功率IDM龙头华润微

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　　今天我们一起梳理一下华润微， 公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。 公司产品设计自主、制造全程可控，在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力，形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。
　　目前公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。 公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域。公司制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务。此外，公司还提供掩模制造服务。
　　产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域的设计与制造。该业务主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科等子公司运营。 其中，华润华晶和重庆华微主要负责分立器件产品及应用的研发、设计、生产与销售，华润矽科主要负责IC 产品及应用的研发、设计与销售。公司功率半导体可分为功率器件与功率IC 两大类产品。其中，功率器件产品主要有MOSFET、IGBT、SBD 及FRD，功率IC 产品主要有各系列电源管理芯片，主要应用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域。
　　制造与服务业务主要是晶圆制造和封装测试业务，该部分主要是功率半导体的代工服务，另有部分掩模制造业务。该业务提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务主要由控股子公司华润上华、华润安盛、华润赛美科运营。 华润上华主要负责公司晶圆制造服务，华润安盛和华润赛美科主要负责公司的封装和测试服务。公司拥有中国领先的晶圆制造服务能力，为国内主要的半导体特种工艺平台之一，是国内前三的本土晶圆制造企业。 公司目前有2 条8英寸晶圆制造产线，3 条6 英寸晶圆制造产线、一条封装、一条测试、一条成品测试产线和一条掩模制造产线。 无锡的产线已经整合完善，而重庆正在准备新建一条封测产线，预计将进一步整合重庆的8 英寸产能，带来更高的利润。
　　公司通过先进的产品技术、丰富的产品种类、优良的产品质量已为多个下游细分领域龙头客户供货。功率器件行业上下游产业链之间具有高度的粘性，下游应用行业对产品质量和供应商的选定有严格的要求，一旦对选用的功率器件产品经过测试、认证并规模化使用之后将不会轻易更换。随着公司品牌知名度提高，未来有望在国产替代的大趋势下实现高速成长。
　　功率半导体应用广泛，MOSFET 和 IGBT 为市场发展重心。 功率半导体又称电力电子元器件，用于对电能进行转换，使输出功率、电压、电流形式符合负载端要求，主要变换形式有整流、变压、逆变和稳压等。 可以说用电的地方即有功率半导体 ，其功率覆盖范围从几 W（消费电子产品）至几 GW（高压直流输电系统），下游应用极为广泛。
　　功率半导体市场空间广阔，新能源汽车等应用带动行业天花板不断提升。 据 IHS数据，2019 年全球功率半导体市场规模达到 403 亿美元，其主要下游包括汽车、消费电子、工业及无线通讯。
　　功率半导体市场国产替代空间广阔。供给端看 ，据 Omdia，占据全球 60%市场份额的前十大厂商全部为海外厂。 需求端看 ，我国功率半导体市场占全球的 36%，为单一最大市场， 因此功率半导体市场国产替代空间广阔，国内企业有望深度受益国产替代进程 。
　　据 WSTS 数据，MOSFET 和 IGBT 分别占据全球功率半导体分立器件和模组市场 41%和 30%的市场份额，为价值量最大的两个品种。 据 Omdia 数据，2019 年全球 IGBT 模块市场前十大厂商中有 9 家为海外厂商，国内仅斯达半导进入前十，市占率为 2.5%。MOSFET 分立器件市场中则仅有华润微进入前十，市占率为 3.0%。相对 Omdia 2018 年统计无国内企业进入 IGBT 模块和 MOSFET 器件市场前十， 国内功率厂商在销售规模上已有明显进步，但从绝对价值量和占比来说，国产替代空间仍十分广阔 。
　　地缘政治因素推动功率半导体国产化进程加速进行。 功率半导体器件直接影响下游电子产品的性能、安全性和寿命，因此客户对功率半导体的价格敏感度较低，而对其可靠性要求较高。过去我国电子产品制造企业，尤其是高端产品厂商，在器件原材料选用过程中往往偏好性能更为卓越的海外功率器件产品。近年来由于海外技术封锁、中美贸易摩擦、＂中兴事件＂、＂华为制裁＂等地缘政治事件影响，国内厂商开始尝试引进本土半导体供应商，为我国功率半导体厂商提供发展机遇。
　　8 英寸为国内 MOSFET、IGBT 等芯片产能主要贡献者。 在摩尔定律驱动下，硅片尺寸沿 6 英寸、8 英寸、12 英寸的路径变化，集成度提高的同时成本降低，但材料技术和生产技术要求更高。8 英寸晶圆已形成较为成熟的特种晶圆工艺，且固定成本较低，兼具成本和性能优势，目前国内 MOSFET/IGBT 等产品主要基于 8 英寸的半导体功率器件工艺平台进行研发设计。12 英寸晶圆采用更低线宽的工艺制程，设备折旧成本高，多用于毛利率更高的逻辑运算等领域。
　　需求全面回暖，8 英寸晶圆产能紧张，行业有望迎来量价齐升。 全球范围来看，12 寸晶圆产能是过去几年主流新建方向，8 寸晶圆产能增长缓慢。在行业需求迅速回暖之时，功率器件代工供给资源更显紧张。在供需失衡情况下，晶圆代工成本及功率器件售价均呈现上涨趋势。据 21 世纪经济报道，国内多家功率 IDM 和设计厂商已向客户发布涨价通知，行业正迎来量价齐升。
　　公司 MOSFET 在规模、研发能力及产品矩阵等方面具有领先优势。 根据 IHSMarkit 的统计，公司 2018 年 MOSFET 销售额在国内市场中排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国最大的 MOSFET 厂商 。
　　公司是目前国内少数能够提供-100V 至 1500V 范围内低、中、高压全系列MOSFET 产品的企业，也是目前国内拥有全部主流 MOSFET 器件结构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括沟槽栅 MOS、平面栅 VDMOS 及超结 MOS 等，可以满足不同客户和不同应用场景的需要。
　　功率半导体核心竞争力在于特色工艺的成熟度、稳定性、制造工艺平台的多样性。 功率半导体遵守特色工艺，即器件价值的提升不完全依托尺寸的缩小，而是通过功能的增加。高端功率半导体所触及的eNVM、BiCOMS、RFCOMS、BCD、MEMS等工艺都属于非尺寸依赖的特色工艺。相比以线宽为基准的逻辑工艺，特色工艺的竞争能力更加综合复杂，包括工艺、产品、服务、平台等多个维度。
　　公司在特色工艺领域处于国内领先地位，目前已经逐渐形成六大特色工艺组合，包括高压功率BCD工艺技术、高性能BCD工艺技术、高可靠性BCD工艺技术、高精度模拟工艺技术、MEMS工艺技术以及特色功率器件工艺技术。 公司未来将继续聚焦于模拟功率及智能传感半导体制造，深耕模拟功率与智能传感产品市场 。
　　公司晶圆制造产能在稳步扩张，3条6寸线合计年产约247万片；无锡8寸线年产能约73万片，今年略有扩产；重庆8寸线年产约60万片，目前计划从5.7万片/月扩至6.2万片；6寸SiC商用线目前产能是1000片/月，主要产品是650/1200V肖特基二极管。公司重庆12寸线主要用于功率半导体产品，预计最快2021年底开始起量。
　　此外，公司国内最早从事光掩模制造的专业企业，拥有国内领先、配套齐全的光掩模制造设备、一流的厂房设施、优良的工艺技术、严密的质量控制和信息安全保护措施。公司在无锡拥有一条掩模生产线，拥有配套齐全的光掩模制造设备、优良的工艺技术、严密的质量控制和信息安全保护措施，年产能约为2.4 万块。 根据中国半导体行业协会的统计，公司是目前国内最大的本土掩模制造企业之一 。
　　公司积极布局宽禁带半导体器件，推进SiC 器件产品产业化。 2020 年7 月4 日，上海慕尼黑电子展期间，华润微电子功率器件事业群正式向市场投入1200V 和650V 工业级SiC 肖特基二极管系列产品，同时宣布国内首条6 英寸商用SiC 晶圆生产线正式量产，现阶段规划产能为1000 片/月。公司SiC 肖特基二极管产品系列丰富，能够满足太阳能逆变器、通讯电源、服务器和储能设备等目标应用的需求。而随着SiC 二极管走向产业化，研发重点将会转向SiC MOSFET，预计今年出样品，2021 年推向市场，重点面对工控及汽车电子领域需求。此外公司也在积极利用现有的全产业链优势，正在从衬底材料，器件设计、制造工艺，封装工艺全方位开展硅基GaN 的研发工作，GaN 产线预计也将在明年（2021 年）实现突破。
　　公司的12 英寸产线正于表外推进中。 国际巨头纷纷布局更大尺寸的晶圆产线，华润微也在积极布局中。根据法说会披露，公司正在推进12 英寸产线。由于12 英寸产线的投入较大，为不影响资产负债表，公司在表外推进12 英寸项目，并将于未来重新并入上市公司的报表中。
　　一、功率IDM龙头
　　华润微前身为 1983 年成立的香港华科电子公司；1999年开始6英寸晶圆代工；2001年成立矽科开始芯片设计业务；2002 年收购的中国华晶电子集团公司；2003年成立安盛开始封测业务建立6英寸产线；2004 年在联交所上市；2008年与上华合并；2009年建立8英寸产线；2011 年私有化退市；2017年重庆微电并入华润微；2018年成立矽磐微电子开始面板级封装业务；2019 年收购杰群电子 35%股权，开始进入汽车电子领域；2020年科创板上市。
　　二、业务分析
　　2016-2019年，营业收入由43.97亿元增长至57.43亿元，复合增长率9.31%，19年同比下降8.42%，2020Q3实现营收同比增长18.32%至48.89亿元；归母净利润由-3.03亿元增长至4.01亿元，19年同比下降6.68%，2020Q3实现归母净利润同比增长154.59%至6.87亿元；扣非归母净利润由-3.80亿元增长至2.06亿元，19年同比下降35.97%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长355.80%至6.01亿元；经营活动现金流分别为11.03亿元、16.67 亿元、14.82 亿元、5.76 亿元，19年同比下降61.13%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长336.20%至10.32亿元。
　　分产品来看，2019年产品与方案实现营收同比下降6.25%至25.16亿元，占比44.14%，毛利率减少4.54pp至29.48%；制造与服务实现营收同比下降10.87%至31.84亿元，占比55.86%，毛利率减少0.81pp至17.76%。
　　2019年公司前五大客户实现营收6.45亿元，占比11.32%，其中第一大客户实现营收2.71亿元，占比2.99%。
　　三、核心指标
　　2016-2019年，毛利率由14.49%提高至18年高点25.20%，19年下降至22.84%；期间费用率由9.05%下降至18年低点7.97%，19年上涨至9.05%，其中销售费用率由2.19%下降至1.95%，管理费用率由6.16%下降至18年低点5.96%，19年上涨至6.56%，财务费用率17年下降至点-0.09%，随后逐年上涨至0.54%；利润率由-6.87%提高至8.92%，加权ROE由-9.92%提高至18年高点10.61%，19年下降8.03%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，资产周转率保持相对平平稳，权益乘数呈下降趋势，16-18年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，19年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降。
　　五、研发支出
　　2017-2019年公司研发投入分别为44,742.09万元、44,976.10万元和48,261.57万元，占营业收入的比例分别为7.61%、7.17%和8.40%。截至2019年12月31日，公司拥有7,878名员工，其中包括3,032名研发技术人员，合计占员工总数比例为38.5%。
　　六、估值指标
　　PE-TTM 70.29，位于上市低位。
　　根据机构一致性预测，华润微2022年业绩增速在17.91%左右，EPS为1.31元，17-22年5年复合增长率86.93%。目前股价55.52元，对应2022年估值是PE 42.09倍左右，PEG 2.35左右。
　　看点：
　　公司是国内功率IDM 龙头，兼有MOSFET、功率IC、MCU 等产品及对外代工制造业务，短期将充分受益行业供不应求趋势，长期将迎来5G、新能源汽车等需求。且公司前瞻布局第三代半导体器件，远期成长空间将同样打开。