房地产行业深度报告优质房企成长空间测算

　　（报告出品方作者：申万宏源研究，袁豪、邓力）1。总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有1518万亿
　　1。1对比海外：行业出清类似于美国，但需求仍远强于美国
　　2021年三季度至今，我国房地产行业经历了快速下行，市场对于行业短期和长期的担忧都在增加。从短周期来看，2021年三季度至今，销售、拿地和开工等行业核心指标连续3个季度大幅下降，行业资金困境程度历史罕见，大量房企接连出险、陆续退出市场，短期来看行业风险正不断累积；而从长周期来看，市场对于我国城镇化率的再提升空间、人均居住面积的再提升空间、居民购买力的再提升空间、以及人口出生率的下行等方面都存在一些长期担忧。
　　不过我们认为，虽然从长期来看我国房地产需求可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑，并且预计本轮我国房地产行业下行过程中也将孕育出格局优化的新周期，进一步促进我国房地产行业的良性循环和健康稳定发展。
　　目前我国房地产行业所处的情况可以借鉴20052010年美国的房地产市场经验：虽然行业总量将有所下降，企业短期盈利能力承压，但这个过程中行业低效产能出清、企业间加速整合，从而推动行业格局优化、以及优质企业集中度提升和盈利能力双双提升。
　　从美国住房市场来看，美国新房销量在20052010年间出现了大幅下降。美国房地产市场新房销量在上世纪90年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面。自19912005年期间，新房销量从50。9万套提升至128。3万套，14年CAGR达6。8；单位住房价格从14。7万美元套提升至29。7万美元套，14年CAGR达5。1。房地产市场表现出较高的景气度，主要源于这阶段美国开启金融自由化潮流，货币政策持续宽松，按揭利率下行，地产金融革命不断创新资产证券化工具，同时通过降低首付比例等方式促进房地产市场繁荣。此阶段市场需求仍然具备一定韧性，美国城市化率从1980年的73。7，持续提升至2005年的79。9。
　　2005年美国新房销量见顶，此后新房销量进入下行通道，2011年达到最低点30。6万套，较2005年高点下行幅度达76。在此过程中，房地产行业基本面快速下行，其中龙头房企也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均出现大幅下降，甚至龙头房企之间也出现剧烈的并购整合。龙头房企普遍在2006年营收达到阶段高点，2005年利润端达到阶段高点。2006年TOP5房企营收合计611。0亿美元，2011年下降至148。4亿美元，下降幅度高达75。7；利润端，2005年TOP5房企净利润合计58。4亿美元，此后20072011年连续5年出现亏损状态。在此期间，部分规模较为可观的房企也经历了现金流断裂的情况，进而被市场其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙头房企Centex在2010年被Pulte收购。
　　2011年后美国房地产行业销售迎来缓慢爬坡阶段，并且随后龙头企业走出困境后行业整合速度提升，推动了行业集中度的提升。从集中度数据看，在2011年开始龙头房企逐渐走出经营困境，但也出现较多房企在下行阶段就此倒下，沦为被其他房企收购的命运，因此市场迎来一波较快的集中度提升。2020年TOP5、TOP10房企集中度分别为21。3、27。5，较2012年分别提升3。6、3。8pct。而在过程中，收购兼并是加速行业集中度提升的重要推力，并且企业之间的收购兼并已经不局限在区域性房企上，TOP10企业之间常有收购兼并案例。
　　不过值得注意的是，虽然我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产总量趋弱格局优化的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。
　　1）我国房地产行业住房需求更有韧性，总量不会出现大幅度、不可控的下降。从总量的角度而言，美国在这一过程是总量缩减的，核心原因在于2005年美国城市化率已达到79。9、之后小幅提升至目前的82上下，城市化率见顶带来总量见顶，房地产市场已进入到存量市场阶段；而2021年中国城市化率为64。7，较美国成熟期80仍有一定空间，我国总量见顶更多源自于政策高压调控，从城市化率发展阶段以及供需本身的角度来看，我国总量见顶之后，仍有较大可能性维持相对高位、更具韧性。
　　此外，从人均居住面积的角度而言，2019年我国户籍口径人均居住面积39。8平米（建筑面积），并且估算2020年常住人口口径人均住房面积30平米（建筑面积），相较于2018年美国56平米（套内面积）、日本39平米（套内面积）仍有较大提升空间。如果考虑到我国建筑面积和美日套内面积的口径差异，那么后续我国人均居住面积提升空间则就更大。
　　2）我国的行业集中度将有更大提升空间，更多的并购机会、更高的天花板。当前我国房地产行业政策主要针对高杠杆房企进行监管，而稳健型房企受到行业政策调控影响相对较少，并且考虑到行业正处于加速出清阶段、同时目前行业库存处于持续去库存之后的低库存阶段，因而目前也亟需稳健型的优质房企站出来，积极拿地、兼并收购，推动我国房地产行业的稳定健康发展，由此过去23季度中政策对于优质房企的政策支持也正在逐步推出，比如：并购贷款不计入三条红线等，从而有望推动行业集中度更快速的提升。
　　因此，与美国下行周期相比，优质龙头房企在此阶段并不需要担心市场造成的过大幅度的下行冲击，在继续保持自身稳健经营外，还将获得政策支持下的更多收购兼并机会，最终体现在我国集中度提升速度上将明显高于美国下行周期阶段。此外，我国房地产市场相比海外相对更非市场化，预计后续我国将推出更多利好于头部优质房企的结构化支持政策，因而理论上预计我国房地产行业集中度有望更高。
　　1。2需求测算：谨慎假设下料我国中期需求中枢为15万亿
　　从我国住房市场来看，需求方面，住宅长期需求主要由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因素推动的需求组成。在我们的需求估算模型中，我们将上述四方面因素归为两大类需求估算：
　　1）增量带动需求：指包括由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升等推动的增量需求合计。根据卫计委预测2030年我国总人口14。5亿人、世界银行预测2030年我国城镇化率70以及住建部预测的小康社会住宅目标人均居住面积35平米（我们此处当作常住人口口径做测算），可以估算2030年我国的住房存量需要达到355。3亿平米（我国总人口城镇化率人均居住面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升推动的增量带动需求为84。9亿平米（增量带动需求2030年城镇存量住房面积2020年城镇存量住房面积）；
　　2）存量更新需求：指由旧房拆迁更新推动的需求。我们假设20212030年城镇存量住房更新率为1。0（该假设为谨慎假设，更新率1等效于房屋寿命为100年，实际未来房屋的寿命大概率低于100年、对应更新率也将大概率高于1），可以估算20212030年因旧房拆迁更新推动的存量更新需求合计为31。8亿平米（存量更新需求2021至2030年平均城镇存量住房面积城镇存量房更新率）。
　　因而，我们估算20212030年的住房需求合计为116。7亿平米（包括增量带动需求和存量更新需求），对应未来10年内的年均住房需求为11。7亿平米，较2021年25，估算对应20212030年住宅销售面积CAGR为6。6。
　　2021年全国住宅销售均价为1。04万元平米，20112021年住宅销售均价CAGR为7。6，同期CPI年均涨幅为2。4，我们谨慎按照2。4作为20212030年住宅销售均价年均涨幅估算，预计2030年全国住宅销售均价将达1。29万元平米，对应20212030年平均住宅销售均价为1。16万元平米，对应20212030年全国住宅销售额中枢为13。4万亿元、较2021年17，估算对应20212030年住宅销售额CAGR为4。4。
　　20152021年，我国平均住宅销售面积约14。3亿平米，平均商品房销售面积约16。5亿平米，商品房销售面积中住宅平均占比为87，按照我们前文推导的20212030年住宅需求中枢11。7亿平米估算，对应20212030年商品房销售面积中枢为13。5亿平米、较2021年25。2021年全国商品房销售均价为1。01万元平米，20112021年商品房销售均价CAGR为6。6，同期CPI年均涨幅为2。4，我们谨慎按照2。4作为20212030年商品房销售均价年均涨幅估算，预计2030年全国商品房销售均价将达1。26万元平米，对应20212030年平均销售均价为1。13万元平米，对应20212030年商品房销售额中枢为15。0万亿元、较2021年17。
　　因而，在谨慎假设条件下（2030年城镇化率70、2030年人均居住面积35平米以及20212030年城镇存量住房更新率1。0、20212030年商品房均价年均涨幅2。4），我们估算20212030年商品房销售面积中枢为13。5亿平米、销售额中枢为15。0万亿元，分别较2021年25、17，并且分别对应未来10年的CAGR为6。6、4。4。
　　不过值得注意的是，上述测算过程中关于城镇化率、人均居住面积、更新率和房价涨幅等假设条件均为谨慎的估算，因而上述需求估算也是偏于谨慎的，预计这四个指标分别有可能达到更高的水平，因而2030年住房需求可能比预测将会更高。
　　1。3敏感性分析：积极假设下料我国中期需求中枢超15万亿
　　在上文分析中，我们在谨慎假设之下，估算出20212030年我国商品房销售中枢约为15万亿元，但上述4项谨慎假设条件中（2030年城镇化率70、2030年人均居住面积35平米、20212030年城镇存量住房更新率1。0及20212030年商品房均价年均涨幅2。4），预计每一项在未来10年中都大概率有着更大的提升空间。因而，在本章节中，我们将选择4项假设条件中与消费升级推动的改善型需求相对更相关的2项指标（人均居住面积和存量住房更新率）来进行我国未来中期需求中枢的敏感性分析，以此测算我国后续的需求弹性。
　　人均居住面积方面，参考2018年美国人均居住面积为56平米、2018年日本人均居住面积为39平米，而我们估算2020年我国人均居住面积仅为30平米（常住人口口径），对比之下我国人均居住面积依然有着较大的提升空间，并且考虑到海外口径均为套内面积，而我国口径为建筑面积，如果换算为套内面积，实际提升空间应更大。因此，我们可以更积极的假设，我国后续人均居住面积有望持平于日本的39平米。
　　存量住房更新率方面，日本住宅类公寓法定耐用年数为47年（对应存量住房更新率为1472。1），韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为40年（对应存量住房更新率为1402。5），而根据RECIO数据目前我国城镇存量房更新率仅为0。75，对比日本和韩国这两个亚洲国家来看，我们后续的更新率也同样有着较大的提升空间。此外，即使仅考虑到目前我国土地使用权期限为70年，按照170估算，对应未来每年城镇存量住房更新率应为1。4。因此，我们可以更积极的假设，我国后续存量住房更新率至少可以先达到1。4。
　　针对于住宅需求弹性估算，在上述两项指标的更积极假设之下，我们选取人均居住面积范围（35平米39平米）和存量住房更新率范围（1。01。4）作为敏感性分析的自变量，我们估算20212030年住宅销售面积中枢范围为11。717。3亿平米、销售额中枢范围为13。419。9万亿元，分别较2021年2511、1723。
　　而针对于商品房需求弹性估算，在上述两项指标的更积极假设之下，我们选取人均居住面积范围（35平米39平米）和存量住房更新率范围（1。01。4）作为敏感性分析的自变量，并且按照商品房销售面积中住宅平均占比为87的关系推导，我们估算20212030年商品房销售面积中枢范围为13。520。0亿平米、销售额中枢范围为15。022。3万亿元，分别较2021年2511、1723。
　　因而，我们认为我国房地产市场中期需求仍有较强支撑。考虑到我国后续城镇化率、人均居住面积、更新率和房价等指标均仍有较大提升空间，预计我国中期商品房需求中枢仍有1518万亿元，较2021年170。2。集中度空间：料房企CR5将由16升至中期超24
　　2。1美国集中度分析：房企CR1峰值达8，CR5峰值达24
　　美国城市化率从1980年的73。7，持续提升至2005年的79。9，自此美国城市化率达到相对饱和状态，新房销量进入下行通道，目前美国城市化率已达82，人均房屋栋数已达0。44套，市场空间增长有限。
　　超预期的市场下行幅度使得龙头公司也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均出现大幅下降。美国龙头房企普遍在2006年营收达到阶段高点，2005年利润端达到阶段高点。2011年TOP5房企营收较2006年下降幅度达75。7；并且利润端来看，20072011年连续5年出现亏损状态。同时，部分规模较为可观的房企也经历了现金流断裂的情况，进而被市场其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙头房企Centex在2010年被Pulte收购。在此背景下，美国房地产行业经历了产能出清、集中度提升的过程。
　　我们梳理美国2000年以来龙头房企集中度情况，发现尽管在行业空间已经见顶的阶段，龙头房企集中度仍然企稳回升。1999年TOP10、TOP5房企销量集中度分别为15。1、10。8，至2020年TOP10、TOP5房企销量集中度已经分别提升至27。5、21。3。从TOP3房企来看，D。R。Horton销量排名第一，2020公司年市占率已经达到8。0，是1999年的3。8倍左右；LennarCorp市占率6。4，是1999年的4。5倍；PulteGroup市占率3。0，与1999年相当。
　　其中，2018年，美国房企TOP5市占率达到峰值，行业前五名D。R。Horton、LennarCorp、PulteGroup、NVR和KBHome市占率分别达8。4、7。4、3。8、3。0和1。8，TOP1房企集中度达8。4，TOP5房企集中度达24。4。
　　2。2我国集中度现状：格局加速优化，优质房企集中度提升
　　从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段、过渡到中期的杠杆驱动阶段、最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。
　　伴随着房地产行业发展模式的演变，房地产的行业格局也在相应发生变化，行业集中度的提升规律也在相应变化、并且日趋健康化。
　　1）资源驱动阶段（2014年以前）：集中度保持平稳。2014年以前，地价处于相对较低水平、并且没有限价限制房价上涨，房企盈利能力较强，从而房企更多选择资源驱动的慢周转开发模式，房企普遍重盈利、轻规模（即周转）、轻效率，因而该阶段中房企行业集中度保持平稳。
　　2）杠杆驱动阶段（20152017年）：集中度提升以杠杆为导向。20152017年，供给侧改革下地价快速提升，限价等调控政策限制房价上涨，房企盈利能力承压，从而房企更多选择了杠杆驱动的快周转开发模式，房企普遍重规模（即周转）、轻盈利、轻效率，因而该阶段中行业集中度快速提升，并且形成了房企以加杠杆程度来决定行业排名和市场份额的趋势。
　　3）运营驱动阶段（2018年以后）：集中度提升以经营效率为导向。2018年以后，供给侧改革背景下地价居高不下、限价等调控政策依然限制房价上涨、同时资金端的政策调控（如资管新规、三条红线、贷款集中度管理等）要求行业去杠杆，多重约束推动房企只能选择运营驱动的高质量开发模式，房企被迫选择重效率、轻规模（即周转）、轻盈利，因而预计该阶段中行业集中度也将快速提升，不过预计将形成房企以经营效率高低来决定行业排名和市场份额的趋势。
　　在运营驱动阶段中，2018年以后，我们将15家主流房企分为相对激进和相对稳健两组，房企的融资集中度开始出现分化，后者融资集中度仍在进一步提升，表明了相对稳健的销售集中度仍在提升，并且融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，并且更可以发现的是，运营优质的房企的业绩集中度更进一步提升，并且迎来更大的成长空间，并有望在后续呈现出销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。
　　虽然2018年开始房地产行业已进入到了运营驱动阶段，但行业内卷问题在之后并没有得到根本解决，直到2021年下半年开始，房地产行业才真正进入到行业格局优化阶段，相较以往周期，本轮周期最大的变化，就是企业出清，预计优质房企的集中度将迎来进一步有质量的提升。这源于：
　　1）一方面，2021年房地产行业供给端调控进一步加码（三条红线、贷款集中度管理、预售资金监管、集中供地等），房地产行业供需两端形成了多主体、多维度的调控组合，面对如此调控环境，房企自身经营能力的强弱成为后续发展分化的关键因素；
　　2）另一方面，近期央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，政府维稳暖意已现，政策正常化修复开启，其中，央行、银保监会连续强调鼓励并支持房企项目并购，这意味政府鼓励并推动行业加速出清格局优化。
　　我们认为，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并预计2022年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本轮周期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。此外，目前已出险企业2021年销售额合计占比达15，含潜在风险企业2021年销售额合计占比达21，为未来头部房企的量质双升提供了空间。（报告来源：未来智库）
　　2。3我国集中度预测：预计中期房企CR1超8、CR5超24
　　目前房地产行业已经进入到行业加速出清、格局加速优化的阶段，房企集中度开始呈现快速提升，并且本轮行业下行周期资金困境历史罕见，房企出险比例不断提升，也预示着房地产将加速整合，同时政府结构性鼓励部分优质房企整合并购也将加速后续行业集中度的提升。
　　一方面，近期并购贷款发行也处于加速状态，目前累计授信金额合计已超2，300亿元，为未来行业整合奠定了基础。另一方面，出险企业也在逐步增加，目前已出险企业2021年销售额合计占比达15，含潜在风险企业2021年销售额合计占比达21，为未来头部企业集中度提升提供了空间。此外，从房企融资情况来看，国企央企以及部分优质民企融资端显著好于行业。2021年11月开始，行业资金困境下，保利发展和招商蛇口等国央企融资端领先放量，并且融资成本处于低位，民企中旭辉控股、金科股份也在逆境下陆续发债，头部优质房企在资金逆境之下，融资优势凸显。
　　参考美国成熟住房市场开发商集中度，美国2018年CR1达8。4、CR5达24。4。目前我国TOP1房企市占率仅4。2，预计TOP1房企中期市占率有望达8，较2021年TOP1企业市占率4。2提升3。8pct，提升比例达90；而目前我国TOP5（剔除出险企业）集中度仅14，预计中期我国TOP5房企市占率有望超24；较2021年TOP5（剔除出险企业）集中度14提升10pct，提升比例达71。
　　在中期需求中枢15万亿元的偏谨慎假设下，按照预计CR1为8估算，预计TOP1房企中期销售额有望达1。2万亿元，较2021年TOP1房企销售额7，588亿元提升58；按照预计CR5为24估算，预计TOP5房企中期销售额合计有望达3。6万亿元、平均每家达7，200亿元，较2021年TOP5房企（剔除出险企业）平均每家销售额5，230亿元提升38。
　　此外，我国后续房地产行业的CR1和CR5均可能有着更多提升空间，源于：
　　1）CR1和CR5终点可能更高，从而推动更多的提升空间：考虑到美国房地产市场相对更市场化，而我国房地产市场相对更非市场化，预计后续我国将推出更多利好于优质房企的结构化支持政策，理论上集中度有望更高，从而有望推动中期我国房地产行业CR1、CR5终点可能更高、并预计将有望分别超8、24。
　　2）CR1和CR5起点可能更低，从而赋予更多的提升空间：由于本轮行业资金困境程度历史罕见，从而导致房企之间的并购整合将更为剧烈，头部房企也可能会被整合并购。目前TOP1为碧桂园和TOP5为碧桂园、万科、保利发展、中海外发展、招商蛇口，如果假设中期TOP1为保利的话，目前保利发展市占率仅3，那么CR1的提升空间将更大；同理，假设中期TOP5为碧桂园、万科、保利发展、中海外发展、招商蛇口等5家之外房企的话，那么CR5的提升空间也同样将更大。因而，预计我国目前房地产行业CR1、CR5起点可能更低，从而赋予更多的提升空间。3。权益比空间：料优质房企权益比将由65升至80
　　3。1权益比历史走势：2015年起房企销售权益比显著下行
　　2015年之后，房企权益比快速下行。2015年以后，一方面，房地产在供给端调控、需求端刺激的政策组合的影响下，地价快速提升；另一方面，各地限价政策的出现，导致房价涨幅大幅趋缓，综合推动了百城地售比（地价房价比）的快速提升，毛利率空间持续压缩，倒逼房企开始转型快周转策略，从而转为追求销量的增长。
　　这个阶段中，房企普遍从原先的囤地模式转变为快周转模式，但受限于周转率提升相对有限，为了弥补毛利率的下降，房企主动提升杠杆率（财务杠杆、经营杠杆）来维持较高回报率。一方面，财务杠杆率的提升同时也推升了行业整体的融资成本，进而进一步影响净利率水平；另一方面，企业合作拿地比例的提升、作为明股实债的股权融资等方式出现，也使得房企权益比例持续下降，房企结算收入增速逐渐落后销售额增速，20162021年，保利发展销售额CAGR为21，营业收入CAGR为13。
　　站在目前时点来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用下，大量房企业绩预减甚至出现亏损，叠加2022年偿债高峰期到来，行业周期开始进入出清阶段，在这一阶段，企业层面的收并购案例逐步出现，并且考虑到政府鼓励优质房企并购（包括并购贷款等），将推动行业并购加速，并且预计优质房企的权益比例也将获得显著回升。
　　据克而瑞数据计算，2016年15家房企销售金额权益比例为82，2021年下降至72，10家房企（剔除出险企业）销售金额权益比例由2016年78降至2021年的70，其中，同样克而瑞口径下，2021年万科为65（实际约60）、保利发展为69（实际约6570）、金地集团为62（实际约50）、招商蛇口为63（实际约53）。因而，考虑到克而瑞公布的2021年房企销售金额权益比略高于实际情况510pct，我们估算10家房企（剔除出险企业）销售金额权益比例从2016年的78降至2021年的略超60。
　　从拿地权益比来看，4家企业（保利发展、招商蛇口、万科、龙湖集团）20102013年平均拿地权益比约82，20152021年下降至6069。
　　3。2权益比回升路径：增量拿地减少合作，存量收购合作股权
　　我们认为，后续房企权益比例的回升来自于两方面：1）增量：拿地权益比回升，2021年2022Q1，保利发展拿地权益比例分别为75、73，较20172020年平均69有所回升；2021年2022Q1，万科拿地权益比例分别为76、78，较20172020年平均68有所回升；2）存量：少数股东权益收购推动权益比提升，2022年1月，中国海外发展拟分别向雅居乐集团及世茂集团收购广州利合房地产开发有限公司约26。66、26。67的股权，收购事项完成后，中海将持有广州利合73。33股权。考虑到后续拿地权益比回升，叠加房企收购项目少数股东权益，将综合推动后续房企权益比例提升。
　　3。3中期权益比预测：预计优质房企权益比有望回升至超80
　　一方面，考虑到，在本轮周期行业加速出清后，竞争对手减少，将推动行业优质房企从经营杠杆逐渐转回至财务杠杆，并且有望通过存量行业并购收回少数股东权益、增量拿地中获得更高的拿地权益，综合推动优质房企的权益比例有望回到2016年之前的状态。另一方面，又考虑到：1）10家房企（剔除出险企业）销售金额权益比例从2016年的78降至2021年的略超60；2）4家企业（保利发展、招商蛇口、万科、龙湖集团）20102013年平均拿地权益比约82，20152021年下降至6069。
　　综合之下，综合考虑2021年销售权益比略超60以及20152021年的拿地权益比6069，我们估算2021年优质房企的销售金额权益比约65；同时综合考虑2016年销售权益比78以及20102013年的平均拿地权益比82，我们预计优质房企的销售金额权益比将从2021年约65逐步提升至中期超80以上，对应提升比例将超23。此外，考虑到部分房企的目前权益比起点更低于65以及未来权益比终点或将更高于80，那么预计后续部分优质房企的权益比提升空间也将更高于23。
　　在中期需求中枢15万亿元的偏谨慎假设下，预计TOP1房企中期销售额有望达1。2万亿元，较2021年提升58，并且考虑权益比提升之后，预计TOP1房企中期权益销售额有望达9，600亿元，较2021年提升达94；预计TOP5房企中期销售额合计有望达3。6万亿元、平均每家达7，200亿元，较2021年提升38。并且考虑权益比提升之后，预计TOP5房企中期权益销售额有望达2。9万亿元、平均每家达5，800亿元，较2021年提升达70。
　　4。利润率空间：料优质房企净利率将由7升至1012
　　4。1利润率历史走势：19年毛利率见顶回落，目前筑底阶段
　　我国房地产行业盈利能力经历了三个发展阶的变化，1）资源驱动阶段：2014年以前，地价相对较低、并且没有限价限制房价上涨，房企毛利率处于高位；2）20152017年，杠杆驱动阶段，房企转型快周转开发模式，内卷格局下地售比快速提升，房企毛利率显著下行；3）2018年以后，运营驱动阶段，三条红线等政策下房企被迫转型高质量发展模式，但是内卷问题并没有改善，房企毛利率依然承压，直到2021年下半年开始行业格局优化，推动拿地隐含毛利率出现改善迹象。
　　2019年起结算毛利率见顶回落，2021年大降至历史新低，目前处于筑底阶段。结算毛利率方面，2019年开始，房企结算毛利率持续下行，主要源于2018年以来高地价限售价项目逐步进入结算周期，并2021年房地产板块毛利率大幅下降至22，创下历史新低。拿地毛利率方面，2021年，随着上半年集中供地进一步推升拿地溢价率，并且地方限价未见松动、但2021年下半年房价出现下降，意味着20222023年仍有低毛利率项目结算，但同时考虑2021年下半年开始的拿地隐含毛利率回升对冲之下，估计20222023年的结算毛利率将处于筑底阶段。
　　4。2新周期新格局：行业格局加速优化，拿地隐含利润率反转
　　2021H2房地产行业快速出清，2021Q3开始拿地隐含利润率开始反转。2021年下半年开始，房地产行业持续的供需两端调控之下，房企资金链压力大幅提升，房企债务违约展期频现，房地产行业开始进入真正的加速出清阶段，与此同时，近期央行、银保监会连续强调鼓励并支持房企项目并购，这意味政府鼓励并推动行业加速出清格局优化。
　　虽然目前百城地售比仍未出现改善迹象，不过更领先的一线城市地售比在2021H2以来已经有所走低，意味着优质房企的拿地端盈利能力开始改善。从北、上、广、深4城平均地售比情况来看，20112014年，4城平均地售比12个月移动平均从22持续提升至58；20152017年，4城平均地售比12个月移动平均维持在50左右的相对高位，侧面印证行业毛利率空间的持续压缩；现阶段来看，4城平均地售比12个月移动平均逐步下行至37。
　　此外，从集中供地拿地情况来看，保利发展、招商蛇口、中海外发展、龙湖集团等4家优质房企的拿地隐含毛利率自2021年8、9月前后开始出现显著提升。这些优质房企的拿地隐含毛利率普遍从上半年的1520提升至了下半年的2535。其中，保利发展在2021年912月集中供地获取项目隐含毛利率分别在34、33、28、31，均值高达32，显著高于2021年47月毛利率均值19；招商蛇口在2021年912月集中供地获取项目隐含毛利率分别在25、31、38、35，均值高达32，显著高于2021年47月毛利率均值21。
　　4。3中期利润率预测：预计优质房企净利率望修复至1012
　　从毛利率角度来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，房地产行业的出清正在加速呈现，并且政府也鼓励优质企业通过兼并收购行为加速行业整合，房地产行业的竞争快速下降，导致土地市场的快速降温，导致地售比逐步下行，因而推动拿地隐含毛利率已经率先见底。
　　前文我们也已经分析得到，优质房企的拿地隐含毛利率自2021年下半年开始出现显著提升，普遍从上半年的1520提升至了下半年的2535，而目前2021年房地产板块的结算毛利率为22（其中优质房企的结算毛利率24），这也侧面印证了目前拿地隐含毛利率的率先见底。在格局进一步优化的背景下，考虑到后续优质房企的产品力更强将赋予更好的销售价格、同时库存走低预计核心城市房价稳定上行趋势判断，我们预计中期优质房企的结算毛利率将从毛利率底部约20左右有望逐步修复并稳定在2530。
　　从净利率角度来看，房地产行业格局优化下毛利率有望逐步修复，同时由于出清掉一批高杠杆企业后，行业整体杠杆率也将逐步下行，有望带动整体融资成本下降，并预计格局优化后销售费用率和财务费用率也将改善，综合推动房企净利率在毛利率修复的基础上进一步改善。
　　基于我们预计中期优质房企的结算毛利率中枢有望修复并稳定在2530，同时根据20102021年一线房企毛利率及净利率对应关系，我们可以估算出优质房企结算毛利率2530将对应结算净利率810，并且进一步考虑到中海外发展、华润置地、龙湖集团、保利发展等优质房企2021年结算毛利率2530对应结算净利率为1016，同时考虑到后续格局优化背景下优质房企的产品力或将进一步提升以及三项费用率或将进一步优化，我们预计中期优质房企的结算净利率将从底部约7逐步修复并稳定在1012。
　　此外，借鉴美国格局优化后，龙头房企的毛利率和净利率分别修复至23和10。美国房地产行业来看，在2005年之前的行业上行周期内，毛利率持续提升，1996年TOP5房企毛利率均值在16。1，2005年达到顶点24。9；TOP5房企净利率在2005年也达到阶段高位10。5。此后市场进入下行阶段后，20052009年，房企毛利率快速下行至个位数，2010年起行业毛利率逐步修复并进入稳定阶段，TOP5房企毛利率均值在2020年修复至21。7，净利率修复至9。6，基本上回升至接近2005年的水平。
　　因而，在格局优化的大趋势下，我们预计中期优质房企的结算毛利率将从底部约20逐步修复并稳定在2530；并预计中期优质房企的结算净利率将从底部约7逐步修复并稳定在1012，对应提升空间为4371，并且考虑到部分优质房企或将依靠更强的产品力和更高的经营效率，获得更高的利润率提升空间。此测算基础上，同样在中期需求中枢15万亿元的偏谨慎假设下，我们按照TOP1房企中期结算收入9，600亿元，按中期稳态净利率1012估算，预计对应TOP1房企中期结算利润规模9601，152亿元，这或将意味着后续优质房企的业绩依然有着可观的成长空间。5。ROE展望：料优质企业周转提升、盈利修复、杠杆优化
　　从ROE的角度来看，我们认为，1）周转率：随着行业集中度快速提升、销售修复，头部房企周转有望回升；2）杠杆率：行业仍处于去杠杆周期，但头部国企央企有望逆市增加杠杆水平，杠杆率或结构性提升；3）净利率：行业格局优化，竞争对手减少，地价房价比回落推动毛利率修复，并且融资成本优化，共同推动净利率改善。
　　5。1周转率：集中度、权益比提升，优质房企周转率提升
　　周转率方面，我们认为，未来房地产行业总量空间年均销售额逐步略有下降，但考虑到行业集中度提升及权益比例的提升，同时鉴于上文我们预计中期TOP1和TOP5房企中期权益销售额有望分别提升94和70，综合之下，我们预计202225年主流10家房企营收增速中枢有望达1215，并且选择15作为我们测算基础以此代表优质房企的积极进取，考虑到房企结转加速，假设预收账款增速中枢为10，则对应的平均资产周转率为0。26、0。29、0。31和0。34。（报告来源：未来智库）
　　5。2净利率：毛利率回升、费用率改善，优质房企净利率修复
　　净利率方面，房地产行业格局优化下毛利率有望逐步修复，同时由于出清掉一批高杠杆企业后，行业整体杠杆率也将逐步下行，有望带动整体融资成本的进一步优化，并且格局优化之后，预计销售费用率和融资成本都有望优化，我们预计202125年主流10家房企的平均结算毛利率先降后升，毛利率区间为2530，则对应2225年的平均结算净利率分别为11、11。5、12、12。
　　5。3负债率：预计行业整体杠杆率逐步优化，权益乘数下行
　　负债率方面，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计房地产行业的出清也将进一步呈现，行业整体杠杆率有望逐步优化，在假设营收增速中枢15、预收账款增速中枢为10的基础下，综合之下，预计202225年主流10家房企的平均资产负债率预计分别为75。2、74。0、72。7和71。2，则对应的平均权益乘数分别为4。04、3。85、3。66和3。48。
　　5。4ROE展望：估计未来5年优质房企ROE有望修复至14
　　考虑到：1）周转率：随着行业集中度快速提升、销售修复，头部房企周转有望回升；2）杠杆率：行业仍处于去杠杆周期，但头部国企央企有望逆市增加杠杆水平，杠杆率或结构性提升；3）净利率：行业格局优化，竞争对手减少，地价房价比回落推动毛利率修复，并且融资成本优化，共同推动净利率改善。那么根据杜邦分析法，我们可以预计20222025年主流15家房企的平均ROE分别为11。7、12。8、13。8和14。3，获得持续的稳步提升。对比海外，美国15年之后稳定期龙头房企ROE在15左右。6。成长空间：料格局优化后优质房企价值有望提升超3倍
　　6。1美国地产案例：格局优化后龙头房企盈利修复、估值提升
　　1）盈利：格局优化，集中度提升，龙头房企盈利修复、并超前高
　　从美国房企盈利能力变化来看，龙头房企普遍在2006年营收达到阶段高点，2005年利润端达到阶段高点。2006年TOP5房企（注：此处TaylorMorrison还未上市，使用KBHome替代）营收合计611。0亿美元，2011年下降至148。4亿美元，下降幅度达75。7；利润端，2005年TOP5房企净利润合计58。4亿美元，此后20072011年连续5年出现亏损状态。至2020年，TOP5房企营收合计655。6亿美元，较2011年提升342，净利润合计74。5亿美元，较2011年扭亏为盈、并且超越了2005年的阶段高点、创下历史新高。
　　2）估值：2015年开始PE修复至1015倍，均值为12。7倍
　　从美国经验来看，剔除20072011年业绩扰动对估值的影响，房企估值中枢经历三个阶段变化。1）19951998年，行业上行周期内，龙头房企规模增长、盈利状况持续改善，TOP5房企PE均值稳定在9。9倍左右。2）19992006年，TOP5房企PE均值中枢回落至6。8倍，但业绩端靓眼增长推动龙头公司股价纷纷持续新高。3）此后龙头房企经营受挫，连续多年业绩出现亏损，剔除这部分业绩对估值的扰动，龙头房企估值基本在2015年开始逐渐稳定下来、并逐步修复至1015倍，2015年至今PE均值维持在12。7倍。
　　综合来看，2006年后美国房地产行业经历一波大力度供给侧出清后，行业竞争格局更为良性，优质龙头房企盈利在好转，甚至2020年盈利超越了2005年的阶段高点、创下历史新高，板块估值也由2006年的估值低点6。8倍逐步修复至2015年至今的1015倍，估值均值为12。7倍。
　　6。2中国白酒案例：格局优化后龙头酒企盈利修复、估值提升
　　1）盈利：格局优化后龙头酒企盈利修复，7年龙头业绩提升近3倍
　　从我国白酒行业盈利能力变化来看，白酒行业历经一轮去产能、调结构的供给侧改革，优质企业在2017年后完成价格体系的重塑；因此尽管行业产销规模持续下行，但酒企集中度持续提升、并且盈利在持续好转。2013年开始，在限制三公消费等政策高压背景下，行业白酒产销量增速放缓明显，行业增速收窄至个位数，从盈利角度来看，2013、2014年板块营收、利润总额、净利润增速均为负值，2014年，7家头部酒企平均营业收入130亿元、同比10。1，净利润为40亿元、同比16。3。
　　十三五期间，行业进入存量竞争时代，企业积极优化产业结构、重塑价格体系，渠道管控更为规范严格，品牌效应持续强化，从盈利数据来看，20162020年板块营收、利润总额、净利润CAGR增速分别为19、26、26。7家头部酒企2021年平均营业收入达381亿元、同比16。1，净利润达141亿元、同比15。8，业绩持续创历史新高、并且相当于2014年3。6倍（相当于7年业绩提升2。6倍）。
　　2）估值：格局优化推动板块估值提升，龙头酒企8年估值提升超4倍
　　格局优化推动板块估值大幅提升。从估值角度看，行业估值分为三个阶段：1）20102012年申万白酒板块PE估值处于高位，均值36。7倍，但处于快速回落态势；行业受到限制三公消费等一系列政策影响，行业悲观预期发酵，估值在盈利未恶化前提前反映。2）2013年板块估值回落到底部水平，仅8。5倍；此后至2016年缓慢爬坡，这一阶段行业产销总量增速继续下滑，公司盈利能力持续恶化，毛利率、净利率、ROE均探底，20132016年板块PE均值回落到18。2倍。3）尽管白酒行业产销规模加速下滑，但更多源于主动去库存、调结构的结果，白酒行业品牌效应越发凸显，板块盈利能力底部回升，集中度迎来快速攀升，最终推动20172020年板块PE均值回升至43。2倍，较20132016年PE估值提升137；截至22年3月板块PEttm保持在40。7倍。
　　在行业格局优化、白酒板块估值持续提升的过程中，龙头白酒企业的估值提升更多，20132021年，7家头部白酒企业估值提升幅度高达4。2倍。综合来看，20132021年，中国白酒行业虽然总量经历了下行，但行业格局进一步优化，龙头酒企实现了集中度和盈利能力的双双提升。过去8年中，7家白酒企业业绩涨了2。0倍，估值涨了4。2倍，综合推动了市值涨了14。3倍。（报告来源：未来智库）
　　6。3盈利成长空间：预计未来优质房企业绩有望提升1。53倍
　　从我国房地产行业盈利能力来看，我们认为，在本轮行业格局优化之后，中期优质房企的净利润有望实现提升1。53倍，分解来看：
　　1）总量空间：我们认为中期总量空间仍有较强支撑。考虑到我国后续城镇化率、人均居住面积、更新率和房价等指标均仍有较大提升空间，预计我国中期商品房需求中枢仍有1518万亿元，较2021年170。
　　2）集中度空间：我们认为中期集中度提升空间可观。预计中期房企CR1CR5将分别提升至824，较目前的4。214分别9071。并考虑到本次行业出清程度罕见，集中度起点或更低、终点或更高，从而推动未来集中度提升空间更大。
　　3）权益比空间：我们认为中期销售权益比将显著提升。预计优质房企的销售金额权益比将从2021年约65逐步提升至中期超80以上，对应提升比例将超23。并考虑到部分房企目前权益比起点更低及未来权益比终点或更高，从而推动未来权益比提升空间更大。
　　4）利润率空间：我们认为中期利润率将显著修复。预计中期优质房企的结算净利率将从底部约7逐步修复至1012，对应提升空间为4371。并考虑到部分优质房企或将依靠更强产品力和经营效率，从而获得更高的利润率提升空间。
　　通过上述四大业绩影响因素的分析，我们认为头部优质房企（尤其是TOP5房企）中期将享受总量提升空间170、集中度提升空间71、权益比提升空间23、净利率提升空间4371，预计综合推动头部优质房企的中期净利润将提升150261。
　　其中，对于TOP1房企而言，由于本轮行业出清剧烈程度历史罕见，龙头房企间的排名也将发生较大变化，因而我们预计TOP1房企的提升空间或将更大，并将享受总量提升空间170、集中度提升空间90、权益比提升空间23、净利率提升空间4371，预计综合推动头部优质房企的中期净利润将提升178301。
　　综上，我们认为格局优化背景下优质房企成长空间将再次打开。我们预计优质房企的提升空间将更大，并将享受总量提升空间170、集中度提升空间7190、权益比提升空间23、净利率提升空间4371，预计综合推动头部优质房企的中期净利润将提升150301，并且考虑到我国房地产行业需求支撑较强、本轮行业出清剧烈程度历史罕见、优质房企高质量发展转型等方面，预计优质房企的业绩提升空间或将更大。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库官方网站