关注南京新百资产置换投服中心质疑置入资产的高估值逻辑

　　黄一灵  中国证券报·中证网
　　中证网讯（记者 黄一灵）近期，南京新百公告，拟以全资子公司新百地产100%股权与南京三胞医疗持有的徐州新健康（以下简称标的医院）80%股权进行置换，交易作价17.301亿元。南京三胞医疗为南京新百控股股东实际控制的公司，本次交易构成关联交易。标的医院整体估值21.9043亿元，较2019年5月的前次估值7.791亿元增长了181.15%，引起市场广泛热议和质疑。投服中心建议上市公司在审议本次事项的股东大会召开前，向广大投资者详细说明标的医院预测业绩大幅增长的准确依据与合理逻辑，并对标的医院审慎估值。
　　预测标的医院业绩大幅增长的基础依据与分析逻辑值得商榷
　　根据本次交易的评估说明，支撑标的医院预测业绩持续大幅增长这一判断结论的依据有二，其一是未来几年到该医院就诊人次会大幅增长，其二是到该医院就诊患者支付的就诊费用会大幅增长。投服中心就上述两个依据和分析逻辑能否成立进行了研究，提出如下质疑：
　　（一）预测标的医院就诊人次持续大幅增长的逻辑是否成立
　　评估报告中预测，2021年至2027年该医院的门诊年人次分别为11.1271万、30.0912万、42.738万、45.7704万、48.642万、51.2724万、53.598万，年均复合增速29.96%，其中2022年较2021年增长率高达170.43%；上述年度实际占用床位数分别为530张、792张、1020张、1068张、1443张、1950张、2150张，年均复合增速26.29%。预测增长的理由为老龄化、城镇化、周边生活小区完善等因素会带动就诊人数增长。
　　投服中心分析认为，一般而言，一家医院要实现就诊人次大幅增长，在医疗资源相对有限的前提下，不外乎通过社会就诊患者基数增长和相对同类医院竞争胜出两条路径。历年《江苏卫生健康年鉴》显示，徐州市诊疗总人数从2016年的6039.84万人下降至2020年的5525.54万人，年均复合增速为-2.2%，住院总人数从2016年的174.15万人增长至2020年的187.89万人，年均复合增速仅1.92%，呈现整体诊疗人数负增长、住院人数缓慢增长的特征。而徐州市医疗机构目录信息显示，目前徐州市已有三级综合医院10家，包括9家公立医院，1家民营医院。从综合实力而言，以徐州市中心医院为代表的若干头部公立医院在硬件设备、医护专业水平及患者口碑和信任度等方面，在当地都具备显著优势地位。以徐州市中心医院为例，这家始建于1953年的徐州市三级甲等综合医院拥有核定床位4500张、86个临床专业病区、万元以上设备4734台，在徐州市具有无可争议的竞争优势。但其官网数据显示，该院自2015年至2021年期间的门诊诊疗人次、出院病人数均呈下滑趋势，门诊诊疗人次从295.03万人次下降至260.72万人次，出院病人数从17.06万人下降至15.95万人。
　　因此，投服中心提请公司就以下两个问题予以说明：第一，评估期间标的医院所在地区老龄化、城镇化、周边生活小区完善等因素的量化指标，以及除近两年的新冠疫情外，还有哪些变量足以持续促使全社会就诊人次不断大幅增长；第二，标的医院作为一家2021年4月方对外营业，目前尚未盈利的民营三级综合性医院，在包括硬件基础、仪器设备、医务人员、管理能力、专业技能、诊疗特色、服务能力等方面，相对徐州市当地各家头部公立医院具有哪些核心竞争优势，以实现卓异于当地各家医院的诊疗数据。
　　（二）预测人均就诊费用持续大幅增长的逻辑是否成立
　　评估报告中预测，标的医院2021年至2027年期间的门诊医疗人均花费分别为445.54元、614.26元、654.56元、704.6元、758.57元、816.63元、879.54元，年均复合增速12%；各年度每床住院日费用分别为805元、1908.52元、2022.42元、2141.92元、2273.36元、2405.24元、2557.08元，年均复合增速21.24%。
　　依据历年《江苏卫生健康年鉴》数据，徐州市每一门诊人次费用从2016年的145.3元增长至2020年的196.8元，年均复合增速为7.88%；每位出院患者医药费用从2016年的8694.9元增长至2020年的9185元，年均复合增速仅1.38%，整体呈现费用缓慢增长的特征。而自2018年起，我国正持续推动带量采购和医保支付方式改革，赋予各类医疗机构更多公益属性，药品和医用耗材价格逐步向合理水平回归，人民群众的就医负担逐步降低，充分彰显了制度自信。
　　投服中心提请公司说明，在当前医疗行业宏观政策环境影响下，预测标的医院未来几年单次人均就诊费用背离当地平均水平持续高增长的依据是什么。
　　董事是否审慎评估了本次交易可能面临的潜在风险
　　投服中心梳理了10多家上市公司并购民营医院的案例，发现民营医院被收购后业绩不达预期者不在少数。
　　例如，济民医疗2018年4月以11,475万元收购新友谊医院51%股权，收购时标的资产的净利润仅14.08万元，收购当时承诺标的资产2018年至2020年的净利润分别为1300万元、2250万元及2585万元，但实际实现业绩为1307.77万元、835.02万元及-892.37万元，总业绩实现率仅20.38%。因标的资产未实现业绩承诺，济民医疗于2021年6月要求承诺方回购标的资产股权，并就业绩承诺未实现的原因解释为：由于标的资产所在区域内医疗机构不断增加，市场竞争加剧，同时受社保控费政策趋严的影响，标的资产门诊收入、住院收入均不及预期。又如，盈康生命于2017年2月以5280万元收购杭州中卫中医肿瘤医院（后改名为杭州怡康）100%股权，收购时标的资产尚未盈利，但盈康生命称标的资产具有良好的区位优势、较好的医疗业务资质和基础，正呈现出良好的发展势头，极为看好其未来发展。2021年8月，盈康生命公告称，由于标的资产尚需要长期的资金投入和能力建设，与其现阶段目标不符，以134.61万元出售杭州怡康100%股权，出售时杭州怡康经营业绩仍为亏损。
　　投服中心认为，前述两个案例的盈利预测逻辑与本次交易相仿。在本收购案例中，假设标的医院未来业绩确不及预期，三年承诺期累计业绩为0，按照业绩补偿公式，公司最高可获得业绩补偿34,426.552万元,远低于本次交易作价，＂不知南京新百的诸位董事（含独立董事）在审议本次交易时是否综合考虑了其他上市公司并购民营医院失败案例的经验教训，是否审慎地评估了本次交易可能面临的不确定风险，是否能够自证勤勉履职。＂
　　为保护上市公司及广大投资者的利益，投服中心建议南京新百就前述问题以公告的形式充分释疑，合理估值。也希望广大投资者能从自身的视角，审慎看待南京新百此次资产置换的估值逻辑，积极参加即将召开的股东大会，在审议该议案时，理智并负责任地投出作为股东宝贵的一票。