对信贷争议的五点回应为什么建议多股空债？

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　2022年1月金融数据公布，新增信贷、社融均超市场预期。
　　一种市场对该数据的普遍解读是：总量超预期，但结构不佳，且可持续性存疑。
　　对于1月信贷的市场的争议，我们评论如下：
　　第一，1月信贷预期一波三折，从信贷塌方到远超预期。
　　1月中旬，市场普遍认为1月信贷数据不佳，成为前期股市大幅下跌、债券收益率大幅下行的重要因素。
　　当时市场的逻辑是，中国经济下行压力非常大，实体经济没有需求，信贷放不出去，不能按着牛头饮水，因此当时普遍认为主动宽货币（央行放钱）被动紧信用（实体不要钱）。
　　但我们认为，缺乏融资主体并不符合中国国情。发达国家确实存在利润最大化到负债最小化的问题，发达国家经济增速已经接近停滞，实体经济真的没有融资需求，所以存在难以按牛头喝水的问题。
　　中国与发达国家不同，中国无论是企业还是居民，融资需求都很旺盛。事实上，无论经济有多差，只要信贷额度放松信贷利率下降，都会出现信贷需求，例如2008年底、2020年3月等。
　　2022年1月发生的事情是类似的，信贷额度在中旬开始放松，同时央行在12月和1月两次下调LPR，导致信贷远超预期。
　　第二，应当再次回顾1月央行副行长刘国强讲话。
　　1月18日刘国强副行长讲话，市场普遍关注到货币政策工具箱开的再大一些，市场认为是宽货币加码，导致债券收益率快速下行。
　　但实际上，当时刘国强更重要的表态是引导金融机构有力扩大信贷投放、金融部门不但要迎客上门，还要主动出击、五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大，这些均指向宽信用。
　　此外，刘国强还表示各个方面也都在发力，我们认为指向是稳地产、宽财政、收缩性政策调整。
　　只信宽货币，不信其他稳增长措施，更不信稳增长能见效，这种预期需要修正了。
　　第三，如何理解信贷结构？
　　市场在此次数据之后，最大的争议是，很多观点认为信贷结构偏差，特别是认为中长期贷款同比增幅较低，短贷和票据同比增速较高。
　　对此，我们有3点评论：
　　1、到底是瑕不掩瑜，还是瑜不掩瑕？此前市场认为，1月信贷塌方，现在公布数据1月信贷总量很好，于是市场开始讲信贷结构的问题。
　　打个比方，这就像：自己孩子要高考了，本来只能考上一本，结果考上了复旦，此时家长竟然很不满意，骂孩子：你为什么没考上清华北大？
　　2、历史上看，宽信用初期，短贷占比高，是非常正常的现象，甚至可以说无一例外，2008年底、2015年下半年、2019年初、2020年34月，均是如此。
　　3、此外，2022年1月中长期贷款占比并不低，高于历史85的月份。之所以中长期贷款同比增幅较小，是因为2021年1月中长期贷款占比太高。
　　第四，此次金融数据最大的含义是，确认中国政府的稳增长能力。市场关注点是实体经济需求不足，所以不可持续，但我们看到的恰恰是，中国政府的稳增长能力比市场预期要强得多。
　　实体经济都是顺周期的，经济越差，信心越弱，融资需求越弱；经济越好，反而信心越强，融资需求越强。
　　稳增长、逆周期调节，最核心的点是政府的意愿和能力，通过政府手段去改变市场的顺周期行为，在经济偏弱时期，创造宽信用、宽财政，从而促使经济上行。
　　稳增长、逆周期调节时期，实体经济肯定是偏弱的，如果我们看到实体经济已经自发性融资需求爆棚，那么经济已经过热了，也不需要政府稳增长。
　　从1月金融数据看，政策层仅用1月中下旬很短的时间，以及临近假期大量企业放假的不利条件下，实现如此高的宽信用，已经充分表明政府的稳增长能力，这才是此次金融数据的最大意义。
　　第五，1月金融数据表明，短期再次降息的必要性大幅下降。我们在1月降息10bp后提出，此次降息可能是一次性降息，后续宽信用、宽财政会迅速落地，因此不再需要短期内再次降息。在1月金融数据公布之后，我们认为短期内再次降息的必要性确实大幅下降：
　　1、宽信用已经初战告捷，没有必要加码宽货币。
　　2、2022年经济存在诸多不确定性，特别是外需在下半年的压力，需要留出降息空间（尽管不一定会用，但要留出来）。
　　3、美联储加息的外部风险，我们从2021年就开始讲，美联储收紧与中国央行无关，但如果风险很大，那么也可以先观察。就像2021年的高PPI，确实与中国央行无关（我们2021年3月开始讲这个观点），但如果大宗商品存在失控风险，那么宽货币暂停也是完全合理的（2021年10月降准落空）。
　　第六，多股。
　　股市继续看好银地保基建港股，这些板块逻辑没有变化（我们从2021年12月开始看好这些板块，详见之前报告和路演材料）。
　　此外，股市经历大幅杀跌、市场信心动摇、交易层面解杠杆之后，稳增长也已经得到初步验证，因此股市出现全面上涨可能性较大。
　　外盘的扰动，恰恰提供A股加仓机会。
　　第七，空债。
　　我们在2021年3月提出债牛已至，6月提出债牛未央，10月提出债牛重启，一直是债市最坚定的多头，直到2021年12月开始认为收益率基本下行到位，建议中性躺平。
　　2022年1月下旬以来，我们转为看空债市：
　　1、债券市场透支宽货币预期，而对稳增长缺乏信心；但后续可能是宽货币不会加码，稳增长得到落地。
　　2、对稳增长将信将疑，对金融数据将信将疑，就是卖点。等到稳增长彻底兑现，收益率已经大幅上行，届时已经没有卖出机会。
　　3、没有央行收紧、基本面回升，债市就不会调整吗？并非如此。2019年78月宽货币预期主导债市，9月降息落空（有降准LPR下调），债市开始调整，之后叠加猪价、CPI上行，就导致了30bp的调整。
　　4、贵就是调整的理由。就像赛道股杀的也不是业绩，而是估值贵。我们看的是债市调整，不是熊市，不需要经济过热，不需要央行转向紧缩。
　　5、债市建议：建议持仓久期缩短至2年或更短，特别规避拥挤交易的5年。
　　风险提示：央行政策超预期