经济数据视角下的降息逻辑

　　事件：
　　1月17日，国家统计局公布2021年12月及全年经济数据，同时央行超额开展7000亿元MLF和1000亿元公开市场逆回购操作，二者中标利率均下降10个基点。
　　具体来看，2021年全年GDP不变价同比为8.1%符合市场预期，四季度GDP不变价同比4%，两年复合同比5.24%较上季度抬升0.34个百分点。经济整体表现尚可，但房地产投资的加速下探，信贷社融的稳而不宽，消费在疫情反复之下表现出一定的脆弱性，以及生产和制造业投资对出口的较强依赖，这些均构成了当前宏观经济中的重要隐忧，而这或许也正是为何央行会选择在国家公布12月经济数据后借势降息的重要原因之一。
　　降息点评：
　　1月降息的时点在市场预期之中，而10BP的降幅略超市场预期。至于此次降息的时点和幅度的选择，我们认为可以从国内外两方面理解：其一，从国内来看，我们此前认为降息操作需要一定的触发因素，如房地产投资增速大幅下探，内需的疲弱，通胀数据的回落，社融信贷的持续不振等。而12月的经济数据也表明当前四个触发条件似乎均已满足，当前宏观经济确实压力不小，故在MLF到期之日借势降息对未来经济形成一定支撑，在时间点上符合预期。其二，从外部来看，美联储鹰派气息愈演愈烈，留给中国货币政策的时间窗口有限，一次10BP降幅可能更为合适。从美国联邦基金期货利率的定价来看，当前全球资本市场的一致预期为美联储第一次加息将在3月开启。而回顾2000年以来美联储的两次加息周期，中国从未在美联储开启加息周期之后有进行过反向降息操作，全球货币政策收紧的外溢性影响不言而喻，央行有必要把握宝贵的时间窗口支持实体经济。
　　往后看，1月20日预计一年期五年期LPR将同步调降，但出于对＂房住不炒＂的基调考虑，与房贷挂钩的五年期LPR降幅可能不同。此外，稳增长诉求未改，时间窗口仍在，一季度有可能继续利用珍贵窗口期降准甚至降息，改善市场对宽信用信心不足的预期。同时我们也需厘清，在全球流动性收紧浪潮下，我们看到的大概率只是一个短期的宽松。实际上，在2020年疫情出现后，我们的货币政策宽松力度从时间和幅度看也均不及以往。中国央行整体会珍惜货币正常化的空间。
　　经济数据点评：
　　【工业生产】：
　　12月工业增加值当月同比4.3%，超出市场预期，两年复合同比5.8%，较上月抬升0.4个百分点。具体来看，12月的工业生产呈现出3大主要特点：
　　其一，出口景气主线延续，工业企业出口交货值两年复合同比12.5%，较上月抬升1.6个百分点，产销率98%，较上月抬升1个百分点。而出口相关的金属制品业，计算机通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业，电器机械及器材制造业等两年复合同比增速，分别为8.7%，11.7%，8%，6.2%和10.6%，保持高增。
　　其二，汽车缺芯问题有显著改善，行业产量大幅恢复。12月汽车制造业两年复合同比增速6.2%，较上月大幅抬升3.3个百分点。具体产量方面，12月汽车、轿车产量两年复合同比增速分别为4.9%和9.2%，较上月分别大幅抬升4.7和8.5个百分点。
　　最后，能耗双控逻辑主线边际有所变化，＂开源＂力度仍在，＂节流＂似有松动。开源方面，12月采矿业两年复合同比增速为6.1%，较上月大幅抬升2个百分点，其中原煤产量两年复合同比5.2%，较上月抬升2.1个百分点，能源保供如火如荼。节流方面，12月较前两月存在显著变化，即高能耗行业的生产有大幅抬升，12月黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业四大高能耗行业两年复合同比分别为3.9%、1.5%、3.6%和4.3%，较上月分别抬升5.2、0.1、1.9和0.3个百分点。其中钢材产量两年复合同比高达3.4%，较上月大幅抬升6.2%。对此，我们认为原因可能来自于两点，首先，在中央经济工作会议＂不可毕其功于一役＂的纠偏定调之下，虽然政府没有公开表态要放松能耗双控监管，但在实际操作中，各地对能耗双控导致的限产在边际上可能确实有所放松的。其次，9至11月的持续限产在一定程度上给12月留下了一定的空间。以粗钢为例，虽然12月产量两年复合同比增加不少，但全年103279万吨的产量依然达标（即：工信部要求的2021年产量低于2020年的106477万吨）。
　　【消费】：
　　12月冬季疫情多发，内蒙古，浙江，陕西疫情相继爆发疫情，此外全国多地也有零散本土病例出现，相应地区防疫管控措施升级，社零表现大幅低于市场预期。12月社会消费品零售总额当月同比1.7%，两年复合同比增速3.1%，较上月大幅回落1.3个百分点。10月11月的消费刚刚走出暑期疫情阴霾，回归疫后增速中枢，12月则再次因疫情受到重创。而当前疲软的消费数据也再次表明，疫情反复对消费冲击仍然不可忽视，内需的提振也依旧道阻且长。 具体来看，消费分项总体几乎均有走弱，但走弱程度有所分化。分区域来看，城镇消费两年复合同比4.3%，较上月大幅回落1.4个百分点，乡村消费两年复合同比4.3%，较上月回落0.9个百分点。分类别来看，12月商品零售两年复合同比增速3.7%，较上月大幅回落1.6个百分点。其中可选消费下降较为显著，金银珠宝、通信器材两年复合同比分别为5.5%和10.2%，较上月分别回落9.3和9.8个百分点。而地产后周期相关的家用电器、建筑及装潢和家具类消费两年复合同比则分别为2.2%、10.2%和-1.4%，较上月分别下降3.6、0.4和3.2个百分点。
　　【房地产投资】：
　　12月房地产投资、新开工面积和竣工面积当月同比增速分别为-13.9%、-31.2%和1.9%，两年复合同比分别为-3.0%、-14.4%和0.9%，较上月分别大幅回落6、5.1和8.2个百分点。销售端来看，12月商品房销售面积两年复合同比-3.0%，较上月回落1.2个百分点，销售端的再度走弱也表明了当前无论是开发商还是消费者对行业的信心均不是很足。投资端来看，房地产投资两年复合同比增速自2021年5月以来，已经连续7个月持续回落，12月更是落入负数期间，也再次印证在＂三道红线＂、房贷集中度管理和集中供地的三位一体政策框架之下，房地产行业高杠杆和高周转的扩张模式已经有了实质性改变。在整个＂房住不炒＂的基调之下，当前政策在边际上的放松，更多还是从呵护刚需和保障房地产公司平稳运营出发，难以逆转房地产投资增速的持续下探。也再次印证我们此前年度展望报告中的观点，2022年全年房地产投资或将首次出现转负，而房地产行业的持续下探，也正是2022年中国经济可能面临的重要挑战之一。
　　【基建投资】：
　　12月基建投资（不含电力）当月同比-0.6%，两年复合同比-0.3%，较上月回落0.2个百分点。受天气等因素影响，年底为建筑业等户外施工淡季，故当前基建表现其实符合预期。往后看，12月16日，在国新办《就加强和完善地方政府专项债券管理情况例行吹风会》上财政部副部长许宏才就2022年专项债发行＂早准快＂的要求来看，我们预计2021年下半申报的基建项目在2022年上半年将会陆续上马，而提前下达的1.46万亿专项债额度（截至1月14日，各地已经公布地方债发行计划约为1.15万亿元）也将在财政部的推动下于一季度尽快发行使用，形成实物工作量，2022年一季度基建表现边际将有改善。但同时需要注意的是，当前中央并未放松地方政府隐性债务监管，且对财政提质增效要求有所抬升，叠加当前优质项目数量可能不足，故基建发力的程度可能不会过高。
　　【制造业投资】：
　　12月制造业投资当月同比11.8%，两年复合同比增速11.0%，较上月回落0.2个百分点，表现依旧强劲，出口景气的主线逻辑持续演绎。往后看，随着海外疫情的反复，全球供应链问题的解决仍需时日，上半年中国出口表现的韧性依然存在，在此背景之下中国制造业投资表现将具有支撑。 具体来看，中间品相关的金属制品业、化学原料及化学制品制造业两年复合同比增速分别为1.1%与6.9%，较上月分别抬升0.5和1.1个百分点。资本品相关的专用设备制造业、电气机械及器材制造业两年复合同比分别为10.2%与6.7%，较上月分别抬升1.4和1.2个百分点。而高新技术相关的计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业两年复合同比分别为17.3%与19.2%，较上月分别微落0.6和0.1个百分点，依旧保持高位。
　　风险提示：疫情反复超预期，财政发力超预期，美联储货币政策超预期。
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