债市第三次卖出机会5年LPR下调与当前的央行政策组合

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　2022年5月20日，央行宣布5年期LPR报4.45%，从4.60%下调15bp，1年期LPR维持3.70%不变。
　　我们认为，此前房贷利率过高，是此次单独、大幅下调5年LPR的主要原因。
　　当前的货币政策组合是：
　　（1）不将宽货币作为主要稳增长手段；
　　（2）对房贷利率过高进行纠偏；
　　（3）短期流动性过量充裕以应对短时疫情扰动。
　　目前流动性宽松只是央行应对危机状态的临时性货币政策安排，此种操作不宜理解为隐性降息，也不宜理解为能够长期化，更不应理解为政策利率会补降。
　　对于债券市场，当前正处于2022年的第三次（也可能是最后一次）卖出机会。
　　5年LPR下调，主因房贷利率需要补降
　　此前房贷利率过高是此次LPR非对称式降息的主要原因。
　　回顾08年以来历次稳增长时期，房贷利率降幅均大于一般贷款利率。2009年、2012年、2016年三轮稳增长时期一般贷款利率与房贷利率最大利差分别达到146bp、98bp以及113bp。
　　但本轮稳增长中，房贷利率降幅远小于一般贷款利率，且房贷利率高于一般贷款利率，自2019年至今一直维持在较高水平。当前房地产需求端疲软，我们认为目前房贷利率存在补降的需求，以缓解房地产市场压力，提振房地产信心。
　　房贷利率居高不下，主要是由于近年来监管对房地产市场态度逐渐谨慎所致。
　　自2019年后，为了遏制房价的过快上涨以及地产高杠杆风险，房地产政策出现实质性收紧。2019年12月中央在中央经济工作会议中再次强调住房不炒，并在2020年八月出台房地产＂三道红线＂，货币政策也在房地产端不断收紧。
　　回顾自2019年以来的8次LPR降息中，先后出现7次非对称降息，其中前6次非对称式降息均是1年期LPR降幅大于5年期，导致5年期LPR与1年期利差从最开始的60bp逐渐拉大到本次降息前的90bp。
　　此外，在5年期LPR未变的情况下，2020年下半年房贷利率甚至出现了明显的上行，多次LPR的非对称式降息和房贷利率上行均清晰地表明央行此前对房地产的态度一直是偏谨慎的。
　　图1：近期房贷利率与一般利率出现剪刀差
　　但近期央行政策发生了明显变化，2022年5月15日下调首套房LPR利率20bp，2022年5月20日下调5年期LPR15bp，两次降息目标非常明确：一是为了刺激房地产复苏，二是通过下调5年期LPR带动此前过高的房贷利率同步下降，同时也可以修复近期信贷结构中中长期信贷持续低迷等问题。
　　在本次5年期LPR降息前，5年期与1年期LPR利差达到90bp高位，此次LPR调降后利差下降为75bp，距两者历史最小利差60bp依然有15bp的可修复空间。
　　图2：5年期与1年期LPR利差收窄，但仍有进一步修复空间
　　流动性过量宽松，是临时性的短期政策安排
　　当前隔夜利率1.3-1.4%的目的和持续时间是市场关注的关键问题，我们认为目前流动性宽松只是央行应对危机状态的临时、短期的货币政策安排。
　　货币市场利率围绕政策利率，是利率市场化改革之后的基本框架，各国均是如此，中国也不会例外。
　　因此，我们认为，隔夜利率低于政策利率并非正常状态，是应对近期受疫情影响的危机状态的临时安排，类似2018年12月至2019年1月股市下行、2019年6月包商事件、2020年4月疫情冲击、2020年12月永煤事件，四次持续时间均不超过2个月。
　　从前四次经验看，此种操作不宜理解为隐性降息，也不宜理解为能够长期化，更不应理解为政策利率会补降。
　　当前的央行政策组合
　　2022年3月疫情以来，市场一直存在或强或弱的宽货币预期，但从央行操作来看，3月、4月、5月均未降低OMO、MLF、1年LPR利率，仅5月下调5年LPR利率（-15bp）、首套房贷加点（-20bp）。
　　货币政策依然面临汇率、通胀以及货币政策空间有限这三大约束。
　　汇率方面，近期央行表态要密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡，央行的货币政策目标正逐渐从＂以我为主＂调整为内外兼顾，关注外部经济体。当前人民币汇率面临较大的贬值压力，中国央行难以完全无视美联储等全球央行的加息、紧缩。
　　通胀方面，无论是居高不下的PPI、粮食价格、猪肉价格压力、还是稳增长下的需求上升可能，均指向CPI不可能长期处于低位，4月CPI已经回升至2.1%，后续的通胀压力不得不重视。
　　货币政策空间方面，考虑中国潜在增速较疫情前下行之后，我们当前的政策利率也并不算高，下降空间已经非常有限，利率应当与潜在经济增速匹配，不宜过度降息，降准空间也是类似的逻辑，因此国内货币政策有空间但非常有限。
　　我们认为，当前的货币政策组合是：
　　（1）不将宽货币作为主要稳增长手段；
　　（2）对房贷利率过高进行纠偏；
　　（3）短期流动性过量充裕以应对短时疫情扰动。
　　当前正处于债市第三次卖出机会
　　我们认为LPR调降主要是为了托底房地产，引导房贷利率补降。从OMO、MLF利率不动来看，宽货币依然存在较强制约。
　　近期债市对不利因素反应钝化，收益率依然维持较低水平，市场的理由主要有以下几个：
　　一是经济回升是不确定的未来，而资金面宽松是当下的现实，因此，只要资金面不紧，那么就可以免疫不利因素；
　　二是当前仍处于稳增长时期，货币政策大概率不存在收紧可能，因此持债风险不大；
　　三是即使经济出现上行，也难以看到强复苏，因此债市收益率上行空间有限。
　　针对上述市场观点，我们提出如下思考：
　　首先，1年期以内品种按照资金宽松利率定价有合理性，但按照预期理论，当下的资金利率对1年以上品种不应成为主要定价理由，因为当前的资金面宽松是短期安排。
　　其次，债市收益率上行可能发生在资金利率上行之前，例如2020年4月30日债市收益率开始上行，而资金利率上行发生在2020年5月中旬，滞后于债市收益率上行。同时，债市调整并不需要央行货币政策收紧。例如在2016年上半年、2019年9至11月这两轮债市调整中并无央行货币政策收紧，债市收益率依然可以上行30bp。
　　再次，预设经济一定是弱复苏是有问题的，与2020年相比，的确出口、疫情、地产都不能同日而语，但是，此次我们是通过财政政策发力来稳增长，类似2020-2021年的美国，2009年的中国。根据历史经验来看，财政稳增长往往并不是弱复苏。在经济刚开始上行阶段就预设复苏幅度有限，可能会面临较大风险。
　　在资金面偏松可能持续到6月中旬的情况下，我们无法判断未来两周债市收益率会如何变化，因为历史上资金利率异常低位的四次时期，债市收益率变化的经验各不相同。
　　我们认为，当前债市正处于第三次卖出机会（前两次分别是2022年1月、2022年4月，详见相关报告；第三次可能是最后一次）：
　　（1）如果收益率能够下行，那么我们建议降低组合久期；
　　（2）如果收益率没有下行，则建议在6月中旬前通过定投的形式降低组合久期；
　　（3）不宜低估经济复苏的强度，越上越买风险很大，2022年十年国债收益率存在上行至3.0%以上的可能性。
　　风险提示： 政策变化后续不及预期；国内疫情反复。