近期铜价大涨的原因及探讨20211019

　　低库存影响短期铜价大涨:铜价6月下跌，围绕67,000-72,000区间震荡，10.1 后出现强势上涨。相对铝锌，铜并不属于高污染高能耗品种，铜的单吨耗电量是 铝的1/10，锌的1/3，在整个有色行业中属于低能耗率，所以这一波铜的上涨行 情并非是能源危机干扰，也不是碳中和政策的影响，而是电力危机以及集装箱物 流导致的低库存影响。虽然9月中旬开始，中国爆发电力危机，江苏安徽浙江广 西云南等地的冶炼厂都收到了对供应商的损害，但是综合来看，9-10月份电力 危机对冶炼厂的损伤其实不到6万吨，并不像南美非洲或者欧洲那样的有严重的 能源危机;宏观方面，虽然存在能源危机带来的通胀和担忧逻辑，但是上周美国 通过债务上限议案，因此市场流动性仍充裕。全球显性库存目前只有50多万吨 的水平，海外只有18.1万吨，中国保税库24.5万吨，境内所有的社会库存11万 吨。在这种低库存的背景下，短期出现了价格上涨，海外在做底仓操作，注销仓 单权重大幅上升。9月20几号注销仓单权重只有50%，但10月15号基本达到了 ~92%左右，10月18号LME的注销仓单~88%。历史过程中，绝大部分注销仓 单权重大幅上升的背景都出现在当地或全球库存较低的时候，近期有明显多逼空 节奏，让铜价快速上升。
　　全球集装箱物流影响导致低库存:低库存的主要原因并不是终端强劲消费造成 的，而是物流受集装箱运输干扰。废铜冷料用集装箱运输进入中国市场，下半年 同比都在减量。目前关心的问题就是海外铜的流向，中国9月进口电解铜同 比-30%，海外生产没有明显干扰的情况下，理应溢出很多铜，但现在这部分铜 去哪儿了?可能压在美国港口、运输集装箱内或者海外码头，这个情况可能会对 未来价格有压制，因为从目前做的全球平衡表上，海外应该要多20-30万吨的库 存。
　　这一波逼仓行情是资金交易型的行为:Q3下旬开始，对冲交易，铜和锌都是在 做空头配置。上周五2110合约交割时，国内结构收缩，反映出了对中长期宏观和消费的担忧。这一波持仓行情是资金交易型行为，因为宏观和基本面消费并不支持现行情，所以更像是多逼空的短期操作行为。
　　高位价格能持续多久?考虑四个因素:
　　1.海外铜的流向;
　　2.Q4消费能否增长以带动价格的持续性?因为产业链上原材料库存处于非常低 的状态，虽然目前并看不到太多消费的希望，从最近的调研结果看，10月环比 下降2-3pcts，同比下降4pcts;
　　3. 限电情况，目前市场过于关注能源对供应端 的干扰，但也应该考虑对消费端的干扰。实际上，能源对铜的供应干扰并不大， 矿的加工费还处于比较好的状态，下半年在上涨，冶炼厂也会去博弈，因此产量 上不会有大损伤。而消费损伤(~4000水平)远大于供应损伤。所以认为，这一波 价格冲高的压力会在~10,500美金(76,000Rmb);
　　4.中国政府的态度、监控手段、抑制价格行为。因为铜价价格过高对国民经济损 失影响大于其它品种。
　　Q:短期上涨来自提仓交易行为，这种行什么时候趋缓?
　　A:现在LME结构，主要是现金合约与3月合约的基差最大，昨晚有到1,000+美 金的水平。其实是因为昨天很多选手忘记移仓。因为LME交割机制问题，周三是 交割换月时间，需要关注这个情况。在当月合约价格很高的情况下，做交割是有 利可图的。从昨天(10月18日)LME的出入库数据来看，有5,000多吨流到欧 洲、亚洲。所以现在肯定是能够吸引海外进行交割的。如果交割量不多，不排除 海外大户在做行情，就要担心11月合约，那么这一波行情可能11月中旬才会结 束。
　　Q:供应端主要来于物流与废铜影响，怎样看待马来西亚11.1废铜政策对后续供 给的影响?
　　A:从上周三价格上涨之后到今天，中国市场的供应其实有边际改善，出货量增 多。11.1马来西亚新政，关注度并不高。因为政策仍处于探索的阶段，政府的执 行力度在疫情影响下很可能不会像中国政府这么严格。所以短期来说，更担心的 是物流节奏与海关态度。现在很难找到欧美集装箱把废铜运到东南亚;海外可交易废铜加工费越来越低，进口端紧张。中国海关态度从7月开始一直趋严，严格 的清关审查目前无放松动作，海宁波仍没办法有效清关，对进口有阻碍。因此短 期重回宽松较难，不会出现废铜大幅上升现象。
　　Q:消费收到的损伤可以拆到下游细分行业吗?
　　A:影响小:家电行业;影响大:电线电缆、漆包线、电解铜箔;其余对变压器 电机马达空调压缩机也有较大损伤。
　　Q:对细分行业的影响在10.1之后是否有恢复，限电的放松?
　　A:9月中旬开始，限电政策扩散，10.1后没有很严重。江苏虽然没有进一步恶 化，企业与政府协商，但是浙江限电加重。限电政策的扩散速度下降，恶化程度 缓解。但另外一个问题就是，昨天今天的现货成交清淡，因为大家无力承担高 价。
　　Q:中长期来看光伏、电网、新能源建设拉动铜需求?(如1GW光伏需要5,000 吨铜)，所以提前布局?
　　A:在上半年快速上涨的过程中，海外市场有长期交易逻辑:全球未来碳大国-- 中国要发展光伏风电，以及新能源发展后对电网改造的需求。每GW光伏有 4,000-4,200耗铜量需求、每GW风电(虽然中国海上风电比重很小)有4,000- 4,500吨耗铜量需求。但这个故事可能在2025年来讲更好，因为2024-2025， 全球矿增速下降，能够造成一波强势的牛市。但目前提前3年布局为时尚早，市 场上很少人做，主要有两个担忧:1.传统领域的回落，地产拉动消费表现糟糕; 2.2024-2025,再生领域，全球循环经济概念下，铜回收率很高，这个情况对远 期逻辑会有损伤。
　　Q:需求会继续下滑吗?工厂10.1后开工是否带来缓解?
　　A:目前能够拉动终端消费增长的行业就是，房地产竣工端口、基建、新能源汽 车。传统领域都在下降，10月家电排产环比-14%;大的电缆领域执行力度在减 弱，因为价格问题，导致了亏损状态。所以终端消费其实是有问题的。
　　Q:矿山冶炼9-10月环比变化?海外(日本欧洲北美)的冶炼厂是否预见铜减产情 况?
　　A:国内矿方面，长单很多，因为每天的量、价、加工费都是锁定的。现货指标 上看，10.1之前现货成交充裕，Q4现货缺口都买得差不多了。加工费水平仍在 攀升，但波动性不大，在65左右。矿的运输方面，无大干扰，非洲的矿运出 来，用集装箱多，但其他地区运到中国来，主要是卡车火车和散货船，所以影响 不大，整体进口矿正常。9月211万吨，为历史第4高。 海外方面，锌涨停。1.比利时法国荷兰锌冶炼厂减产50%;2.德国西班牙因能耗 问题导致的减产。但铜不是高能耗产业，目前没有缩减计划。北美有个冶炼厂9 月关停，但是是因为硫酸厂火灾导致，而非能耗原因。其他地区，非洲/南美/日 本，没有冶炼厂受到能耗干扰影响。
　　Q:明后两年矿端供应?
　　A:明年矿供应好于今年，今年小幅过剩3-4万吨，上半年缺口，下半年过剩严 重，因为下半年很多矿在释放。明年矿供应宽裕，过剩~15万吨。我们的假设 干扰率调很低~3.5%，因为在绝对价格和各国疫情后对GDP的诉求情况下，全 球矿生产都在接近完美的状态。如果调到4.5%，就平衡了。冶炼厂情况，明年 上半年好于下半年，因为下半年会有大冶像中条山的需求出来，此外下半年也会 面临硫酸行情不利的局面。价格方面，明年价格重心下移，因为担忧消费端口、 加息动态，8,400/8,100美元/吨仍在评估。
　　Q:明年铜加工费改善原因?
　　A:加工费取决于矿的供需平衡，明年矿供应宽裕，过剩背景下，冶炼厂能有一 定的话语权。今年最低的时候，加工费可能不到30美金，但目前攀升到65美 金，矿下半年一直以来平衡对冶炼厂有力。项目的释放(紫金Timok，卡莫阿， 铜陵有色米拉多等)都有增量，因此明年整体长单加工费好于今年。此外，中国 冶炼厂也会与海外贸易商签长单，需要跟benchmark做减法，所以要分清楚长 单跟谁做。铜精矿不到60%以长单形式进入中国，其他都是现货形式。
　　总结:综合来看，短期价格攀升是多逼空逻辑，更多是全球物流错配导致的低库 存，而非消费/供应发生大矛盾。关注明天交割情况，追踪海外铜流向。