风险与机遇并存的时刻
在当前俄乌冲突加剧、美联储加息预期强大的大环境下,我之所以写这篇文章,是我相信风险与机遇共存——风险是如此明显,机遇必然与之相依。正如中国古人所言:福之祸兮所倚,祸之福兮所伏。
显而易见,机遇主要体现在美股出现了大幅调整,尤其是兼具竞争力和成长的龙头科技股,其估值已经具有较高的吸引力。那么风险在哪里?是否已释放完毕?
当前,有两个重大风险因素压制美股市场,一个是俄乌危机,一个是美国通胀/加息。我想谈谈对这两个风险的看法以及因此而产生的机会。
一、俄乌危机
首先,我讨论的前提是本轮俄乌危机不演化为第三次世界大战甚至核战。实际上,在有核时代,有俄、美两个核大国交战的世界大战,是完全不能排除核战的。那样,我们讨论的意义就不大了,而那也是历史上未发生过的。因此,我把这种情况排除在外。
从历史上看,绝大部分地缘政治危机对美股的影响都不大,尤其是不直接侵害美国核心安全利益的,几乎不影响走势。但有少数几次,对美国本土的安全构成了重大危险,这是第二等级严重的危机,区别于上面第一等级的具有重大核战风险的情况。
这个程度的冲突,首选是日本偷袭珍珠港,与本次危机不能相提并论。但它可以视作不发生核战的极限情况。对应的标普跌幅为19.8%。其次是2001年的911,美国本土被直接攻击,纳指最大回撤18.5%,标普最大回撤13.9%。
本次俄乌危机,由于美国已明确表示,在任何情况下不会与俄罗斯的直接冲突,因此更加类似于2014年3月的克里米亚危机,但强度很可能更高,却大幅弱于日本偷袭珍珠港和911。在克里米亚危机中,即便把纳指的所有下跌全部归因克里米亚危机,也只有5%。
鉴于俄罗斯当前已经将核威慑力量转入特殊战备状态,1962年的古巴导弹危机或许也可以与之比较,当时标普最大回撤为6.6%。
也就是本次俄乌危机,我认为其危险级别与历次危机大概是这样的排序,核战>日本空袭珍珠港>911>古巴导弹危机>=本次>=克里米亚危机。
若从俄罗斯2月24日凌晨攻击乌克兰的前一天2月23日算,纳指和标普的最大回撤已有7%和5.2%,已经达到古巴导弹危机的级别,大于克里米亚危机的级别。 但区别是,古巴导弹危机在几天内迅速结束,而本次危机还悬而未决,还存在北约、美国与俄罗斯直接冲突的较小可能。
美国时间2月24日(上周四),因俄罗斯进攻乌克兰,美股大幅低开3.3%后大幅走高并收涨3.3%。次日,继续上涨。美股市场表现得非常乐观。今天,2月28日,正是我写本文的时候,俄乌应该已经开始无条件谈判,危机逐渐看到缓和趋势。 如果能顺利通过谈判结束战争并逐步形成一个多方可接受的安全体系,尽管会充满波折,那么俄乌危机最危险的时候就已度过,此时此刻就是买入优质美股的绝佳机会。
人类的发展史,是智慧进化的发展史,也是一部战争史。回顾历次战争,不少发动战争的缘由在后人看来莫名其妙,甚至当事人都没有预想到会逐渐发展为如此惨烈的战争。从漫长的历史上看,没有战争的和平年代是很短暂的。虽然我不清楚本次危机演化为世界战争的概率是百分之一还是千分之一,但历史告诉我们,不要低估人类的愚蠢,也无法完全排除大规模战争的风险。 回购历史来预测是重要的,却不是万能的。
二、美国通胀/加息
美国通胀/加息,我认为市场或已充分定价,并不需要太担心。在当前对通胀/加息的预期上,既存在继续超预期的可能,也不能排除通胀逐渐下行导致加息预期放缓的可能。 政策与经济互为因果。当物价快速上涨,消费信心下滑,通胀的力量就会有所减弱。而当美联储收紧货币,经济增速已经下调,通胀预期也有下调的力量。这些会导致货币紧缩的速度放缓。
去年夏天因对美债收益率的关注,我能感受到那时美股、美债市场已开始预测通胀高企会加速美联储taper的到来,并导致国债收益率进一步上升。与之伴随的逻辑是,没有现金支持的小科技股、比特币会被美债收益率/实际利率提升压制。如今这个逻辑依旧在被广泛提起,有理由相信其已在市场充分消化。当然这最终取决于美国通胀的走势。一些前瞻指标表明,美国的通胀在2022年伴随消费信心的走弱和经济增速的下滑而倾向于下行。
美联储加息,加的是隔夜的政策利率,是最滞后的利率。政策利率是对经济走势的最后确认,是落后于长期国债收益率的。而对股票估值的压力,就要看10年国债收益率,因为它代表持有风险资产的机会成本,毕竟传导逻辑是国债代表的无风险资产和风险资产的切换。当前,10年美债收益率已经达到疫情前的水平,考虑到经济增速已经开始下调,通胀预期已经在顶部区域,近一步上升空间是有限的。
历史上,美联储曾连加16次息,并不改变牛市。因为加息往往代表经济强劲,而美股中长期是eps驱动,是经济驱动,利率解释得很少。尤其是纳指中的核心龙头企业,更是世界经济驱动。
从历史上看,经济复苏一般对应利率涨,这时候股票一般都是牛市。美国当前失业率3.9%,是非常景气的,过往这个时候的最低政策利率是1.7%。而世界经济也大概率在复苏中,即便增速有下滑。这意味着,美国经济对美联储相当幅度的加息都是有支撑力的,一谈加息就是利空并不合理。相反,美国最大的下跌都发生在衰退和降息途中。
在未来不是经济衰退的情况下,纳指近20年唯有一次超过20%的回调,只有2018年末回调达到24%。当时,除了减税等刺激经济的效果开始减弱,还有中美贸易摩擦、英国脱欧和美国政府关门。当前,在美联储加息和俄乌危机的双重打击下,纳指最大回撤已经达到20%,离2018年末的24%仅有一步之遥。
节选自发于1月25日的《美股的科技龙头已有吸引力》
节选自发于 1月28日的《美联储1月议息对美港股的影响》
三、结论
综合看,我认为美股对俄乌危机,在大概率的不演变为世界大战而只局限在地缘政治危机的范畴里,美股市场因此的调整或已比较充分的反映了风险。 但是,的确存在危机向着不可控且极具破坏性演变的小概率。
与之相比,通胀/加息预期,我认为已经被市场比较充分的反映,后续既存在上行风险,也存在修正可能,不需要太多担心。 美股中长期的牛市,主要是经济周期与创新产生的EPS驱动,而非利率驱动。利率上行创造的回调往往是买入时机,尤其是那些有很强竞争力,较好成长性,估值合理的世界龙头企业,更是难得的时机。
从机遇角度看,通胀/加息和俄乌危机这两记重锤,可能已把美股的优质科技龙头企业砸出了2022年最好的一次买入机会。一旦俄乌危机开始趋于缓解,或者通胀压力有所缓和,可能出现强烈的上涨。当然,从风险角度看,俄乌危机恶化,通胀压力进一步超预期,也的确会让调整持续。只是,经过分析,或者只是我的一种心理倾向,前者的概率要明显大于后者。
本文内容完全是我个人投资的所思所想,不做任何投资建议。据此买入,风险自负。