知名投资人热议集采扩容中小CRO存杀估值风险，原料药走上风口

　　11月26日，第六批全国药品集中采购（胰岛素专项）的中标结果出炉。当日来看，所涉及的上市药企股价表现不一。其中，全系列胰岛素产品均以B类成功中标的通化东宝放量下跌5。
　　从中长期的逻辑来看，在集采常态化的背景下，除了之前的仿制药，集采也在向医疗器械、生长激素等更多领域进一步扩展，医药板块的未来投资逻辑在发生怎样的变化？就此，《红周刊》邀请了森瑞投资董事长林存、青侨阳光基金经理林伟、巨丰投顾高级投资顾问赵玲等机构人士共同探讨。其有观点指出，集采背景下，原料药的确定性机会已经出现。随着消费升级逻辑强化，生长激素等领域同样有望迎来长期机会。与此同时，创新龙头仍值得重点关注。
　　原料药迎关注契机，聚焦维生素、原料药仿药一体化公司
　　《红周刊》：在集采背景下，原料药在整个产业链中的话语权在提升。11月以来，原料药企奥翔药业股价已上涨70。目前，原料药是一个比较好的关注时点吗？
　　林存：是的。A股原料药里新和成、华海药业、科伦药业等被讨论更多。我们认为原料药可被关注，因为原料药的质量提升与头部集中趋势不会改变，而且这个领域在近两年的政策扰动下股价表现萎靡估值较低，且当前也算是很多类原料药如维生素、沙坦药的价格底部区间，因此后续业绩有改善空间而估值也有望提升。在该领域，我们看好有足够议价能力的部分维生素龙头及原料药仿药一体化公司。
　　我们认为未来原料药的发展逻辑可能有变化。在国内政策环境下，单一处方药品种的市场规模不会太大，10亿级的药都能称为大品种。因此，原料药公司做少数几个大单品的策略可能不再持续，而做大量小品种的原料药更有可能做大。此外，国际化与拓展CDMO业务亦是不错的方向。
　　《红周刊》：与此同时，原料药也有反垄断新规限制，这个影响是怎样的？
　　赵玲：原料药企在过去就是医药行业的工业企业，最不具备技术含量，但集采的保供压力使得原料药企拥有了更多的话语权，行业面临原料药企向下游延伸的转型，制剂型药企向上游原料药延伸的转型，也就是行业迎来阶段性洗牌。但总体上，原料药企龙头拥有在细分领域迎来集中度提升的成长性优势。
　　消费升级逻辑强化，生长激素等集采不改龙头高增长趋势
　　《红周刊》：集采也在向消费升级赛道扩容。此前，受种植牙集采被广泛讨论，牙科赛道还好吗？
　　林存：对于牙科服务我们一直持观望态度，因其本身重医生、轻硬件的特点，牙科连锁服务一直扩张困难。除通策外，门店最多的拜博口腔营收也做到近20亿可还是持续亏损，而新三板的几家连锁口腔也业绩难看。我们认为通策的省外扩张战略仍需时间证明，而单省内的市场空间显然撑不起太高市值。
　　我们更看好牙科器械特别是偏消费类器械如隐形正畸。以最严标准看中国牙颌畸形患病率在90以上，而随着口腔健康知识普及，正畸技术发展，消费者的支付能力提升，追求牙齿及颌面部美观的理念刺激了消费行为增加，中国正畸行业正处于快速发展期。相关公司可享受高估值待遇。
　　《红周刊》：不止牙科，长春高新的生长激素也拟被广东联省纳入集采。您对生长激素赛道有何观察？
　　林存：这次集采对生长激素报价规则尚算宽松，药企有望以较低的降幅拿到现有市场份额。长远看，不能排除有更严苛规则的集采出现，但我们认为在当前估值下（长春高新明年约2030倍），在衡量风险后我们仍愿投资该行业。
　　主要原因是，对儿童而言生长激素渗透率仍较低，且特发性矮小的特性（身高后3）决定了该疾病只要有新生儿就有稳定的患者，而不可能被消灭。因此，生长激素在儿童渗透率仍有极大提升空间。此外，在美国生长激素的成人使用量甚至大于儿童，而在中国则几乎未被放开，这也是数年后公司的一个大成长点。考虑到产品仍有潜在的巨大市场空间，我们认为集采对生长激素只是短期扰动，且良好的竞争格局下降幅也不一定多，未来几年龙头公司仍能维持高增长。
　　创新药格局相对稳定，中小CRO存在杀估值风险
　　《红周刊》：据三季报，某创新药龙头因其仿制药业务纳入集采而使得整体业绩承压。我国创新药企有不少是由仿制药转型而来，那么，这些药企哪些要素需要重点关注？
　　赵玲：目前，国内经历由仿到创这样的一个过程。真正的创新药，首先需要高额且持久的研发投入，而仅依靠外部融资企业内部不能形成良好的内生增长和现金支撑，很容易遭遇外部环境发生变化导致的资金压力等不确定性风险。其次需要高端的医学人才以及国内研发迭代积累，因此由仿到创从行业来讲是一个必然要经历的过程。正是由于我国经历了由仿到创，积累了很好的品牌效应、销售团队、研发人员的头部创新药企业，比如恒瑞医药，才有可能在未来的创新药的研发中走得更远，而且至少可以规避掉单纯依赖外部融资的不确定性研发投入风险。
　　对于头部传统药企而言，在面临集采对原有业务重创的大环境下，还能够继续大力度的研发投入，这是比较重要的。
　　《红周刊》：除了恒瑞，信立泰、华东医药、广生堂等仿制药企均在加速向创新药转型。有哪些要点需要重点关注？
　　林存：仿药和新药企业本身的关注点是有极大差异的，仿药注重利润率与成本控制，新药更重视研发效率与BD能力。我们认为一个成功的仿药企业管理者在转型创新过程中，需要抛弃导致其以往成功的经验与思维模式，转而接受新的思想。对于一个在传统行业已获得成功的人而言，这是极为困难的。因此我们认为，管理者具备前瞻行业眼光、具备开放思维接受新思想的药企，在转型中更有优势并更易成功。
　　回头来看，仿药转新药最成功的当属恒瑞，正大天晴、石药等尚可但与恒瑞有不小差距，而A股的信立泰、华东医药、广生堂等当前还不能说转型成功。
　　赵玲：在由仿制药向创新药转型中，凭借单一的药品难以获得持久的竞争优势，而很多传统的企业由于企业积累不够，难以大范围开展不同领域不同管线的研发，再加上面临国内同质化问题，最终的结果存在很大不确定性。因此，能够有实力展开广泛的研发管线布局，并且研发管线具有前瞻性往往可以使企业具备更强的竞争优势。
　　林伟：我们自己对中美的医药行业历史做过梳理，中国从2015年开始的深度医改，相当部分是在学习美国1980年1990年代推动的医改政策。美国在那之后发生了一个很有意思的现象，2000年之后，美国大药企在创新药的源头创新比重在20年里不断下降，转向不断引起和收购新兴初创企业的在研产品。而新兴初创企业，特别是转化高校前沿技术的新兴企业越来越成为整个行业创新IP的核心来源。这应该是整个行业长期相互适应进化后，找到彼此优势最大化的一个平衡。传统大药企的特点是产业资源丰富，这个在metoo创新阶段是很有优势的，但进入更前沿创新时就不太适用，更前沿创新更接近IP创意，更需要的是对技术深刻的理解，这方面新兴初创企业会更有优势。
　　我们看到2020年后最头部的上市药企有向这个方向演进的趋势，比如A股的某药企在董事长回归之后，马上就做了大手笔的对外投资和引进。这是个积极的信号，表明传统药企对自己的优劣势开始有更清晰的认识。还有很多转型创新的传统药企，还在拼命砸自主研发，让他们做出真正具备国际竞争力产品会比较困难，这是文化和机制所决定的。
　　《红周刊》：目前来看，CRO仍处在一个较高景气度的赛道中，但未来仍会面临一些不确定性因素。
　　赵玲：是的，由于国内近几年在医保对仿制药集采的重要影响下，传统药企开启转型，所以涌出来大量的需求，而一旦这些因素逐渐常态化，行业需求将趋于正常，因此，中小CRO企业在以往由于较高弹性而享受的高估值，会因为后续弹性不足出现预期下降的杀估值行为。
　　林伟：我们自己做一个数据测算，2005年2014年中国每年1类新药IND申报受理号，每年增速差不多9左右，不到10。2015年2021年每年增速超过30，2014年是100多个，2021年可能要到1200个，按现在的速度，不出23年中国每年产生的IND新药数量就要超过全球所有其它国家的总和了。这个速度还是有点惊人的，毕竟中国新药市场总容量在持续高速增长之后也还不到发达国家的110，然后用不到发达国家110的市场去消化远超发达国家的新药供给，即使考虑中国创新成本上的优势，也依然是有问题的，我不觉得现在的新药的数量增速还能维持23年以上。按我们自己的测算，2022年之后国内IND新药数量增速会重回10以下。CRO是个总量的生意，IND新药数量每年超30增长，与IND新药数量不到10增长，这两种情形下的行业景气度也会出现不同的变化。
　　《红周刊》：集采常态化，并且范围在不断扩容。在这样的背景下，哪类药企值得重点关注？哪类药企需要谨慎关注？
　　林存：虽然范围在不断扩大，但政策却在不断往温和方向发展。此外，被集采杀过的标的往往股价萎靡处于低位。因此，我们相对更看好已被集采充分压制的仿药公司，以及有差异化、国际化开发能力的新药公司。我们谨慎对待有大量抗体药、生物类似药的某些新药公司。它们享受新药的估值，却有较大的政策风险。