温氏股份国内生猪养殖行业前三稳健的经营策略能否助其重振雄风

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　　证券代码：300498综合评级：AA
　　一、主营业务评分：80
　　1、业务分析：公司主要从事肉猪和肉鸡的养殖和销售，同时兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。2020年，肉猪销售占比接近62，肉鸡销售占比约32，两者是公司的主要营收来源。公司采取直接批发的销售模式将肉猪、肉鸡批发给肉联厂、食品加工企业、个体批发商或零售商。我国的肉类消费需求较为稳定，而禽畜养殖行业的参与者主要为中小散户，对价格变化较为敏感，供给端波动较大，形成明显的周期变化。尤其是猪肉在我国肉类消费品市场占比超60，影响更为直观。大致形成猪价上涨，供给增加，供给的增加又导致猪价下滑，价格下滑导致供给减少，供给减少又引起猪价上涨的循环，每个周期的长度大致为35年。而每一年当中又有小的的周期变化，春节过后，气温上升，猪肉需求下滑，形成较为明显的淡季，到了春节前受制作腊肉香肠的传统习俗影响，猪肉需求上升，又形成较为明显的旺季。受国内饮食结构的影响，猪肉均以内销为主，供给短缺时还需要进口来平抑价格的波动；
　　2、行业竞争格局：目前生猪养殖行业格局较为分散，主要参与者为中小养殖户，截止2020年底，国内前十的企业生猪出栏规模达到5496。02万头，市场占比为10。43。受非洲猪瘟以及环保政策影响，中小养殖户逐渐退出行业，头部企业趁势扩大产能，行业集中度有望持续提升。目前公司的主要竞争对手有牧原、正邦、新希望等，由于商品猪差别不大，各家企业更多的是在养殖效率上下功夫。当养殖成本低于竞争对手时，在价格下行的过程中就能比竞争对手获得更多收益，或是承受更少的亏损。当部分参与者退出，总供给量下降，价格上升时，企业就能获得更高的市场份额与更高的回报。目前牧原的产量最大，预计2021年全年销售量是另外三家之和，完全养殖成本也是四家公布的数据中最低的，是行业当之无愧的龙头，但外界对他的质疑声不断。正邦这两年产能上的很快，但是现金流紧张也是不争的事实。新希望是产业链最全的一家，在猪价高位时激进扩张，好在及时刹车。温氏则是过去的行业龙头，在猪瘟期间受伤严重，从三季报看也是四家中亏损最为严重的一家，但公司整体风格比较稳健。总的来说，只要熬过这轮寒冬又是新篇章；肉鸡类养殖业务同样具有周期性，由于禽类生长周期短，养殖企业对养殖规模的调整相对迅速。我国肉鸡养殖行业起步较早，市场集中度也相对更高。公司的主要对手有圣农、大用、正大、新希望、禾丰牧业、立华牧业等。由于生猪养殖板块对公司业绩影响更大，因此对养鸡类业务就不再赘述；
　　3、行业发展前景：我国是生猪养殖和消费的大国，在如此高的人口基数之下，猪肉需求量保持相对稳定，所以市场体量足够大。而供给的波动也会因行业集中度的提升有所平滑，受益最大的也必定是存活下来的头部企业。市场上有一种声音表示随着居民消费水平和健康意识的提升，牛羊肉和鸡鸭鱼等白肉会对猪肉形成一定替代作用，这一点不可否认。但是，对传统饮食习惯的颠覆不会一蹴而就，反而有利于养猪行业出清落后产能；
　　4、公司业绩增长逻辑：（1）猪周期反转；（2）成本下降；（3）产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读简介：成立日期：1983年；办公所在地：广东省云浮市
　　业务占比：肉猪类47。63（毛利率11。63）、肉鸡类44。59（毛利率13。99）、其他养殖类4。2、原奶及乳制品1。6、兽药1。22、肉制品加工产品0。44、设备0。17、其他0。15；
　　产品及用途：肉猪（954。6万头）、肉鸡（10。51亿只）、肉鸭（0。57亿只）、鸡蛋、肉鸽、原奶及其乳制品、生鲜肉食品及其加工品、农牧设备和兽药等（数据摘自2020年报）；
　　生产模式：紧密型公司农户模式，公司提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务；合作农户在自有或租用土地上建设生产栏舍，领取相应物资按照公司的标准规范饲养，达到上市标准后公司统一回收统一销售，最后公司按合同约定与合作农户结算委托养殖费；公司也在积极推进公司养殖小区的模式，能够有效解决合作农户分散的弊端，提升生物安全防控水平；公司农户模式由于投入较小，利于公司扩张，而自繁自养模式虽然投入大，但规模化养殖有利于降低成本，提高产品质量和生物安全性；
　　销售模式：公司直接批发销售给客户，由客户分销至全国各地农贸市场，价格随行就市，款到发货；
　　上下游：上游采购玉米、豆粕、高粱、小麦，下游销售给肉联厂、食品加工企业、个体批发商或零售商；
　　主要客户：前五大客户占比4。69；
　　行业地位：国内生猪养殖龙头企业之一；全国规模最大的肉鸡养殖企业之一；
　　竞争对手：牧原股份、新希望、正邦科技、天邦股份、大北农、傲农生物、唐人神、圣农、河南大用、正大集团、禾丰牧业、立华牧业等；
　　行业核心竞争力：1、管理运营能力；2、规模与成本优势；3、资金实力；
　　行业发展趋势：1、行业空间巨大，市场集中度有待提升：猪肉是我国第一大肉类消费品类，20152018年我国生猪年出栏量在7亿头左右，猪肉年产量在5400万吨左右，占我国肉类消费市场比重超60，行业市场规模超1万亿。而黄羽鸡作为猪肉的补充也有较大的市场规模。但我国养殖行业主要还是以散户养殖为主，随着养殖用地紧张、环保政策趋严以及禽流感、非洲猪瘟等影响，中小养殖户与大企业相比没有竞争优势，行业集中度呈现快速提升趋势；2、产业链延伸：在禽流感和非洲猪瘟的影响下，国内活禽交易将有更大的限制，活猪调运也将向调肉转变；消费者对食品安全问题的溯源也提出了更高的需求，活鸡和活猪的销售将逐步向集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市的模式转变，养殖企业将通过延伸产业链促使鸡猪产品从养殖场直达终端；
　　影响公司利润核心要素：1、猪肉价格；2、生猪出栏量；3、养殖成本；
　　二、公司治理评分：80
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司实际控制人为温鹏程、温均生等在内的温氏家族成员，合计持股比例16。31；高管薪资集中在300700万之间，高管及员工持股比例13。5，激励十分充足；
　　2、员工构成：以生产人员为主，是典型的劳动及资金密集型企业；2020年人均营收142万元，人均净利润14。1万元，在行业中属于较高水平；
　　3、机构持股：公司前十大流通股东包含高毅资产、中国证金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）：上市六年，累计融资82。6亿元，累计分红231。75亿元，十分优秀；
　　5、企业家精神、信息披露：今年行业整体业绩惨淡，公司仍然按合同约定与农户进行结算，实属不易，信息披露也较为详实；
　　大股东：持股比例为16。31；股权质押率：0
　　管理层年龄：3959岁，高管及员工持股：13。5
　　员工总数：52809人（2785）：技术3112，生产41697，销售1972；本科学历以上：6653；
　　人均产出：2020年人均营收：142万元；人均净利润：14。1万元；
　　融资分红：2015年上市，累计融资（2次）：82。6亿，累计分红：231。75亿；
　　三、财务分析评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金略显紧张，目前行业处于下行周期，资金问题是行业通病；应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产331。6亿和在建工程68。2亿，说明公司还在快速扩张当中，有息负债约369亿元，偿债压力不小；合同负债5。16亿，负债率约为61。67，整体资产结构较为健康；
　　2、利润表（重点科目）：2020年营收同比增长2。45，归属净利润同比下降46。83。一是活禽市场供给过剩与疫情导致的餐饮行业需求下降，禽类业务利润大幅下滑，出现亏损。二是受非洲猪瘟影响，猪肉价格虽有上升但销量大幅下滑，销售收入增长不到1。三是公司与农化签订了长期协议，计提收益分享金额约12亿元；2021年前三季度，公司营收同比下滑16。01，归属净利润同比下滑217。71，主要与猪肉价格大幅下滑，饲料等原材料成本上涨有关；
　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，与养鸡养猪行业周期性变化有关，2021年受猪周期下行趋势影响，ROE将出现大幅下滑；而毛利率与净利润率均受周期影响呈现较大波动，2021年叠加原材料价格上涨，波动则更为明显；总资产周转率长期处于1以上，今年大概率跌到1以下；
　　资产负债表（2021年Q3）：货币资金76。42，拆出资金5。65，交易性金融资产24。4，应收账款4。4，预付款9。32，其他营收款22。67，存货147。3，其他流动资产45。63；长期股权投资6。34，其他权益工具投资10。8，其他非流动金融资产55。14，固定资产331。6，在建工程68。2，无形资产17。78，商誉4。03；短期借款27。65，应付账款61。11，合同负债5。16；长期借款181。4，应付债券159。8（可转债约93亿元）；股本63。52，未分利润202，净资产360。6，总资产994。4，负债率61。67；会计师审计费用：1075万元；
　　利润表（2021年Q3）：营业收入465。8（16。01），营业成本504。5，销售费用5。71（14。72），管理费用33。96（13。05），研发费用4。41（4。63），财务费用8。17（553。8）；净利润97。01（218。75）；
　　核心指标（20182021年Q3）：净资产收益率：21。65、35。69、16。7、23。77；毛利率：16。85、27。66、19。61、8。33；净利润率：6。91、19。1、9。91、20。83；总资产周转率：1。11、1。22、1。03、0。52；
　　四、成长性及估值分析评分：70
　　1、成长性：国内生猪行业市场足够大，猪肉需求量相对稳定，竞争格局较为分散，行业集中度还有很大的提升空间。公司作为行业龙头企业之一，市场占有率将进一步提升；
　　2、估值水平：公司属于周期性行业，赋予1015倍市盈率；
　　预测假设：营收增长：21、11、63；净利润率：21、5、18
　　营收预测：2021E：592；2022E：657；2023E：1070；
　　净利预测：2021E：125；2022E：30；2023E：200；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　市盈率：1015倍
　　三年后合理估值：19002900亿；当前合理估值：12301850亿（基于25年收益预期）；价格区间：2429元股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑：（1）行业空间足够大；（2）行业集中度提升；（3）公司是行业龙头企业之一；
　　2、核心竞争力：（1）公司农户模式优势；（2）产业布局优势；（3）研发与应用优势；（4）软硬件体系优势
　　3、风险提示：（1）行业竞争风险；（2）价格波动风险；（3）公共卫生安全风险；
　　核心竞争力
　　1、公司农户模式优势
　　公司的运营模式被称为温氏模式，已经运行了30多年，随着科技、经济和行业的进步，该模式也在不断革新和完善升级。该模式专业化程度高，与市场对接能力强，管理体系完善规范，规模适度适合中国国情；
　　2、产业布局优势
　　公司鸡、猪主营业务收入约各占总营收的50，构成双主业双轮驱动，当不同鸡、猪周期冲击行业生产经营时，公司经营策略具有较大的回旋余地，可对冲行业周期风险，发展韧性足。同时，公司的主业已实现全国布局，可通过不同区域饲料原料价格、产品价格差异的对冲机制实现稳健经营，促进稳步发展；
　　3、研发与应用优势
　　公司建立了紧密型产学研创新与研发体系，统筹开展前瞻性、关键性、基础性技术研究和储备；分阶段、分专业开展畜禽生产、经营和管理领域应用型创新研究，积极推广应用各项新技术和新成果。公司拥有发明专利173项、实用新型专利299项，国家计算机软件制作权93项；
　　4、软硬件优势
　　公司拥有优秀的管理团队、健全的管理制度和先进的管理技术优势；公司近几年建设了一大批高标准现代化的养殖设施，包括畜禽和肉畜的养殖基地，涵盖管理、技术服务、检测平台、饲料加工、屠宰加工、仓储物流等配套设施；
　　风险提示
　　1、行业竞争风险
　　随着国家对规模化养殖转型的政策扶持力度加大，不少企业进入畜禽养殖行业，行业市场集中度提高、竞争程度更加激烈；
　　2、价格波动风险
　　畜禽养殖行业从业者众多，仍以中小养殖户为主体。中小养殖户价高进入，价贱退出的非理性现象影响了市场供给稳定，造成产品价格波动。行业处于下行周期，公司的业绩可能会出现下滑甚至亏损；
　　3、公共卫生安全风险
　　疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险之一，特别是2018年的非洲猪瘟疫情影响，对养猪行业是巨大的挑战，历史上的突发性事件都对畜禽养殖行业造成重创；
　　六、公司总评（总分77。75）
　　公司是国内规模最大的肉猪、肉鸡养殖企业之一。由7户农民集资8000元起步，经过近40年的发展已经成为市值过千亿的现代化禽畜养殖企业。由于养鸡投入小，周期短，见效快，公司选择从养鸡行业做起，随后才进军了养猪市场。温氏的公司农户养殖模式一度与牧原的自繁自养模式一度成为市场争论的焦点，目前来看似乎在非洲猪瘟与此轮猪周期的影响下牧原略胜一筹。随着本轮猪周期的下行，行业内公司基本上都陷入了亏损的泥潭。猪价下行导致中小散户产能出清，行业头部企业也在控制能繁母猪数量。目前市场上普遍预期2022年下半年周期将迎来反转，有时候预期过于一致也未必是一件好事，鉴于上轮猪周期相关股票上涨幅度较大，很多投资者已经开始提前布局。但核心还是剩者为王，只有熬过这轮底部的公司才有投资价值，而温氏具备了一定的潜质。
　　评级标准：AAA85、AA：7784、A：7076；BBB：6069，BB：5559，B：5054；CCC及以下49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。