高瓴清仓千亿医药巨头，释放出什么重磅信号？

　　近日，恒瑞宣布6-12亿元的回购计划，并公布了回购前的前十大流通股东名单。
　　引起市场注意的是，高瓴旗下HCM中国基金已经消失在第十大流通股东。
　　在2021年三季度末，高瓴旗下HCM中国基金以持有4046.19万股排在第十大流通股东的位置。而公告显示目前排在第十的是易方达上证50基金，持股3294.4万股。
　　这一现象，也确定了一件事，高瓴不是被被动挤出恒瑞十大股东了，而是主动减持。
　　为什么不是减持，而是定义为清仓呢？据数据查询，在恒瑞公开的机构股东名单上，并未发现高瓴HCM中国基金的身影。
　　实际上，高瓴对恒瑞医药的布局由来已久。2015Q4，高瓴首次成为恒瑞医药的前十大流通股股东，持有1662万股（市值8.16亿元）。2016年，高瓴全年加仓531.14万股，持股比例达0.93%。在2017-2021Q1期间，高瓴的持股数量已经无法进入恒瑞医药十大流通股东。直到2021Q2，高瓴以4046.19万股的持股再次重回公司的前十大流通股名单。
　　投资者们却做出了不一样的选择，与机构上演＂逆行＂，恒瑞医药的投资者户数从2020年12月31日的28.18万户上升至2021年9月30日的71.92万户，上升了1.5倍。
　　投资者或许好奇，高瓴这一动作，释放出怎样的信号？
　　1、＂恒瑞＂、＂百济＂两种模式，高瓴给出了自己的答案
　　恒瑞医药和百济神州是国内创新药研发的两大流派领头者，提到恒瑞，就会下意识想到百济神州。
　　最近一年来，高瓴似乎并未对百济做出减增持的操作，算是在坚定持有公司股份。
　　一直以来，市场对于＂恒瑞医药式＂（以仿制药为根基，自给自足现金流支持创新药研发）与＂百济神州式＂（不断对外融资，从巨额亏损最终到达盈利）的两条道路争议不断，很长一段时间都是后者占据优势。
　　我想可以用两个角度来解释存在的这种声浪优势：
　　一是格局视野，往往国内的一些老牌药企创始人&管理层的背景普遍是本土派，一方面缺乏全阶段开发真正创新药的经验；另一方面，部分企业管理层存在小富即安、吃老本的，风险偏好和转型节奏受到显著影响；这两个层面会直接影响药企的发展定位和未来高度，也就是决定了＂天花板＂。
　　二是效率和紧迫感的驱动，比如信达、君实等药企都是经历了多轮融资一步步走过来的，深谙抓住＂融资窗口期＂的紧迫性，这种需要不断烧钱补充现金流的模式，无疑能够反哺Biotech研发、管理等多层次的效率；反观传统药企则没有这个烦恼，或许身在A股，容易被报表或者现金流不好看掣肘研发，恒瑞＂被动＂研发费用资本化比例提升就是较好的印证，市场认为部分传统药企在整体执行力和效率上可能会差上一头。
　　当然，最终还是会有拔尖的传统药企脱颖而出，在我们看来，无论以恒瑞、百济为代表的两条路径都能取得成功，但时间、路径的差异一定是巨大的。
　　但高瓴在行动上，已经向市场给出了自己的选择。
　　2、恒瑞的转折点会在哪里？缺少真正重量级的单品
　　恒瑞医药的底在哪里？我想没人能给出准确答案。
　　但公司要真正实现整体市值或经营面的拐点，首先需要讲的故事是＂创新药占比＂，以此对冲过去仿制药集采的影响。
　　2020年，恒瑞医药实现营收63.28亿，创新药占比仅30-40%，这个数值至少要达到75%才能算＂成功＂。
　　一直以来，抗肿瘤药领域是恒瑞的强项，2019年公司在全球肿瘤销售排名中在第12位。目前，公司商业化抗肿瘤新药包括阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼、氟唑帕利胶囊。
　　实际上市场对于几款药都非常熟悉，如升白剂（硫培非格司亭）、吡咯替尼（HRE2抑制剂），扛旗的前两个大药是PD-1卡瑞利珠单抗、阿帕替尼（尤其是卡瑞利珠单抗增长已经出现颓势），未来均面临较大的竞争压力。
　　纵观全球上市药企，一款重量级产品将公司股价带出新高度的例子众多，比如辉瑞凭借着mRNA新冠疫苗近两年实现了翻倍式涨幅；国内先声药业也凭借着脑卒中大单品＂先必新＂挽救了公司的股价颓势。
　　恒瑞恰恰缺乏这样一个领导型的扛旗品种，仅靠卡瑞利珠单抗，很难实现。
　　单品无法实现，或许要靠丰富的管线布局和强大的销售能力来凑，截至2022年1月，恒瑞目前至少有3款新药处于上市申请中，如SHR8008、DPP4抑制剂瑞格列汀、二代AR拮抗剂SHR3680，同时也有超过10款新药处于临床三期阶段。
　　3、东方守望者：能够出海的管线体系构建仍需时日
　　药企如果困于中国内卷，靶点竞争只会越来越拥挤，很难有更广阔出路。
　　出海是必选项，但尤其考验药企临床前分子发现与验证的能力。
　　恒瑞从Fast-follow/Me-too的惯性研发策略，过渡到First in class/Best in class需要一些时间，毕竟信达的PD-1出海的失败，让准备用老套路讲故事的药企停下了脚步。
　　恒瑞的出海成果如何？
　　2021年中报，恒瑞医药首次披露海外研发支出6.43亿元，占总研发费用24.91%。在欧美已建立完整临床研发队伍，团队持续吸纳拥有丰富全球化研发经验的海外知名药企高精尖人才，现有规模136人，其中美国95人，欧洲31人。
　　据百济神州的招股意向书显示，公司已经建立起了一个强大的海外临床及商业化团队（临床前团队放在国内很正常，没有属地化属性），临床开发团队全球超过2100人，其中超过1000人在中国（在美国、欧洲和澳大利亚都有布局）；美国和欧洲商业化团队规模超过190人。
　　不得不承认，恒瑞在出海方面还是＂小学生＂，和高举高打的百济仍有差距，但或许未来可以看到，＂费用资本化＂的恒瑞将疯狂投入补足海外团队的短板。
　　海外申报管线体系构筑的如何？
　　据恒瑞2021年中报数据显示，海外创新药管线进度如下：
　　23项国际临床试验顺利开展，其中国际多中心三期项目7项，肿瘤项目9项，非肿瘤项目14项；
　　新试验稳步推进，获批FDA临床批件3项——氟唑帕利胶囊联合阿比特龙一线治疗前列腺癌的国际多中心三期研究，卡瑞利珠单抗联合法米替尼治疗晚期实体瘤的二期研究，及HR17031注射液一期研究。
　　从目前处于临床三期的管线看，都是一些＂老面孔＂，PD-1三期临床在安全性和肺癌适应症的选择上需要打一个问号，而吡咯替尼、氟唑帕利胶囊主攻的前列腺癌并不是什么大癌种，JAK抑制剂美国已经有三款上市，抛开FDA审批角度，总体竞争格局并不乐观。
　　结语： 巨头们的操作并非投资者＂投资灵药＂，更重要的是独立思考。
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