人无股权不富，马无夜草不肥。 2010年-2016年这段时间里是股权投资丰收年，虽然从2012年11月到2014年1月IPO整整暂停了247个交易日，但随着电商和移动互联网带动的繁荣，唯品会、聚美优品、阿里巴巴、京东相继美股上市；陌陌、新美大、58和赶集、小米、Uber、滴滴个个让创投机构赚得盆满钵满。众多创投机构都取得辉煌战绩，股权投资也成为人们津津乐道的话题。 2016年，＂乐视七子＂拆分出不少股权项目，卖得都很不错，越来越多的投资人开始接触私募类的股权投资基金，知名或者不知名的财富管理机构大量发行股权产品。熙攘鼎沸中，各自做着财务自由的白日梦。 为什么会出现大量的股权基金？ 老牌的财富管理机构在快速成长过程中都涉及过资金池业务，什么员工宝、某信宝、某银汇等等，都是清一色的吸储工具。 这是很正常的一件事情，资金池有资金池的好处，比如手握充足资金的机构，遇到好的项目可以马上投进去，如果等项目评审后再去募资，期间可能会产生些不确定性。优质项目不等人，你慢一步可能就没了。 资金池的坏处一个是增加了持币的成本，另一个是增加了管理成本，第三是增加了操作层面的风险。有些机构拿着钱没去投项目，最后为了兑付高利息不得不走上借新还旧的不归路。 一些比较有＂远见＂的财富管理机构转型较早，将资金池项目替换成股权项目。股权项目是投资属性，不需要刚性兑付，项目出了问题，解决就好了。即使遇到了非常糟糕的情况，也有合理的方式与投资人进行沟通，掌控节奏的是财富管理机构的创始人和管理者。 有些机构转型得慢，或者只是在形式上将赤裸裸的资金池替换成股权项目，这叫明股实债：底层构筑一些债权或者收益权，发行股权产品来募集资金，再用商业楼盘、不良资产包或者一些票据资产来包装，大部分投资人很难穿透到底层看明白。 从中基协的数据看，当前私募基金中股权、创业类基金数量占了绝大部分。当然，这当中有真正投股权部分，以及明股实债的部分。 我们今天要讨论的不是明股实债，而是＂伪股权＂项目。什么叫伪股权项目？这是我临时起的名字，为了不引起混淆，我给出一个明确的定义：以契约型基金形式募集资金投向未上市企业的股权项目，称之为＂伪股权＂项目。 这类股权基金非常普遍，可以说大部分投资人认购的股权基金都是以这种形式投出的。其交易结构简化如下： 有些机构一般会设立些投资公司或者资管公司，持有私募基金管理人证书，作为这只股权基金的管理人。投资人的资金打入契约型基金，然后作为LP份额进入到有限合伙企业，基金管理人作为GP进入。有限合伙企业按照投资协议向被投企业支付股权（未上市）对价，然后进行工商变更登记，这样有限合伙企业在法律上就成为被投企业的股东了。 契约型基金没有法律实体，不能持有企业的股权（但可以持有股票，比如证券投资基金可以直接购买上市公司股票）。所以要通过资金募集来控股一家企业，就必须嵌套有限合伙的结构。 这种操作下，就涉及到现行证券法、公司法以及IPO规则提及的＂第三类股东＂。 ＂三类股东＂通常是指企业股东中存在的契约型私募基金、资产管理计划和信托计划等资管产品。根据现行证券法、公司法和首发上市规则等的基本要求，公司股权结构的稳定性以及控股股东和实际控制人的明确性是基本审核条件，因此拟上市企业若存在＂三类股东＂，其通常会受到监管部门比较严格审慎的监管核查。同时由于新三板方面政策因素的影响，新三板拟上市企业中，＂三类股东＂问题显得尤为突出。 以上这段话比较繁琐，其实大家记住关键的一条就行，按照证券法以及IPO首发相关规定：被投企业上市之前，所有第三类股东必须被＂清理＂。 什么叫清理？就是你们这些投资人要把手上持有的股权份额交出去。这就涉及到几个问题：交给谁？以什么价格交？ 一般来说，清退时是通过老股转让方式进行的。受让对象要么是原股东（创始人/实控人），要么就是其他单一机构。而转让的价格则根据投资协议来定，未必是根据外围的估值，毕竟后者是不公允的，如果投资协议中没有涉及到，就可能产生一些分歧。 这些问题的细节，就要看当初一揽子投资协议是怎么签的了。有些协议条款当时拟定的时候不是太稳，投资人就要吃亏，其中也有实控人通过司法途径来清退＂三类股东＂的，科顺股份（300737）典型的一个例子，通过司法判决来促成三类股东和实控人的协商，以及最后的退出。 所以，并非你认购的基金投中了能IPO的企业就一定赚钱，因为你还可能面临第三类股东清退问题。打款之前，最好把所有相关的投资协议都看一看，特别是最后退出的环节，也就是说，如果对最终上市前三类股东清理方面的条款没有明确投资人的权力，最糟糕情况下原始股东是以本金金额进行回购，连利息部分都可能存在争议。 明股实债和伪股权这两类占据了股权、创业类的大部分。那么，真正的股权投资是怎样的呢？ 一个是机构或者自有资金直投。如果要募集的话，发行有限合伙备案，名额不超过15个，而且这15人都要登记签字变更，这样才能认定为＂企业股权结构清晰＂。也就说，你们看到的那些契约型股权基金，都不是真的股权，这就像开在上海的重庆火锅，都说自己是正宗的。 而且，专业投股权的机构没有很庞大的募集端，更不是以销售驱动的模式。有些投资机构做的领域非常窄，比如只投医药制造、只投芯片科技等，精耕细作到一定程度，才能成为真正的专家。 股权投资对投行能力要求是非常高的，要能够投中好的企业，最后能成功上市，上市后能成功退出，非常不容易。我们看下数据就知道： A股市场上，基本上都是早年布局，即便是Pre-IPO，也是要提前1年左右，否则就是去接第三类股东退出的那轮，价格空间已经不太大。2019年比较关注的是科创板，一些机构早就持有了充分的优质筹码等待收割。 很多机构喜欢吹海外上市的，我们顺便看看香港和美国资本市场的概况。 红筹大多是使用VIE架构在香港上市的公司，到2018年有164家，全部在香港上市的是431家。 香港上市的市盈率普遍比大陆普遍要低。不过进入2017年达到了峰值，现在又开始回落，不过整体上还是要比2011年-2016年这段时期要高。 美国市场，自从2003年到现在一共200多家中资上市，这两年增长明显。募集量方面，2017年到现在都很活跃，近120亿元。这得感谢马爸爸开了个好头。 最后看下中国的资本市场，需要注意新三板、地方四板（Q、E、N）等，这些都没有什么流动性，算不得＂上市＂。这类板块，在香港资本市场上也有，比较容易迷糊人，特别是当前一些机构宣称要去HK上市，基本就是香港的Q、E、N板，这股权还不如换些现金来的实在。 股权投资，哪有那么简单，在你做发财梦之前，最好先确定下，自己投的是真股权吗？ 说不清底层信息的理财产品都是瞎扯淡，不披露底层协议的营销推介都是耍流氓。 北京牛投邦科技咨询有限公司