中药是收智商税？也有可能是被低估的投资机会

　　房杨凯投资思考第5篇
　　2019年1月13日 星期日 指数：休市
　　投资中克服偏见是很重要的品质，保持理性才能看到更多的机会。2018年12月受带量采购影响，市场对药品的大幅降价预期及长期业绩的悲观带来了整个医药板块的大幅杀跌，这也给主要受情绪影响而几乎对业绩没有影响的中药板块创造了一个低估的机会。中药真的不如化学制药吗
　　行业估值表现回顾
　　我们先来看两张图：
　　从图中可以清晰的看到10年4月的时候，中药板块的整体估值为58倍，化药板块整体估值为45倍。在研究过去行业估值变化时，顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，进而对整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。所以我们首先找出10年4月的两个子行业的第一个重要顶部。翻阅当时的信息、新闻和观点，可以看出，当时市场对中药的预期是符合传统的养生观，中药＂治未病＂的理念深入人心。现代医疗模式已经发展到预防、保健、治疗、康复相结合的阶段，这种模式的转变契合了中药标本兼治、预防为主的传统理念。人们的保健意识逐步增强，药品需求将由＂治疗型＂向＂预防型＂转变。因此，天然药物、绿色药物以其保健和治疗相结合的特点将在药品消费中的比例逐渐提高。这些新增药品的消费将带动中药行业的快速发展。可以看出当时给出比化药更高估值的预期源于大家认为随着人们的保健意识加强，药品的需求将由治疗型向预防型转变，于是给出了中药更高的估值。
　　接着我们看到至12年1月，化药板块由于受政策降价影响，估值打到了21倍，而中药板块则依旧维持在30倍。所以回顾第一个顶底的两年周期，我们可以看到与现在的情况截然相反，在这两年时间里，市场都给予了中药更高的估值及预期，在底部时期甚至给予了高于化药50%的估值预期。
　　随后，我们看到的就是化药迅速修复了相较于中药的低估部分，并在后续的三年整体板块冲到了90倍。这期间伴随的逻辑是大家认为中国作为仿制药的追赶者，相较于印度拥有巨大发展空间和赶超机会。并列举了当时印度国内宽松的专利制度和药价管制体系培育了印度化学制药行业强大的仿制能力，在九十年代至今全球仿制药的巨大市场里迅速崛起并成长。期间如Dr.Reddy＂s以前瞻性布局、持续高研发投入和产业链并购，作为制药企业的后起之秀，股价自1991年至2011年的20年间上涨了1000倍以上。每一次升级转型的成功都使公司股价上升了一个平台，同期其他生物仿制药的上市成功更是给投资者带来了远超过去的回报。结合当时的宏观环境来看，虽然中国企业在专利等方面所享受的＂制度红利＂较之印度略显不足，但中国的基础设施水平远高于印度。另一方面，中国企业在本土市场的巨大空间、政策支持、跨国合作及成本方面也拥有较好的发展基础。正是在这样极高的可展望空间下，整个化药板块完成了戴维斯双击，估值与业绩的双提升，使投资者获得了巨大的回报。
　　反观中药板块随着14年中成药受政策开启新一轮的降价、国外英国从2014年4月30日起将全面禁售未注册的草药制品的事件影响，市场对中草药的质疑、否定的情绪开始蔓延，对未来中药的成长空间和增速也不再有过高的期望，故即使迎来15年的整体市场走牛，中药的表现也乏味可陈。估值也始终落后于化药板块。
　　最后则是自15年股市走熊以来，医药整体板块作为防御板块均有不错的表现，但中药板块随着个别中药品类出现虚假宣传，公众对中药治疗效果的质疑声愈发强烈、直至鸿茅药酒事件的发生，整个板块的负面反馈不断加强，进而演化到中药被认为是收智商税，并迅速占领各大媒体。而同期的化药，主流研究机构旗帜鲜明的认为，基于产业趋势和政策导向，未来10年制药企业跑赢行业的核心路径是创新药、国际化和仿制药集中度提升。一些在这三个领域布局完善、份额领先的龙头企业，均在18年创出了新高，一些个股涨幅自15年股灾以来至18年年中高点，又有高达3-4倍的涨幅，估值一度向100倍逼近。期间的言论有兴趣的朋友可以翻翻当时的信息进行查阅，在泡沫的顶点，市场认为由于创新药是化药企业获得持续超额利润的最佳途径，某些创新药龙头即使100倍也不贵。可后来的事实就是，美好的预期被残酷的现实打破，估值终有回归的一天。截止今日，由于带量采购引发的悲观预期，大家认为化药里仿制药领域的公司应该按照化工股估值，跌到10倍也不为过，而这离当时的疯狂，也不过才半年时间。
　　行业业绩回顾
　　股价波动乃众生心动。我们看到这两个板块的价格波动之大，本质上是投资者背后情绪的波动，那这两个板块过去自10年至今这八年的盈利水平和利润增速的真实情况是什么样子的呢。我们先看下面三张图：
　　从第一张图中可以看出，过去8年中药板块的平均ROE为13.84%，化药板块的平均ROE为11.28%。也就是说，从过去一个周期来看，质疑不断的中药板块盈利水平要比近期预期较高的化药板块还要高。同时，从第二、三张图，我们能清晰的看到过去中药板块营收的年复合增速为12.84%，化药板块营收的年复合增速为11.44%。中药板块的净利润年复合增速为16.62%，化药板块的净利润年复合增速为10.82%。无论是营收的年复合增速还是净利润的年复合增速，中药板块均优于化药板块。
　　同时，大家会看到在最新的年份2017年，化药板块的ROE和营收利润增速均超过了中药板块，似乎大家会觉得这次不一样了，中药的确是饱受质疑、老百姓意识觉醒、不再预防为主、治未病，而是去相信化药，那么大家看这一张图：
　　从图中，大家可以看到截止2018年的前三个季度，中药板块的营收从17年的12%增速恢复到了21%，利润增速更是从个位数增速9.6%恢复到了18%，而去年双高的化药板块今年净利润增速同比下降。另一方面，代表两者盈利能力的ROE中药板块更是同比去年提升4.26%，而化药板块则同比去年下降15%。
　　所以，结合过去一个周期两个板块的实际盈利情况和增长情况，以及最新季度两者的变化来看，两者的盈利水平和增长水平相差不多，中药板块还更高一些。这就是两个板块的真实状况，中药板块并没有大家说的那么差，化药板块也没有大家说的那么好，两者都在以自己的盈利水平附近实现着13%左右的复合增长。
　　新的变化
　　截止2019年1月9日，中药板块整体估值17倍PE（TTM），化药板块整体估值25倍PE（TTM），中药比化药板块估值低32%，风水轮流转，上一次的底部是化药比中药估值低50%。投资中，我们除了研究事实，也就是利润的真实增长情况，我们还要研究市场的观点变化，造成同样一个板块在不同时期估值大幅变动的根本原因是市场中大众所普遍接受的观点发生了变化。10年初的中药高估是因为大众普遍接受的观点是随着人们的保健意识加强，药品的需求将由治疗型向预防型转变、中药的消费会进一步增长。这种正面的观点随着当时中药板块的业绩增速不断提高而演绎到极致。现在大众的普遍观点则是中药产品药效不明确，收智商税，老百姓总有一天会觉醒，进而使得中药的增长会越来越低。这种观点即使在中药板块三季度报表出来以后，依旧对营收利润20%左右的双增长的客观事实视而不见，反而在12月份受带量采购跟随化药板块继续下跌。持续的下跌意味着负面的观点不断形成共识、充分演绎，而当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。
　　那么积极的变化出现了吗，2019年1月4日，全国热议的崔永元先生评论了一条关于＂美国《国家地理》长篇幅聚焦中医药，称其是现代医学应深入发掘的最大宝库＂的消息，并发表言论称日本对中医药的研究与使用也很深入。这则信息是新的变化，让我们先回顾一下崔先生提到的日本的汉方药龙头公司津村的发展史。
　　日本津村自90年随着大盘创下新高3300日元后，伴随大盘暴跌及公司产品小柴胡汤致人死亡事件，股价一路跌到2001年最低291元，下跌幅度超过90%。这起事件实打实造成了22人死亡，并将津村相关负责人判刑3年，相较中国的中药事件对大众的影响，这起事件理应让日本的大众对中药更不相信才对，可事实是，随后股价从291日元一路涨到3500日元，创出新高。
　　通过回顾日本津村，我们可以发现两个事实：第一个事实是，单一持有一家药企，存在巨大的波动与不确定性。第二个事实是，中药整体作为一个品类在终端市场的需求持续存在，不会随着某个事件而致使需求消亡。
　　中药板块里哪些品类值得关注
　　我们在选择中药的细分品类过程中，首先看哪些需求是长期稳定的、受益于老龄化的。在日本90年代后，由于泡沫破裂、老龄化的到来，指数20年未创新高，而医药板块却走出独立行情，正是如此。最重要的，是我们要在此基础上找到价格便宜的公司。如果满足上述的条件，但价格却在天上，就意味着未来几年可展望的正面预期已经充分演绎，那么从1-3年角度看，很有可能提供不了一个良好的回报。笔者之前针对优质与便宜做过深度的研究，研究结论发现以10年以上维度看，ROE更重要，也就是优秀公司更重要，因为拉长维度，收益率会无限趋近于ROE，买入的价格则随着增长而影响变小。而以10年以下维度，尤其是5年以下来看，便宜更重要，因为市场会有波动，如果遇到波动和负面影响的展开，即使优秀的公司也会存在消化估值的阶段，而便宜的公司则由于便宜已经反映了相当的负面影响，属于逆向投资，则一旦未来有好的预期，就有修复的彩蛋。这个研究也侧面佐证了为何巴菲特早期以捡便宜货为核心的回报要高于后期更重视质量为核心的回报。优质公司的持有期限更长，更适合大资金的进出，而当资金规模较小时，由于进出方便，则更应该重视便宜带来的高回报机会。
　　依据这个原则，我们可以看到一些品牌类老字号中药在过往的需求是被证实且持续的，随着老龄化人口的增多，这部分需求还会进一步扩大，且价格在16倍附近。其次是针对一些慢性病的中药企业，比如在心血管疾病方面，有一些中药的产品已在消费者群体形成良好的口碑，并具备一定的提价潜力，价格也在20倍附近。
　　相对上述，笔者更看好的是配方颗粒这个细分行业。这个细分行业过往复合增速高达37%，远超同期中药饮片15%的复合增速，而这个行业的龙头公司目前估值为14倍。同时，我们看到配方颗粒发展至今，依旧仅占整个中药饮片6%左右的份额，处于市场的导入期，未来3-5年的行业增速非常可期。快速增长的本质是中药配方颗粒相较传统的中药饮片免去煎煮过程，更符合现代人快节奏的用药习惯。我们在日本看到配方颗粒份额占比90%左右，台湾份额占比超过70%，也进一步作证了这个份额提升过程的持续性。最后则是中药配方颗粒这个行业由于品类众多、高达700个以上，国家制定了非常高的标准，生产和管理的复杂性带来了较强的客户粘性，以至于大部分中药配方颗粒公司都做的是整个药房的供应，以保证产品质量不出问题，部分颗粒品种不会出现供应短缺。这就有利于行业的头部企业在享受行业整体增速的情况下，进一步扩大自己的市场份额，充分享受到行业的成长红利，并保持较好的盈利水平。
　　综上，通过对历史化药与中药的演绎梳理，结合近期新的变化，希望能从中药板块的客观事实出发，帮助大家看到一些新的机会。