中国中免深度分析研究

　　一 . 公司介绍
　　国内免税行业的绝对龙头企业，也是唯一以免税业务作为主业的上市公司，为了突出免税主业，2020 年 6 月，公司更名为中国旅游集团中免 股份有限公司（简称中国免）。
　　大股东中国旅游集团持有 53.3%的股份，实际控制人是国务院国资委。
　　二 . 聚焦免税主业，向旅游零售延伸，业绩持续发力
　　公司净利润 11 年增长 14 倍。公司自 2009 年上市以来，业绩 持续稳健增长。2009 年公司收入 60.65 亿元，归母净利润 3.13 亿元；到 2019 年公 司实现收入 479.7 亿元，归母净利润 46.3 亿元。11 年间，公司收入增长了 7 倍， 净利润更是增长了 13.8 倍。
　　免税业务11年间毛利增幅高达 27倍。由于免税业务具有高毛利、 高增长的特点，公司自 2014 年开始全面发力免税业务，2017-2018 年相继并购日上 （中国）和日上（上海），成就行业霸主地位。公司免税业务收入从 2009 年的 22 亿元增长至 2019 年的 458 亿元，累计增幅近 20 倍；毛利也从 8 亿元增长至 229 亿 元，累计增幅更是高达 27 倍以上。
　　公司有息负债低，且货币资金存款利息收入较高，公司财务费用率长期维持在 0 左右，因此，公司期间费用以销售费用及管理费用为主。
　　2015-2019 年公司净利率一直稳定上升。2018 年与日上并表后机场免税较低的净利率拉低整体净利 率导致18年降低，整体是提升，并且公司 ROE 逐年提高，突破 20%
　　历史上的好学生：中国中免拥有良好的现金流状况，对外部资金诉求小，ROE 和分红率均稳定在较高水平。截至到目前，中国中免仅有一次外部融资， 2013 年非公开定增 9624 万股（发行后股本数增加 11%），募集净额约 25 亿元，用于投资三亚海棠湾购物中心项目占用上游供应商资金的能力不断增强，占用上游供应商资金的能力不断增强，
　　三 . 未来企业增长点：
　　海南旅游大发展的格局明确，作为旅游业子行业的免税也可能将能享受到海南国际旅游到建设的推动。目前，海南离岛免税在内循环和消费回流的大背景下，随着国内外疫情逐渐得到有效控制后，海南离岛免税发展有望继续获得成长空间。
　　我国仅发放 10 张免税牌照，其中由中免实际持有 3 张
　　三亚市内店对公司净利润贡献率较高。三亚市内免税店有限公司系公司全资控股孙公司，自 2014 年9 月开始经营免税业务以来，营业收入保持较高增长，2018 年和 2019 年的营业收入分别为 80.1 亿元、104.65 亿元，同比增速分别为 31.66%和 30.65%，年均复合增长率为 25.30%。免税销售净利润方面，三亚市内免税店同样也表现出较高且稳定的增长率，从 2016 年同比增速 12.9%，经过 2017 年同比增速 70.6%的最高点后，在 2019 年增速达到 28.48%，年均复合增速为 31.65%，在 2019 年的完成 14.21
　　亿元的净利润，占当年公司免税商品销售净利润的 30.46%。2020 年上半年，在离岛免税新政未出台和执行的情况下，公司三亚市内免税店实现营收 59.77 亿元，同比增长 12.16%，归母净利润 5.95 亿元，同比下降 28.57%，占公司归母净利润 63.91%。
　　三亚海棠湾免税购物中心
　　于 2014 年 9 月 1 日开业，为全球规模最大的单体免税店，2020 年伴随公司主动营销的持续投入、三亚国际免税城二期投入使用及免税消费限额提升，三亚国际免税城的多元消费业态进一步成熟，进店率和客单价的成长空间持续释放。
　　增长点：
　　公司业绩持续迅速回暖，总结大概如下三点：
　　1）大力发展线上业务，线上直邮销售成为业绩新增长点；
　　2）海南离岛免税购物新政放宽购物限制，离岛免税市场量价齐升，高毛利奢侈品销售
　　拉动利润增长；
　　3）海内外疫情差异加速消费回流，公司开展大规模折扣促销活动拉动消费增长。
　　投资逻辑 投资37亿元打造三亚一期2号地，比邻公司核心三亚国际免税城，定位免税+酒店，引进高端奢侈品牌，助力海棠湾项目整体升级，乐观预计免税商业部分有望2022年年底建成； 三亚免税扩容+海口国际免税城建设，公司海南离岛免税业务＂一南一北＂卡位优势强化
　　风险点：
　　免税牌照逐渐放开，行业从垄断走向竞争，对中免会有一定影响，到底影响多少，目前还看不出来
　　① 一方面，政府虽然鼓励免税市场适度竞争，
　　② 另一方面，长期来看，获得免税牌照并不能一劳永逸
　　③ 2021年动态估值相对不低，近期股价也受市场风格切换的部分影响。
　　三亚新机场建设投资有限公司因未编制海洋环境影响报告并未经海洋行政主管部门审查 批准建设海洋填海工程一案，经现场查取证，决定作出责令停止施工。三亚新机场的建设受制于环保监管，建设仍存在不确定性。
　　总结：
　　中长期来说：
　　一看海南南北＂大型市内店+机场＂免税项目持续扩容下的成长空间；
　　二看免税业务线上线下协同发力；
　　三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，免税行业的规模壁垒极强，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡