财富的最重要的组成部分，这在一定程度上限制了其他资产或其他资产市场的发展。正是因为这个原因，中国政府一直以来都把房地产市场作为宏观金融稳定的重要环节对待。
　　这其中，对于首付比例的限制是一项重要的措施。这一措施，会在房价波动、收入变动以及利率调整的情况下对房地产市场的动荡起到一定的缓冲作用。在中国，住房按揭贷款的利率大多是以贷款基准利率为基准的浮动利率，虽然这一基准利率并不经常变动。通过限制首付比率，政府部门在一定程度上限制了房地产市场整体的杠杆水平，加上其他诸如限制房地产证券化的相关政策，在一定程度上保持了房地产市场的基本稳定。
　　此外，还有一点也需要我们警惕。在住房按揭贷款发放来源中，中小银行占比较高。在中国，与大型国有银行和股份制银行相比，中小银行的资本充足率、拨备覆盖率等指标相对不佳。在这些银行的贷款中，有超过3成是住房按揭贷款，而在大型银行和股份制银行中，这一数字仅为2成。这意味着，资质较弱的中小银行更容易受到风险较大的房地产市场的冲击，从而形成了相对脆弱的资金链条，对于整个金融系统的潜在影响不容忽视。
　　最后，主要以信用卡贷款和其他消费贷款形式出现的非住房按揭贷款也是增加家庭部门债务负担的另一根稻草，更不用说没有统计在内的互联网P2P贷款等民间借贷。从结构上看，这些贷款主要集中在负债率本身已经处于高位的三分之一的家庭，在这些家庭中，债务与收入的比例已经超过了4倍！在国际货币基金组织2017年发布的一份报告中已经提到，这些家庭的债务问题很有可能传导至相关银行部门，进而对整个经济造成负面影响。
　　总结
　　债务是经济发展的必要工具，也是必然结果，但是过高的债务却会阻碍经济的长远发展。作为宏观经济的重要微观主体，家庭部门的负债不仅关系到经济主体的活力，也涉及到整个经济金融系统的复杂的动态平衡与稳定。高昂的负债及其衍生出的高额利息支出会对消费和投资产生极大地影响，而这，又会在长期对于经济的发展能力产生负面影响。当下，在家庭部门杠杆率不断攀升的背景之下，或许只有谨慎的降低杠杆率水平，才能在经济寒冬之后，重新释放家庭部门的经济活力。