抱团再反思明星基金经理生死劫，抱团信仰的坍塌与复建

　　春节以后，投资者被震的里焦外烂，曾经加速拉升的抱团股在节后成了鬼见愁。Choice数据显示，基金重仓指数（8841141。WI）自2月18日达到高点2002。60后，便一路下跌，截至3月17日，报1669。54，累计跌幅16。63。
　　面对市场大跌，眼看手里的基金大幅亏钱，不少新进场的基民捶胸顿足，纷纷吐槽又做了韭菜，直言基金经理菜鸟。曾经的小甜甜，成了如今的牛夫人。而公募基金业绩回撤的普遍性及严重程度，某种程度上也说明了公募抱团的普遍性与严重程度。
　　如何理解抱团？是行情瓦解的重复路径，抑或成熟市场的必经阶段？但无论如何，对于公募基金来讲，比抱团更重要的是，要时刻先市场一步，找到优质标的，这是其赖以发展的根本。
　　基金经理跌落神坛
　　Choice数据显示，2020年以来成立的27只主动偏股型爆款基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金，且首发规模过百亿，AC份额合并计算）中，截至3月16日，12只基金出现亏损，比例高达44。4。有两只百亿爆款基金亏损幅度达8以上，分别是广发成长精选混合A和南方兴润价值一年持有混合A。从成立时间来看，两只基金成立时间分别为2021年1月20日和2021年2月3日，恰逢赶上春节过后的下跌行情，可谓损失惨重。
　　（数据来源：choice，截至2021年3月16日）
　　如果以50亿作为衡量标准，2020年以来新成立的122只基金中，75只出现亏损，其中6只基金亏损比例超过10，24只基金亏损超5。仅36只基金实现超1的增长，其中，萧楠管理的易方达消费精选自成立以来已实现28。26的收益，其次是杨瑨管理的汇添富优质成长混合A和郑有为管理的国泰致远优势混合，其收益率也均在27以上。
　　爆款新发基金惨淡的收益率只是冰山一角。多只老基金在年后行情中损失惨重。
　　Choice数据显示，截至3月16日，春节以后共4210只主动偏股型基金出现亏损，占比达95。4，仅194只基金获得正收益，仅广发价值领先混合、金元顺安元启灵活配置混合和安信鑫发优选混合获得10以上的收益。
　　（注：主动偏股型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金，AC份额分开计算）
　　跌幅靠前的前10只基金分别为富安达新兴成长混合、益民品质升级混合、富安达科技领航混合、中信建投医改A、农银医疗保健股票、上投摩根医疗健康股票、银华富利精选混合、益民创新优势混合、华安医疗创新混合、长盛竞争优势股票C，跌幅均在25以上。
　　从其命名情况来看，
　　一类是医疗行业股，如中信建投医改A、农银医疗保健股票、上投摩根医疗健康股票、华安医疗创新混合；
　　另一类就持仓情况来看，其重仓股基本为典型的机构抱团股，分布在白酒、新能源等行业。
　　以富安达新兴成长混合为例，其基金经理为孙绍冰，截至3月16日，今年以来跌幅为27。12。
　　2020年四季报显示，其前十大重仓股为阳光电源、隆基股份、赣锋锂业、通威股份、长春高新、孚能科技、汇川技术、药明康德、西部超导、天赐材料，聚集在光伏和新能源赛道，春节以后惨遭重仓。
　　由吴战峰、孙绍冰共同管理的富安达科技领航混合，同样面临如此窘况，截至3月16日，今年以来跌幅达26。84。
　　2020年四季报显示，其前十大重仓股为隆基股份、阳光电源、长春高新、赣锋锂业、智飞生物、通威股份、顺丰控股、汇川技术、药明康德、当升科技。与富安达新兴成长混合相比，重仓股变化不大。
　　此外，诸如明星基金经理之流也难逃基金回撤的痛楚。截至3月16日，
　　焦巍、秦锋管理的银华富利精选混合春节以来跌幅为25。65，
　　王宗合管理的鹏华成长价值混合A春节以来跌幅为24。96，
　　李化松管理的平安研究睿选混合A春节以来跌幅为24。94，
　　刘彦春管理的景顺长城集英成长两年定开混合春节以来跌幅为23。50，
　　葛兰管理的中欧明睿新起点混合春节以来跌幅为23。42。
　　成败皆因抱团
　　过去两年来，A股大盘整体上涨，尤其是白马股抱团和白酒行情带来的结构性牛市，让很多重仓白马股和白酒股的基金大赚特赚，刺激公募基金加速高度集中持股，持续收到正反馈的超额收益。基金声量被不断扩大，日光基和一日售罄如同家常便饭，基民火热认购，基金公司规模不断扩张，带来抱团股不断膨胀。
　　具体来看，实则是基金的赚钱效应驱动抱团申购正反馈自我强化。但这会埋下隐患，基民一方面会预期过高，另一方面喜欢追高，一旦抱团瓦解，基民受伤，基金公司与持有人的信任关系或受损害。
　　一是，2020年偏股类新发基金创新高，背后是公募产品持续跑赢指数的赚钱效应。2020年偏股类基金（股票型混合型）发行份额19235亿份，净新增份额18981亿份，均创历史新高，且一改过去发行份额高、但净新增少甚至为负（发新赎旧）的局面，居民资金通过公募基金渠道配置权益资产热情显著提升。
　　二是，基金经理明星效应下，基金管理规模二八分化。Wind数据显示，近年来主动偏股公募基金中前20基金经理所管产品的规模占比日益提高，尤其从2016年以来呈现加速的状态。2020年末，主动偏股公募基金中前20基金经理管理的规模占比已经达到77。7。
　　中泰证券提到，抱团申购正反馈机制的存在，背后是公募等机构趋同的考核机制和选美标准，以及利益最大化驱动使然。由于公募等机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念，导致根据景气度追踪趋势的投研框架成为主流，抱团白酒等景气度趋势确定性较高的行业及个股成为共识，并逐渐调整到集中持股。
　　同时，在鼓励居民资金通过机构入市的背景下，抱团申购正反馈机制自我强化，即抱团过程中出现挖掘头部资产获得投资收益场内外申购继续买入抱团板块持续跑赢及赚钱效应吸引更多存量资金加入这个正反馈，最后甚至变成小部分板块和个股越买越涨、越涨越买的简单循环。
　　据申港证券测算，相比2019年，重仓市值前20大基金重仓股平均总市值从101亿上升至217亿，平均占净值比从55。49上升至63。95，平均占基金股票市值比从60。38上升至69。5，平均重仓股涨跌幅从9。69上升到22。46，平均重仓股总贡献度从4。43上升至13。56。
　　但所谓成也抱团，败也抱团。
　　业内人士表示，尽管对抱团可以理解为，机构投资者基于长期投资、价值投资共识所挖掘出的好公司具有一致性。但客观来讲，随着抱团程度加深，基金扎堆取暖迹象明显，基金经理的操作难度被显著降低，只要市场持续上行，估值就会被持续推高，基金业绩表现就会持续向好。
　　但值得注意的是，头部公募基金极致重仓的投资风格，过度集中在食品饮料、电气设备、休闲服务等板块，导致核心估值大幅提升，却透支了真实业绩增长幅度。随着2020年业绩预告披露，退却潮水后，方显示谁在裸泳。
　　申港证券研究表示，从已披露的2020年业绩预告来看，利润同比增长率较大的行业是机械设备（同比增长813）、化工（同比增长602）、国防军工（同比增长450）、有色金属（同比增长358）、家用电器（同比增长246）。
　　华创证券提及，机构抱团有自我强化的现象，主要与业绩驱动、机构占比增加、新发基金规模较大有关。机构抱团瓦解后市场风格或将从大盘成长切换至大盘价值、中小盘成长和价值，例如前几次瓦解都是出现了更好的行业赛道，比如计算机、电子、通信、传媒等。本次抱团瓦解由于前期抱团较紧，大资金很难短期完成风格的切换，未来短期基金或先偏向于大盘价值，导致钢铁、银行、煤炭近期涨幅较大。
　　但值得注意的是，从机构仓位角度来看，基金短期在房地产、建材、综合金融、综合、交运等行业上有加仓操作，但抱团行业一个月内的减仓并不明显，加之目前抱团行业平均已有20左右的回调。华创证券认为，抱团股的调整或不再如前期极端，经过本轮调整后，机构抱团有可能卷土重来。
　　太阳底下无新事
　　公募基金抱团并非新鲜事，A股历史上出现过多次抱团行为。
　　根据招商证券复盘，按照A股抱团情况复盘来看，类似的情况发生过五次。
　　分别是2003年1季度至2006年3季度的周期板块抱团，2006年4季度到2010年2季度的金融地产板块抱团，2010年3季度至2014年4季度的第一次消费板块抱团，2015年1季度至2016年4季度的科技板块抱团，以及2017年至今的第二次消费板块（含部分以新能源车为代表的科技板块）抱团。
　　同时，在板块抱团的瓦解期，板块估值确实受到影响。研究发现，2005年至2006年的周期股抱团瓦解期，市场整体估值朝上，但是周期板块的估值上涨的幅度不及其他板块；2009年至2010年金融抱团瓦解期，金融地产板块的估值下跌幅度略大于其他行业；而在科技板块抱团瓦解期，其他板块的估值处于平台期，科技板块的市净率下跌幅度大幅超过其他行业。
　　招商证券提到，和每一次抱团一样，前几次犹疑总是更好的加仓机会，开始的动摇是为了更紧的抱团，一次又一次下车、后悔、又上车，不断坚定持股信念，形成最坚定的抱团，并迎来最后的泡沫化。
　　另有业内人士提到，其实每次抱团瓦解的根本原因，是因为出现了业绩更好的板块。
　　但抱团带来的风险亦不可忽视。
　　一是，公募机构抱团和基金申赎一旦形成负反馈循环，在熊市阶段或无法抵御市场下行的压力，容易导致较大损失。
　　二是，抱团瓦解后是否能形成二次反攻有待验证。
　　以2007年为例，金融危机作为外部变量引发投资者抛售行为，股价下行影响基金的回报率，导致申购和新发迅速转冷。2007年4季度熊市开始，存量产品净申购率迅速从三季度的73下降至13，2008年2季度降至1，从净申购转为净赎回。原先的正向反馈机制转为负向反馈，加大资金接力抱团品种难度，最终导致抱团瓦解。
　　据中信证券数据显示，2007年底持基金持股比例最高的个股（60），平均跌幅在2008年也最大（62。6），且与个股优质与否无关。
　　再比如2010年1季度，此前抱团的金融地产板块尤其是银行已经没有业绩弹性，机构投资者转而抱团消费。相对应的，抱团瓦解后从2010年4月中旬开始，到2011年7月中旬，金融指数整体下跌了20，而同期剔除金融的指数上涨了2。截至2011年9月底，金融指数跌幅已超过30，直至2015年大放水，才得到有效恢复。
　　但兴业证券首席策略师王德伦也提到，从A股长期发展角度来看，当前的机构抱团并非过去的机构抱团。A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的非卖品。随着A股美股化进程的推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代抵御贬值的最佳非卖品。