投资要点 一、中资美元债一级市场：2月中资美元债发行量大幅回落 与前月相比，2月中资美元债发行量有较大幅度的回落。从行业分布来看，金融服务、房地产、零售-非必需消费品位于前三。从具体行业来看，房地产共有9只中资美元债发行，分属于9个发行主体，规模31.35亿美元，环比有所下降。银行业发行3只中资美元债；城投平台共发行3只美元债，环比有所下降。 二、中资美元债二级市场：美债调整下的市场波动 2月，美债收益率陡然攀升，背后是经济复苏预期强化和通胀升温的影响。1月份以来，大宗商品价格快速上行，美国10年期国债收益率开始大幅攀升，2月份也继续着上行的趋势。一方面，美国、英国每日新增新冠肺炎确诊病例明显减少，全球主要国家疫苗接种计划有序推进；此外2月美国众议院通过1.9万亿美元刺激方案，市场预期大规模经济刺激政策将落地。众多利好之下全球经济向好的预期大幅提升。投资方面的数据来看，美国、欧元区和日本制造业PMI指数分别较上月上涨3.58、5.66、3.21个百分点，反映海外生产制造继续恢复，也反映着复苏之路的进展。另一方面，货币政策方面美联储定调宽松，鲍威尔表态鸽派，但市场对于加息的预期有所提升，边际上的不确定扩大了波动范围。原油价格的上行也进一步推高通胀预期，这个问题持续的对债市产生利空的影响。 2月亚洲美元债市场回报率整体向下。各亚洲国家美元债总指数回报率环比表现差异化，整体向下。从不同等级板块来看，2月份亚洲各国投资级指数均环比下行，其中印尼投资级美元债指数回报率由1月的-0.12%下降至-3.39%，下降幅度最为显著。 三、兴证中资美元债跟踪指标： 2月中资美元债收益率表现分化。分版块看，中资美元债整体收益率指数上行0.21%，投资级债券收益率下行0.20%，高收益债券收益率上行1.47%。 具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率表现分化。具体来看，城投中资美元债收益率指数小幅下行0.12%，银行中资美元债收益率指数小幅下行0.15%，房地产中资美元债收益率指数上行2.38%。 2月境内外利差主要在投资级和高收益方面呈现差异化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄0.69bp，而境外信用利差收窄17.35bp；高收益债利差方面，境内利差较上月环比走阔2.31bp，境外信用利差较上月走阔249.06bp。 四、当月活跃券及活跃主体跟踪： 市场关注热度聚集地产。2月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企占很大部分，此外金融服务、化工产品和零售等也是市场热度较高的行业。从活跃券表现来看，2月中资美元债活跃券的估值收益率超七成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。 风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性 报告正文 1 中资美元债一级市场：2月中资美元债发行量回落 1、一级市场：发行量回落，净融资量下降 春节假日影响下，2月中资美元债发行量表现回落。具体来看，发行量方面，受春节假日影响，2月新发行债券规模118.96亿美元，环比、同比均有所上升（前月362.85亿美元，去年同期152.54亿美元）。2月共发行38只债券，本月有1只永续债发行。到期量方面，2月美元债到期规模环比同比均较大幅度下降（本月117.46亿美元，前月362.85亿美元，去年同期152.54亿美元）。净融资量方面，2月份净融资量（41.04亿美元）较上月（203.04亿美元）有大幅下降，较去年同期（20.32亿美元）出现了小幅提升。 就评级层面而言，2月发行的中资美元债中，投资级债券7只，无评级债券29只，高收益债券2只。发行金额来看，高收益债券比重较小（12.12%），发行规模环比有所下降（本月14.42亿美元，上月31.38亿美元）；投资级债券发行规模环比下行明显（本月30.50亿美元，上月103.50亿美元），无评级债券发行规模占比较大，环比大幅下降（本月74.04亿美元，上月227.97亿美元）。 从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债中金融服务、房地产、零售-非必需消费品2月的发行规模位居前三。具体来看， 1)发行规模中，金融服务、房地产、零售-非必需消费品位于前三，合计占比超过七成。2月共有11个行业发行新券，排名靠前的是金融服务（39亿美元）、房地产（31亿美元）与零售-非必需消费品（14亿美元）。 2)发行只数中，金融服务（10只）、房地产（9只）、零售-非必需消费品（4只）、商业金融（4只）位于前三，合计占比超七成，其余债券表现平平。 3)评级划分来看，除互联网媒体（3只）、银行业（2只）、林业与纸制产品制造（1只）、食品与饮料（1只）发行投资级债券，银行业（2只）发行高收益债券，其余行业均发行无评级债券（29只）。 4)一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，2月金融服务、工业其他中资美元债发行成本有所上升，房地产行业和银行业的中资美元债发行成本均有所下降；银行业、房地产、金融服务业、银行业中资美元债发行期限均有所缩短。 2、重点行业一级市场跟踪： 2.1房地产行业 2月共有9只房地产中资美元债发行，分属于9个发行主体，规模31.35亿美元，环比有所下降。其中景业名邦集团、中梁控股、怡略有限公司发行的中资美元债票面金额较高，分别为8亿美元、6亿美元、5亿美元。评级方面，景业名邦集团发行了一只A-级债券，新城环球有限公司发行了一只BBB+级债券，中国海外宏洋财务发行了一只BBB+级债券，其余债券均无评级。 期限和票息方面，2月发行的9只房地产中资美元债中，发行期限差异较大，分布在1-10年，收益率方面分布在2.45%-11.75%。整体来看，房企通过中资美元债进行融资的期限选择依然也在分化。 2.2银行业与城投融资平台 2月，银行业发行3只中资美元债；城投平台共发行3只美元债，环比有所下降。2月的3只银行美元债规模总计8.6亿美元，发行期限分别为3年和5年；3只债券收益率位于0.75%至1.25%。2月的3只城投美元债规模总计3.24亿美元，发行期限在1年和3年之间，债券发行利率分布在2.6%-12%。此外，除中国银行评级为A-级外，其他所有银行美元债和城投美元债均无评级。 2 中资美元债二级市场：＂经济回升＂交易之下，美债大幅调整 1、市场概况：美国国债陡峭上升 长端美国国债收益率陡峭上行。短端的1年期美国国债收益率在2月低位较1月有小幅回调。而10年期美国国债收益率则在本月波动上行，由1月末的1.11%上行至2月末的1.44%，表现出快速上行趋势。 美债收益率陡然攀升，背后是经济复苏预期强化和通胀升温的影响。1月份以来，大宗商品价格快速上行，美国10年期国债收益率开始大幅攀升，2月份也继续着上行的趋势。一方面，美国、英国每日新增新冠肺炎确诊病例明显减少，全球主要国家疫苗接种计划有序推进；此外2月美国众议院通过1.9万亿美元刺激方案，市场预期大规模经济刺激政策将落地。众多利好之下全球经济向好的预期大幅提升。投资方面的数据来看，美国、欧元区和日本制造业PMI指数分别较上月上涨3.58、5.66、3.21个百分点，反映海外生产制造继续恢复，也反映着复苏之路的进展。另一方面，货币政策方面美联储定调宽松，鲍威尔表态鸽派，但市场对于加息的预期有所提升，边际上的不确定扩大了波动范围。原油价格的上行也进一步推高通胀预期，这个问题持续的对债市产生利空的影响。 2月亚洲美元债市场回报率整体向下。各亚洲国家美元债总指数回报率环比表现均向下。从不同等级板块来看，2月份亚洲各国投资级指数均环比下行，其中印尼投资级美元债指数回报率由1月的-0.12%下降至-3.39%，下降幅度最为显著。2月份亚洲各国高收益级指数均环比上行，其中马来西亚高收益级美元债指数回报率由1月的-1.17%上升至0.60%%，下降幅度最为显著。 2月，各等级中资美元债指数回报率表现分化，其中高收益中资美元债回报率由负转正。其中高收益中资美元债上行0.68%，投资级中资美元债回报率环比小幅下行0.49%，总指数下行0.17%。 2、兴证中资美元债跟踪指标：境内外高收益债表现分化 2月中资美元债收益率表现分化。分版块看，中资美元债整体收益率指数上行0.21%，投资级债券收益率下行0.20%，高收益债券收益率上行1.47%。 具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率表现分化。具体来看，城投中资美元债收益率指数小幅下行0.12%，银行中资美元债收益率指数小幅下行0.15%，房地产中资美元债收益率指数上行2.38%，幅度较大。 投资级和高收益级美元债以及行业之间利差表现分化，高收益级和房地产行业利差走阔幅度较大。2月投资级中资美元债环比收窄15.17bp，高收益中资美元债利差环比走阔153.92bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产行业的中资美元债利差环比走阔117.03bp；其中投资级债券利差环比收窄19.48bp，而高收益级利差环比走阔29.19bp。城投中资美元债利差环比走阔7.57bp，银行中资美元债利差环比收窄7.73bp。 地产债方面，华夏幸福债务违约事件仍在继续发酵影响地产板块。2月26日公司公告称华夏幸福受宏观经济、信用环境等多重因素影响未能如期偿还本息金额58.17亿元债务，已累计债务违约涉及本息110.54亿元，各大评级机构纷纷下调对其评级。华夏幸福此次面临的流动性难题对房地产行业债务融资市场产生负面影响，房地产行业中资美元债利差受到冲击走阔幅度较显著，影响的持续时间还需继续关注。 2月境内外利差主要在投资级和高收益方面呈现差异化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄0.69bp，而境外信用利差收窄17.35bp；高收益债利差方面，境内利差较上月环比走阔2.31bp，境外信用利差较上月走阔249.06bp。 3、当月活跃券及活跃主体跟踪： 3.1 2月活跃的中资美元债发行主体： 编制方法：统计设计模式如下：（1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列 ；（3）按发行主体归纳当月4周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。 依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体分布在15个行业中，其中房地产企业占三分之一，依然是交易最活跃的行业；其次是互联网媒体、金融服务、勘探与生产行业。个券观察下，相较上月，有16家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括中国工商银行/新加坡、中国银行、新奥能源、佳兆业集团、Xiaomi Best Time International Ltd、联想集团、Nexen股份有限公司、中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、腾讯控股、蒙牛乳业、阿里巴巴集团控股有限公司、交通银行、禹洲地产、华夏幸福开曼投资有限公司、融创中国、时代中国控股。 根据可获取交易笔数，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、阿里巴巴集团控股有限公司和中信股份是2月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，房地产、金融服务和互联网媒体的交易活跃度位列前茅。环比相比较下，有13家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括Sinochem Overseas Capital Co Ltd、中国农化（香港）先桥有限公司、COSL金融 (英属维京群岛)有限公司、Proven Honour Capital Ltd、国家开发银行、瑞安开发控股有限公司、中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司、建设银行、State Grid Overseas Investment 2013 Ltd、中信股份、联想集团、碧桂园、中石化资本(2013)有限公司。 3.2 2月高热度的中资美元债发行主体： 编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。 根据以上选取规则可以看到，2月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是华夏幸福、阿里巴巴和佳兆业集团，其中华夏幸福累计交易频次较高。关注度排名前15的企业很大部分为房地产企业，共有8家，较上月减少2家。除了房地产企业，金融服务、化工产品和零售也是市场热度较高的中资美元债关注行业。 3.3 2月活跃券估值变动 样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计64只)涵盖12只高收益活跃债券，15只投资级活跃债券以及37只无评级活跃债券。 综合来看，2月中资美元债活跃券的估值收益率超七成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。 1）2月活跃的高收益中资美元债中，估值收益率超六成下行。分行业来看，地产活跃券估值收益率表现分化，其中＂花样年控股（代码：ZP2920855）＂是估值收益率波动上行的地产活跃券，月度整体上行212.65BP；＂景程有限公司（代码：AV3673465）＂估值收益率波动下行幅度最大，月度整体下行100.38bp。非房地产行业的个券估值收益率整体下行，＂神州租车（代码：ZS2774850）＂估值收益率波动下行幅度最大，月度整体下行134.40bp。 2）投资级的活跃中资美元债，2月估值收益率均下行，波动区间相对较小。其中投资级的地产债券估值收益率平均调整幅度-8.69BP。非房地产板块中，五成债券估值收益率下行，其中＂中国农化(香港)峰桥有限公司＂（代码：AR6492417）下行幅度最大，达-88.98bp。 3）无评级中资美元债，2月估值收益率超过五成下行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率超四成下行，其中＂华夏幸福开曼（代码：ZP3166243）＂下行-4024.38 BP，幅度最为显著，而＂中国奥园（代码：AZ1730235）＂ 上行幅度最大，为570.40 BP；而非房地产行业的无评级活跃券中，超七成债券的估值收益率表现下行，其中下行幅度最大的为＂紫光芯盛（代码：AQ8645865）＂，为-602.30 BP。 风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性 美债＂逆风＂时刻下的市场调整——中资美元债跟踪笔记（二十一） 境内外高收益债表现分化——中资美元债跟踪笔记（二十） 信用风险压力传导下，利差表现分化——中资美元债跟踪笔记（十九） 关注市场波动的多方位压力来源——中资美元债跟踪笔记（十八） 亚洲债整体调整，地产债分化加大——中资美元债跟踪笔记（十七） 美国国债进入震荡期，影响整体美元债表现——中资美元债跟踪笔记（十六） 宽裕流动性之下，整体美元债趋势不改——中资美元债跟踪笔记（十五） 市场边际修复，个券压力不改板块趋势——中资美元债跟踪笔记（十四） 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《美债快速上行，市场继续震荡调整期 ——中资美元债跟踪笔记（二十二）》 对外发布时间：2021年3月20日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称＂本公司＂）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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