建筑行业2022年投资策略逆周期调节风起，绿色建筑起航

　　（报告出品方/作者：申万宏源，李峙屹）1.逆周期调节带来基建投资机会
　　1.1 经济下行，市场对基建拉动投资存在期待
　　稳增长背景下市场对基建投资有所期待
　　三季度单季GDP增长4.9%，地产、制造、 消费和出口均有所走弱，经济存在下行压 力； 稳增长背景下，市场对基建投资存在期待。
　　1.1.1 地方政府致力优化债务结构
　　地方政府致力于清理地方债务和隐性债务：21年12月，中央经济工作会议指出坚决遏制新增地方政府隐性债务；
　　1.1.2 大型央企降杠杆考核要求完成，约束减轻
　　2018年7月，国资委提出降杠杆考核要求， 要求建筑央企20年资产负债率降至75%以下。2019年11月，国务院发布《关于加强固定 资产投资项目资本金管理的通知》，投资类 项目占资本金比例不得超过50%。
　　1.1.3 严防地方政府债务下，城投公司融资渠道紧缩
　　地方城投平台融资渠道紧缩
　　政府融资职能减弱，防风险下地方平台融 资环境趋紧；地方城投平台非标融资受到严监管，非标 融资减少。
　　1.1.4 金融企业向城投公司提供资金支持有限
　　投融资环境走向规范、标准化，对城投主体资金支持有限
　　23号文提出国有金融企业不得为地方政府及部门提供任何形式融资；资管新规限制非标业务开展，对城投公司资金支持有限。
　　1.2 地方政府表外融资途径受阻，表内担当重任
　　17年至今地方政府新增表外融资逐步减少，表内债券融资占比提升。严调控下地方政府致力于优化债务结构，对于新增债务以表内债券融资为主；2020年全国地方政府债务新增9.09万亿，债券融资占比由19年53.3%提升至20年60.2%。
　　1.3.1 八大建筑央企收入稳步提升
　　受降杠杆考核要求影响，建筑央企经营 向高质量方向转变。 受降杠杆考核影响，央企有息债务增速 下降，21H1同比增长8.4%。
　　1.3.2 存量时代行业龙头优势体现，集中度不断提升
　　存量时代行业龙头优势体现，受益集中 度提升。央企、国企累计新签订单增速超过行业 水平，行业市占率加速提升。
　　1.4 预计22年我国基建投资增速为4.5%
　　各项融资渠道收紧下，预计我国22年基建投资增速为4.5%。 预计22年我国公共财政支出同比增长5.5%，全国政府性基金支出减少3.0%，其中土地出让 金减少5.4%，专项债新增3.35万亿。
　　1.5 合理扩大有效投资涉及内容变革
　　适度超前开展基础设施投资，深化内容变革事半功倍 。21年12月中央经济工作会议指出适度超前开展基础设施投资，重点领域和薄弱环节成为发力点。
　　1.5.1 投资的项目内容更加追求效率
　　关键领域和薄弱环节发挥投资促进作用。新基建、旧改、重大领域基础设施建设将作 为主要抓手，涵盖交通基础设施、水利、能 源、环保、城市管网等领域。
　　1.5.2 结构向新基建倾斜——重创新+补短板
　　从各地区2021年公布的投资计划来看，18个省市重点建设项目总投资计划约43.6万亿， 23个省市2021年合计投资计划约10万亿，从具体项目清单来看，重点投向广义新基建 领域，着力产业创新和基础设施补短板惠民生。
　　1.5.3 地方政府换届完成，新视野新征程
　　地方政府换届完成有望打开投资新局面 。21年末、22年初各地方政府进入换届期，换届完成后项目储备增加，投资体量有望提升。
　　1.6 顺应投资时钟，把握建筑股投资逻辑
　　低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益 。 建筑板块获得超额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分 反映（如估值、仓位等）。
　　1.6.1 高股息央企持续破净为哪般？
　　建筑公司为负债扩张型企业，资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力 遭遇质疑。
　　1.6.2 以中国交建为例，稳增长下预计投资类项目现金流 将持续好转
　　以中国交建为例，在业绩稳增长、维持现有投资规模情况下，未来投资类项目现金净额 持续好转： 考虑部分长期应收款回款进入经营性现金流，综合考虑经营性和投资类项目现金流净额，预计 2024年即可由负转正。
　　1.6.3 减值计提比例提至最高，建筑央企仍然破净低估
　　选取中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国 交建为样本，得到历史上各资产项目减值最 高计提比例，由于公司所处行业一致，在此 考虑极端情况：公司21年上半年资产计提比 例为历史最高值进行压力测算。
　　1.6.4 若当前市值合理=建筑央企需额外计提10%以上的减值 损失
　　多数央企需额外计提10%以上的减值损失，其中，中国中铁、中国铁建、中国交建 额外计提比例分别为18.6%、19.0%、12.6%，总减值比例将达到19.2%、19.2%、 12.8%。
　　1.7.1 建筑企业低估，有久期，向高质量发展
　　建筑央企存量时代拥有极强竞争优势，从短期资产质量角度看，当前普遍被低估，逆周期调节背 景下投资有望提升，从长期角度看，纷纷布局向高质量转型发展，有望在维持久期的同时维持 ROE。2.能源结构变革，电力工程繁花似锦
　　2.1 碳中和背景下电力工程板块成为基建重点投资方向
　　我国碳中和承诺标志着我国碳减排目标向2 靠拢，预计2050年非化石能源占比在 75%以上。 双碳背景下新能源投资景气度提升，2021年11月8日人民银行推出碳减排支持工具亦体现国家 支持态度，预计＂十四五＂期间电力工程板块成为基建重点投资方向。
　　2.2 深度电气化带动终端用电需求，预计2030年总电力需求 12.1万亿度
　　非化石能源消纳媒介主要为电力，行业深度电气化带动用电需求 。 我国碳减排最可行的路径为：电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化； 电气化带来用电需求提升，以完成＂2 目标＂为基准假设，估计2030、2050年电力需求分 别为12.1、21.7万亿度，未来10年、30年CAGR为4.9%、3.6%，非化石能源电力需求6.3、 18.0亿度，未来10年、30年CAGR为11.5%、7.4%。
　　2.3.1 供给：水电易开发流域基本开发完毕，新增装机有限
　　水电易开发流域基本开发完毕，新一轮投产规模有限，装机增速永久性放缓。我国水电已经历数轮投产高峰，目前剩余优质可开发资源（雅江下游等）屈指可数。
　　2.3.2 供给：核电审批停滞影响显现，2023年投产断档
　　＂十三五＂前期核电审批停滞影响显现，＂十四五＂ 投产期存在断档 。由于2016、2017以及2018年底之前我国未审批新核电机组，根据建设进度，预计2021、 2022年为我国核电机组投产小高峰，2023年为核电投产空档期。
　　2.3.3 供给：＂十四五＂煤电装机CAGR仅为1.79%
　　新型电力系统将以新能源为主体，煤电更多担任深度调峰和生物质耦合发电任务，＂十 四五＂煤电装机CAGR仅为1.79% 。双碳目标下新型电力系统构成将以新能源为主，煤电在电力系统的任务由主力发电转向为深度 调峰和生物质耦合发电。
　　2.3.4 供给：预计＂十四五＂ 风电累计新增装机225GW
　　风电项目投资价值显现。风电投资构成以发电机组为主（70%），工程 支出占比约19%（包含土建、安装和电气工 程）。
　　2.3.5 供给：海上风电有望成为下一个市场投资热点
　　海上风能稳定且不占用陆地资源，具备发展潜力。海上风电风能资源稳定、不占用土地资源，具备较好的发电属性。投资建设成本高阻碍海上风电发展，当前海上风电仍面临巨大技术难题，风电机组建设成本高， 海上施工作业难度大，施工装备市场不成熟等问题均阻碍海上风电大规模商业化应用。
　　2.3.6 供给：预计＂十四五＂ 光伏累计新增装机355GW
　　受益政策推进，年新增装机规模有望持续提升。光伏项目投资以设备及安装、建筑工程为主，占比分别为77%、14%，光伏设备成本下降将对 项目总投资产生较大影响。
　　2.3.7 供给：分布式光伏空间广阔
　　光伏成本下降给分布式光伏产业化以及产品带来了发展机遇。根据国际可再生能源机构(IRENA)报告数据，自2010年以来，光伏成本下降了82%，是所有 可再生能源中降幅最大的发电方式。
　　2.4 预计十四五期间我国累计发电装机容量提升8亿千瓦
　　新能源及火电装机中性偏乐观假设下，预计十四五总发电装机提升8亿千瓦。
　　2.4.1 预计2021-2030年电源侧总投资9.15万亿
　　预计未来十年电源侧总投资9.15万亿，风电和太阳能发电投资CAGR为8.06%。
　　2.5 上游发电侧投资提升，带来电力产业链整体发展机遇
　　以新能源为主的电源侧投资提升，带动整体电力产业链投资需求。我国地域辽阔，发电场地集中在北部和西北部，输电需求催生电网侧投资。（报告来源：未来智库）
　　2.5.1 特高压助力优化我国能源资源配置
　　特高压满足我国能源输送需求，促进清洁能源发展。我国自然资源分布不均，存在用电富余与用电缺口的区位差异。
　　2.5.2 我国累计建成22条特高压线路
　　截至20年末我国累计建成22条特高压线路，其中国家电网承建18条，南方电网4条。
　　2.5.3 特高压进入新一轮建设热潮，柔性直流成为焦点
　　我国特高压建设数量年份不均衡，当前进入新一轮建设期。2006年我国特高压进入实验探索阶段，期间经历两轮发展高峰。
　　2.5.4 预计＂十四五＂期间特超高压、智能数字化电网成为 重点投资方向
　　根据国家电网和南方电网规划，＂十四五＂期间国家电网拟投入约2.23万亿元，推进电网 转型升级，南方电网规划投资约6700亿元，特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。
　　2.6 新能源消纳问题催生储能建设投资需求
　　新能源装机快速提升，配套储能需求加大。
　　2.6.1 抽水蓄能是解决新能源消纳技术最为成熟的方式
　　当前我国抽水蓄能装机占总储能装机89.3%，担当储能主力军。
　　2.6.2 我国抽水蓄能投产和在建规模均处于世界首位
　　截至20年末，我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦，主要分部在华东、华北、华中和 广东地区，在建抽水蓄能电站总规模5393万千瓦。
　　2.6.3 抽蓄电站电价形成机制已经理顺，行业十年投资规模 约5000亿
　　633号文理清抽水蓄能电价形成机制，明确容量电价资本金内部收益率按6.5%核定，解决了 长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题，行业发展按下快进键。
　　2.7 BIPV项目经济性日益提升，保守估计IRR在9%以上
　　未来随着投资成本不断下降，BIPV将逐步更有经济性，但考虑电价下行，将抵消成 本下降红利。
　　2.7.1 分布式光伏新建有市场-2025年新建工商业建筑潜 在分布式光伏装机15GW/年
　　考虑到当前成本、认知等因素制约，新建建筑中预计仍以公共建筑及工商业建筑率先采用 BIPV，住宅发展相对滞后。
　　2.7.2 分布式光伏存量空间大-总屋顶存量装机规模 444GW
　　整县（市、区）推进助力打开存量市场，存量改造空间大。
　　2.7.3 整县试点方案下发，各地积极参与筹备建设
　　2021年9月8日，国家能源局公布整县屋顶分布式光伏开发试点名单，各省共计676个报送试 点县（市、区）全部列为开发试点城市，多个地区积极筹备建设。
　　2.8 电力工程企业有望享受电力全产业链发展机遇
　　电力工程建设存在一定专业和技术壁垒，市场由龙头公司占据。3.绿色建筑乘保障性租赁住房东风启航
　　3.1.1 保障性租赁住房受政策青睐，投资建设驶入快车道
　　政策加码幅度大，保障性租赁住房建设有望加快。国家密集出台相关政策，将＂租赁住房＂放到空前高度。
　　3.2 保障性租赁住房有望率先成为绿色建筑承载主体，促 进建筑业降碳
　　绿色建筑处于起步发展阶段，有望搭乘保障性租赁住房东风快速发展。 建筑业全过程碳排放占全国碳排放比例较高，减排至关重要。
　　3.3 装配式建筑是绿色施工的主要载体
　　装配式建筑实现施工方式从粗放向集约高效节能的转变，是绿色施工的主要载体。相较于传统现浇施工方式，装配式建筑在工期、人工、能源消耗方面具有明显优势。
　　3.4 传统施工木模板污染性高，＂以铝代木＂是大趋势
　　建筑传统施工使用模板以木模板和铝模板为主，铝模板更具环保和经济价值。
　　3.5 专业工程毛利率与PPI呈较大负相关性
　　21年开始PPI的快速上行冲击建筑企业盈利能力，各细分行业反响不同。
　　3.6 建筑行业碳中和是一个系统工程，绿色建筑有望带动 全产业链变革
　　从建筑工程企业受益角度来看，碳中和概念贯穿建筑业全过程，将带来全产业链的变革 。 绿色建筑有望带来建筑材料、设计、施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇。
　　报告节选：
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站