太阳纸业专题研究报告基本面见底，下有安全边际，上有弹性空间

　　（报告出品方/作者：东方证券，李雪君、吴瑾）核心观点
　　公司基本面触底，经营拐点已显现。（1）文化纸：价格、盈利触底，9 月 纸价有望开启上行通道。4 月以来，东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落， 大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场，构成二季度 文化纸价格快速下行的主因。当前文化纸价格、盈利均已处于历史约 10- 15%的较低分位，由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状，我们 判断文化纸价格仍有望于 9 月需求旺季开启上行通道；如未来进出口恢复 常态，或带来约 10-15%的供给下降空间，文化纸涨价弹性可观。（2）箱板 纸：2021 年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压，未来海外市 场外废价格或将回落，且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将 愈发凸显，箱板纸盈利增厚可期；（3）溶解浆：走势与纸浆价格较为一致， 近期有所回落；旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。
　　成本优势确保公司估值向下有底，当前股价向下空间已较为有限。公司通过 多年运营积累了相较同行较为明显的成本优势，在宏观大环境极度悲观的假 设下，参考 2021-2022 年的体量，推测公司利润底部将稳步提升至 20.5 亿、 23.6 亿，ROE 底部将分别提升至 12.0%、12.4%。结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间，当 ROE 处于 10-15%时，PB 估值最小值为 1.3 倍；根据 2021 年底归母股东权益预测值 200 亿，我们认为极端悲观情形下，260 亿 构筑起公司较为坚实市值底部，当前时点股价向下空间已不足 20%。
　　新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。公司广西一期项目将于 2021 年四季度陆续投产，全部投产后预计将相比 2021 年 3 月末新增 187 万吨浆纸产能，增幅约 23%，贡献较高成长性。考虑到当前公司基本面整 体处于历史中低位，未来海内外需求回暖带来产品价格修复，利润向上的弹 性将更为充足。中性情形下，我们测算广西一期项目投产后公司利润中枢将 达 40 亿，对应的 ROE 为 18.7%；结合公司历史估值，当 ROE 处于 15- 20%时，PB 估值中位数为 2.5 倍，我们预计广西一期项目落地后，公司对 应的体量将能够支撑起约 500 亿的合理市值水平。1 基本面见底，主业盈利向上拐点有望于 9 月启动
　　文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司的三大主业。截至 2021 年一季度末，推测太阳纸业上市公 司合计拥有浆纸产能约 827 万吨，其中造纸产能约 509 万吨（含非涂布文化纸 185 万吨、铜版纸 80 万吨、淋膜原纸 20 万吨、生活用纸 17 万吨、特种纸 7 万吨、牛皮箱板纸 200 万吨），制浆产 能约 318 万吨（包括自用及外售，含化机浆 118 万吨、溶解浆 80 万吨、木屑浆及半化学浆 50 万 吨、针叶浆 20 万吨、化学浆 10 万吨、老挝废纸浆 40 万吨），规模位于行业前列。拆分公司收入 结构，2020 年文化纸、箱板纸、溶解浆收入占比分别为 49%、19%、10%，共同构成公司三大主 业。其中，文化纸、箱板纸作为公司利润贡献的主要来源，2020 年毛利润占比达 60%、16%；溶 解浆由于 2020 年盈利处于历史低位、毛利润净亏损，2020 年四季度起受益于价格显著提涨，溶 解浆成为贡献 2021 年一季度利润的重要来源之一。结合当前三大主业盈利所处位置及未来价格走 势，我们判断公司基本面已触底，未来将大概率上行。
　　1.1 文化纸价格、盈利触底，9 月需求旺季纸价有望开启上行 通道
　　4 月以来供给端印尼双胶纸进口量再次攀升，构成文化纸价格快速下行的 主因
　　公司主营业务文化纸基本面触底，当前时点纸价、盈利约处于历史约 10-15%的较低分位。当前公 司合计拥有文化纸产能 265 万吨（其中非涂布文化纸 185 万吨、铜版纸 80 万吨），2021 年一季 度文化纸贡献收入、毛利润比重分别达 47%、54%，构成公司第一大主业。回顾基本面情况，收入 端，2021 年年初起，木浆价格上行带来的成本推动叠加供需改善，文化纸价格由历史底部位置累 计提涨近 1900 元/吨至历史约 80-90%分位；2021 年 4 月中旬以来，海外较弱需求导致的双胶纸 进口增加再度对国内供给端形成压制，叠加国内需求逐步转入传统淡季，文化纸价格自前期高点快 速回落，当前双胶纸、铜版纸价格均处于历史约 10-15%的较低分位。成本端，国内纸浆期货价格 自 2021 年 5 月冲高回落，带动木浆外盘价格相应下行，但当前阔叶浆、针叶浆外盘价仍处于历史 约 65%、75%分位。根据文化纸及木浆价差测算，我们推测双胶纸、铜版纸盈利自 2021 年 4 月中旬以来快速回落，当前均已处于历史约 10-15%的较低分位。
　　文化纸盈利下行的主因来自于供给端进口快速增加、出口同时下降，导致文化纸供给增加 10-15%， 且进口增量主要来源于印度尼西亚等国。2021 年 4 月中旬以来，文化纸盈利下行的关键原因并非 国内本身供需，而在于供给端进出口变化，疫情后海外需求低迷以及人民币持续升值等原因，使得 文化纸进口快速攀升、出口同时回落，双胶纸时隔 15 年重现净进口特征，净进口量占据表观消费 量的比重由此前的-5%提升至 10%，相当于新增供给约 10-15%，导致纸价于 2020 年及 2021 年 二季度两次快速下行至历史低点。根据海外总署统计的数据，2021 年 4-6 月中国双胶纸当月进口 量均保持在 11-12 万吨，伴随出口量同时回落，双胶纸于 2021 年二季度再度由 3 月的净出口扭转 为净进口特征，造成供给端短期进口冲击较大。分国别来看，进口增量仍主要来源于印度尼西亚等 国，2021 年上半年双胶纸进口量中印度尼西亚占比达 77%。
　　东南亚疫情反扑导致的海外需求二次回落，或为促成中国双胶纸进口再次攀升的重要原因。本轮 文化纸价格的快速下跌与 2020 年 4 月文化纸价格的断崖式下跌的原因几乎相同，均源于海外市场 需求持续低迷、人民币汇率升值，使得大量印尼双胶纸转而出口至需求恢复速度更快、价格更具吸 引力的中国市场，导致中国双胶纸供给端遭遇较大幅度的短期进口冲击。事实上，进口压制因素于 2021 年一季度出现过显著缓解，得益于全球木浆原材料价格自 2020 年四季度起由历史底部快速 上涨，叠加疫情后需求稳步回暖，以东南亚为主的印尼文化纸海外出口市场文化纸价格强势反弹， 据统计 2021 年一季度印度文化纸价格由 500 美元/吨最高上涨至约 880 美元/吨，海外需求复苏使 得国内市场文化纸进口量于 2020 年 12 月至 2021 年 3 月期间显著回落，文化纸供给端进口压制 相应缓解。
　　然而 2021 年 4 月以来，印度德尔塔变异毒株造成东南亚地区第二波新冠疫情反扑，停 工、停课等封锁措施导致文化纸需求再度萎缩，以印度为例，该国双胶纸价格于 2020 年四季度触 底反弹后，又于 2021 年 7 月快速下跌至 700-730 美元/吨；尽管同期中国市场双胶纸价格已回落 至历史低点、7 月均价约 760 美元/吨，中国相比海外市场仍具备相对较高的盈利空间，因而导致 2021 年 4 月以来印尼双胶纸对中国出口量重新攀升，文化纸供给端的进口冲击再次成为加速国内 价格下行的主要原因。
　　文化纸基本面触底，有望于 9 月需求旺季开启价格上行通道
　　即便进出口维持现状，伴随旺季来临需求边际回暖，文化纸仍有望于 9 月迎来底部向上反弹；如 进出口压制相应缓解，则涨幅将更为可观。文化纸价格自 2021 年 4 月以来快速下跌，其主因并非 国内需求、而是供给端进出口变化，因此决定下一轮周期向上拐点及幅度的关键变量亦在于供给端 进口压制及出口受限何时缓解，而这将与东南亚的需求复苏进程直接相关。展望未来供给端，进口 方面，伴随疫苗接种加速，未来封锁解除有望推动以东南亚为代表的印尼双胶纸出口市场需求稳步 修复，海外市场盈利吸引力将相应提升，叠加人民币汇率或将维持均衡水平，进出口因素几乎已无 边际更差的空间，未来供给端压制有望相应缓解；国内产能方面，2022 年二季度前确定性较高的 新增产能仅包括太阳纸业广西 55 万吨文化纸项目，且该项目计划将于 2021 年 9 月需求旺季时投 产，新增供给较为有限。
　　需求侧，伴随 9 月文化纸传统旺季来临，需求有望边际回暖，即便进出口 维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于 9 月需求旺季开启上行通道，公司文化纸吨盈利有望触 底向上修复；如未来进出口因素恢复常态，或将带来约 10-15%的供给下降空间，贡献的价格弹性 将较为可观，文化纸涨价弹性值得期待。
　　1.2 外废价格持续上涨导致箱板纸盈利回落，未来稳步改善可 期
　　年初以来外废价格持续上涨至历史新高，公司箱板纸盈利相应承压
　　2021 年年初以来外废价格持续上涨至历史新高，公司箱板纸盈利有所回落。公司当前在运营的牛 皮箱板纸产能达 240 万吨（其中国内产能 160 万吨，老挝产能 80 万吨），2021 年一季度贡献公 司收入、毛利润比重分别约 24%、19%，构成公司第二大主营业务。我们推测公司当前箱板纸原 材料成本中约 60%的部分由外废价格直接决定，受疫情后欧美废纸回收受限、海运成本上升等因 素影响，外废价格自 2021 年年初以来持续上涨至历史新高，根据纸业联讯统计的最新数据（截至 2021 年 7 月 23 日），当前东南亚主港美废 11#到岸价高达 300 美元/吨，相比 2021 年年初价格 （213 美元/吨）上涨约 45%，同期国内箱板纸市场均价上涨 9%，推测公司箱板纸盈利有所回落， 当前整体处于历史中位数水平。
　　高品质纤维稀缺性将持续凸显，箱板纸盈利有望稳步改善
　　依托海内外前瞻性原材料布局，公司箱板纸原材料结构中优质纤维占比显著高于行业平均水平。 2018 年之前，公司生产箱板纸的主要原材料来源均为国废；通过前瞻性布局，公司当前已成为行 业内原材料布局方面最具优势的企业。国内产能方面，公司当前已形成共计 110 万吨的替代国废 纤维供给，其中老挝废纸浆、国内针叶浆作为优质纤维原料，持续提升国内箱板瓦楞纸的原材料优 势；老挝 80 万吨箱板纸项目则在当地直接利用美废原材料生产，通过浆纸一体化模式降低原材料 成本；综合而言，推测 2021 年公司箱板纸原材料结构中优质纤维占比已达 70%以上，显著高于行 业平均水平（约 20%）。依托于原材料布局优势，与全部采用国废生产的企业相比，公司箱板纸的 竞争优势将主要来源于两方面：①利用海外成本较低的外废原材料纤维，依靠国废与外废的价差实 现原材料环节的盈利；②外废进口受限的背景下提供高品质的纤维供应，从而取得由产品质量提升 以及资源稀缺性带来的造纸环节产品溢价。
　　在外废进口受限的背景下，高品质纤维稀缺性将持续凸显，公司箱板纸盈利稳步提升可期。2021 年作为外废停止进口的收官之年，国内优质纤维短缺的背景下，高品质纤维稀缺性将尤为凸显。若 下半年国内需求持续较强，废纸缺口有望显现，公司一方面将持续享有国废与外废价差贡献的原材 料环节盈利，伴随未来全球航运周转效率逐步恢复、海运价格回调，外废价格有望下行，公司原材 料环节成本优势将愈发突出；与此同时，造纸环节优质纤维原料的稀缺性有望愈发凸显，以高档箱 板纸＂玖龙＂、低档箱板纸＂地龙再生＂江苏地区市场价为例，2017 年下半年之前，二者之间价 差基本稳定在 600 元/吨，此后受废纸进口政策调整影响，二者之间价差逐步扩大，当前已达 1300 元/吨，未来高档箱板纸相对低档箱板纸的产品溢价或将进一步提升，有望助推公司箱板纸吨盈利 稳步改善。
　　1.3 溶解浆价格自高点有所回落，盈利有望维持历史中位以上 水平
　　溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落，盈利仍处于历史中高位水平。依托于海内外 综合布局，公司当前已形成 80 万吨溶解浆产能规模（含老挝 30 万吨、山东邹城 30 万吨、山东兖 州 20 万吨），占据全球溶解浆市场份额约 8%，位居全球第三。2021 年一季度公司溶解浆业务贡 献收入、毛利润比重分别约 8%、1%，为公司第三大核心主业。回顾来看，溶解浆价格走势与纸浆 价格较为一致，在经历了过去近 2 年的低谷后，随着需求端回暖叠加供给偏紧，溶解浆价格自 2020 年四季度由底部位置快速提涨至历史高位水平，直接贡献收入利润，近期价格于需求淡季有所回落， 但仍处于历史约 65%的分位水平；成本端，根据海关总署披露的数据，2021 年年初以来越南、澳 大利亚阔叶木片进口均价分别上涨 15%、5%，推测溶解浆成本上行幅度有限、远小于溶解浆价格 涨幅，溶解浆盈利当前仍处于历史中高位水平。
　　展望未来，需求旺季有望驱动下游粘胶短纤开工率上行，推动溶解浆价格维持历史中位以上水平。 伴随＂金九银十＂传统需求旺季到来，下游粘胶短纤开工率有望持续上行，考虑到粘胶短纤行业未 来两年几乎没有新增产能，需求复苏趋势下，预计粘胶短纤开工率有望持续提升；若粘胶短纤开工 率由当前的 75%提升至 90%，预计将增加溶解浆需求量约 81 万吨，对应新增需求增速约 8%，有 望构成溶解浆需求增长的重要驱动力，拉动溶解浆价格维持中位以上水平。
　　2 新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足
　　2.1 广西项目新增产能集中释放在即，贡献较高成长性
　　公司广西浆纸新项目集中释放在即，全部投产后预计将相比 2021 年 3 月末新增产能 187 万吨， 增幅约 23%。公司兖州 45 万吨文化纸已于 2020 年 11 月下旬投产，老挝 80 万吨箱板纸两台纸机 已陆续于 2021 年 1 月前投产，产能释放贡献业绩增量；广西一期项目（55 万吨文化纸、12 万吨 生活用纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆，以及万国太阳 90 万吨白卡纸、40 万吨化机浆）计划 将于 2021 年四季度陆续投产，预计未来全部投产后，公司浆纸产能将相比 2021 年 3 月末增加 187 万吨至 1014 万吨，增幅达 23%，新增产能集中释放贡献较高成长性。
　　2.2 高成长叠加周期向上修复，预计广西一期投产后公司利润 中枢将达 40 亿元
　　产能释放叠加周期由底部向上修复，测算广西一期项目投产后，公司利润中枢将达 40 亿元。公司 未来业绩增长的弹性由产量及吨盈利提升共同贡献。产量方面，公司新增产能集中释放带来较高成 长性，广西一期项目于 2021 年四季度陆续投产后，预计 2020-2022 年公司浆纸产量复合增速将达 18%；吨盈利方面，考虑到当前公司主业文化纸盈利处于历史底部位置，伴随海外、国内需求回暖 带来产品价格由低位向上修复，预计公司盈利将实现显著改善。这里我们将按照中性情形进行测算， 即假设未来公司主业吨盈利均处于 2015 年至今历史盈利区间的中位数水平，预计广西一期浆纸项 目投产后，公司利润中枢将达 39.9 亿元（对应的 ROE 为 18.7%），其中文化纸、箱板纸、溶解浆 三大主业净利润或分别达 22.0 亿、7.1 亿、3.6 亿，贡献比重分别约 55%、18%、9%。若需求恢 复程度超出预期、主业吨盈利提升至历史中位水平以上，则产品价格上涨推动的公司利润向上弹性 将更为充足。3 成本优势显著，确保公司估值向下有底
　　3.1 参考 2021 年、2022 年体量，悲观情形下预计公司盈利底 部将分别达 20 亿、24 亿
　　公司通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证，悲观情形下盈利向下有底。得益 于优异的管理能力，公司通过多年的运营于各项业务中持续积累、构筑相较同行较为明显的成本优 势，即便在宏观大环境极度悲观的假设下，仍可确保公司盈利向下有底，即无论纸价、浆价如何波 动，公司在周期底部实现优于同行的壁垒利润的确定性仍然较高，其成本优势熨平周期波动的能力 已被历史验证。以 2018Q4-2019Q1、2020Q2 最近两轮行业周期底部为例，太阳纸业盈利下滑幅 度远低于行业内其他纸企，抗周期能力凸显。
　　低成本持续扩产可期，公司原材料结构将持续优化，成本优势仍有提升空间。依托于行业内领先的 成本端竞争优势，理论上公司具备低成本持续扩张的可能性，产量增长将推动公司盈利底稳健提升； 不仅于此，依托于技术力量、销售渠道储备以及物流成本优化，山东、老挝、广西三大基地新项目 有望成功复制公司原有优秀基因，原材料结构持续优化将助力公司实现高质量产能扩张，成本仍有 改善空间。木浆系纸品方面，伴随广西 100 万吨木浆新项目投产，公司木浆系纸品原材料自供比 例有望于 2022 年提升至 60%以上，带来木浆系纸品成本进一步下降空间；废纸系方面，伴随老挝 80 万吨箱板纸项目于 2021 年初投产，公司箱板纸原材料中优质纤维占比于 2021 年提升至 70%， 未来外废进口受限背景下，高品质纤维稀缺性愈发凸显，有望推动公司箱板纸成本优势整体提升。
　　参考 2021 年、2022 年体量规模进行极限测试，推测 2021 年、2022 年公司依托成本优势构筑的 利润底部将稳步提升至 20.5 亿、23.6 亿，ROE 底部将分别提升至 12.0%、12.4%。在极端情形 下，假设行业内近一半的企业出现亏损，参考 2021 年公司浆纸产量，扣除税费后我们测算当前公 司依靠成本优势构筑的盈利底部约 20.5 亿，ROE 底部仍能维持在 12.0%；伴随 2022 年广西自制 浆项目投产，公司木浆系纸品成本优势进一步提升，预计 2022 年浆纸体量下，公司盈利底部将提 升至 23.6 亿元，ROE 底部将相应提升至 12.4%。依托于优异管理能力背书，预计未来公司 ROE 底部将持续抬升，护城河有望持续拓宽。
　　3.2 公司估值向下有底，当前时点股价向下空间已较为有限
　　站在当前时点来看，公司股价向下空间已较为有限。如上文所述，参考 2021-2022 年公司浆纸产 量规模，我们测算极端情形下公司依托成本优势构筑的净利润底部将分别达 20.5、23.6 亿，ROE 底部将分别提升至 12.0%、12.4%。参考公司历史上不同 ROE 水平对应的 PB 估值，当 ROE 处 于 10%-15%区间时，公司 PB 估值最小值为 1.32 倍，中位数为 1.91 倍；考虑到未来公司 ROE 底 部将稳健上行至 10%以上区间，根据 2021 年底归母股东权益预测值 200 亿（2021 年 3 月末为 173 亿），极端悲观情形下给予 1.32 倍 PB 估值，我们测算认为 260 亿或为公司较为坚实的市值 底部，当前时点公司股价已充分反映悲观预期，向下空间不超过 20%。
　　中性情形下，预计公司广西一期项目投产后的体量将支撑起约 500 亿的市值水平。考虑到公司主 业基本面已触底、未来将大概率上行，中性情形下，前文测算广西一期项目投产后公司利润中枢对 应的 ROE 水平为 18.7%。根据 2021 年底归母股东权益预测值 200 亿，中性情形 下给予 2.5 倍 PB 估值，我们预计 2021 年四季度公司广西一期项目陆续投产后，公司对应的业务 体量将能够支撑起约 500 亿的市值水平。4 风险提示
　　宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：若海外疫情再次爆发，造成宏观经济 增速发生较大波动，则文化纸供给端仍将存在较高程度的进口压制；若国内终端需求下滑幅 度超预期，则成品纸价也将存在下跌风险，公司盈利存在大幅波动的风险。
　　公司浆纸新项目推进不达预期的风险：若公司新建项目推进不达预期，公司盈利提升将受限， 或将面临盈利不达预期的风险。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库官网】。
　　「链接」