叶片龙头中材科技

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　　《风电主机龙头金风科技》
　　今天我们一起梳理一下中材科技，公司坚持＂价值型、创新型、国际型＂定位，聚焦新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，以＂做强叶片、做优玻纤、做大锂膜＂的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。
　　从时间上来看，公司 2007 年设立子公司中材叶片，进入风电叶片领域，2016 年并表泰山玻纤，引入玻纤业务，2019 年并表湖南中锂，在原有中材锂膜业务的基础上，协同加速隔膜业务发展。
　　玻纤是是一种非常重要的的工业中间品。玻璃纤维是氧化硅、氧化钙等熔融而成的无机非金属材料，具有抗拉、绝缘、耐热、耐腐蚀等优良性质，被广泛应用在建筑、交通、风电、电子（PCB 电路板等）等领域，是一种非常重要的工业中间品。
　　玻纤的分类繁多，从下游需求来看大致可以分为两类：粗纱和电子纱。粗纱主要用于传统的建筑、交通、风电等领域，电子纱主要用于电子领域，具体是在 PCB电路板上。电子纱性能和价格高于粗纱，目前全球电子纱产量约占整体 10%，未来随着社会电动化、智能化的提升，预计电子纱需求将持续提升。
　　从供给格局来看，全球玻璃纤维市场已形成头部企业竞争格局，市场集中度高，行业存在较高的技术、资金和政策壁垒。就全球市场而言，前六大玻璃纤维企业合计的市场占有率约为75%。就国内市场来看，中国玻璃纤维三大巨头产量占全国总产量60%以上，随着国内环保要求的日趋严格以及较高的资金、技术壁垒，行业领军企业凭借智能制造升级带来的竞争优势将更加凸显，市场集中度有望进一步提升 。
　　泰山玻纤为全球前三的玻璃纤维制造企业，技术研发和产品结构优势明显，新产品储备充足，玻纤产业链延伸的战略定位清晰，是国内最具竞争力的综合性玻纤企业。2020年泰山玻纤抓准高景气领域市场机遇，以需求为导向持续优化产能和产品结构，深入推进降本增效，在全球疫情冲击及风险挑战加剧背景下，取得了远超预期的创纪录的经营业绩，产销量及盈利均创历史新高，持续领跑行业。
　　在风电机组的整机成本构成中，风机叶片占风机总成本20%左右，作为风机的核心部件，叶片是整机成本、发电效率、利用小时数等的关键要素。而风电叶片成本下降的空间主要来自原材料的国产替代以及技术进步。公司通过收购泰山玻纤，向产业链上游延伸，可有效地控制叶片成本 。
　　据北极星风力发电网，国内风电叶片的市场规模在 170-200 亿元。行业集中度高，CR5（中材科技、中复连众、中航惠腾、明阳风电、时代新材等）近几年持续提升，2019 年为 68%，其中第一名中材科技市占率为 30%以上， 市场占有率连续10年保持全国第一，筑牢后平价时代公司叶片产业的核心竞争力，巩固风电行业国内市场领先地位。
　　近年来国内风电新增装机需求稳步增长，2018 年、2019 年增速分别为 37%、25%。风电实现平价后，风电装机量预计将进一步提升。
　　叶片大型化，集中度将进一步提升。为进一步降低成本，从 2015 年起，2MW以上的机组占比持续提升，对应叶片长度（50 米）以上也在持续提升，叶片朝着大型化趋势演变。中材叶片等行业龙头，具备从技术、成本到供应链的一系列优势，预计未来集中度将进一步提升。
　　目前湖南中锂与中材锂膜是中材科技锂电池隔膜业务的两大制造中心，其中中材锂膜成立于2016年3月，为中材科技隔膜业务独立运载实体，湖南中锂成立于2012年1月，2019年8月中材科技增资9.97亿元获得湖南中锂60%股份。
　　全球新能源汽车快速发展，带动高能量密度三元动力电池快速发展，湿法隔膜作为隔绝正负极使得锂离子通过的必需材料，也将快速发展。近年来，恩捷股份与 CATL 强强联合，在新能源汽车快速发展的大潮下，实现快速增长。从湿法隔膜行业的格局来看，恩捷股份（苏州捷力）占比最高，2019 年为 55%，中材科技整合湖南中锂后，公司产能和出货跃居行业第二。
　　一、叶片龙头
　　中材科技成立于2001年；2004年涉足压力容器制造行业；2006年深交所上市；2007年进军风电叶片行业，成立中材科技风电叶片股份有限公司；2011年中材叶片市场占有率第一；2012年进军膜材料领域；2016年收购泰山玻纤；2019年收购湖南中锂60%股权，湖南中锂成为公司控制子公司。
　　二、业务分析
　　2014-2019年，营业收入由58.28亿元增长至187.11亿元，复合增长率26.27%，20年实现营收同比增长37.68%；归母净利润由3.00亿元增长至20.52亿元，复合增长率46.90%，20年实现归母净利润同比增长48.70%；扣非归母净利润由2.64亿元增长至18.19亿元，复合增长率47.11%，20年实现扣非归母净利润同比增长65.46%；经营活动现金流由8.23亿元增长至33.01亿元，复合增长率32.02%，20年实现经营活动现金流同比增长11.16%。
　　分产品来看，2020年风电叶片实现营收同比增长78.16%至89.77亿元，占比45.67%，毛利率增加5.38pp至23.93%；玻璃纤维及制品实现营收同比增长16.77%至67.01亿元，占比34.09%，毛利率增加2.31pp至30.82%；锂电池隔膜实现营收同比增长71.63%至5.76亿元，占比2.93%；高压气瓶实现营收同比下降22.83%至4.54亿元，占比2.31%；玻璃微纤维纸实现营收同比下降3.82%至2.72亿元，占比1.39%；高温过滤材料实现营收同比增长1.36%至3.85亿元，占比1.96%；先进复合材料实现营收同比增长21.15%至6.31亿元，占比3.21%；技术与装备实现营收同比增长51.41%至7.11亿元，占比3.62%；其他实现营收同比增长4.63%至9.48亿元，占比4.82%；抵消-9.45亿元。
　　2020年公司前五大客户实现营收97.94亿元，占比47.00%，其中第一大客户实现营收43.95亿元，占比23.49%。
　　三、核心指标
　　2014-2019年，毛利率由21.62%提高至17年高点27.75%，而后下降至27.13%；期间费用率16年上涨至高点17.60%，随后逐年下降至8.40%，其中销售费用率由4.23%下降至1.63%，管理费用率由9.98%下降至4.46%，财务费用率由1.15%上涨至17年高点3.47%，随后逐年下降至2.31%；利润率16年下降至低点4.72%，随后逐年提高至10.52%，加权ROE16年下降至低点5.55%，随后逐年提高至16.55%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动。
　　五、研发支出
　　2020年公司研发支出较上年增长35.84%至9.15亿元，占比4.89%，资本化1.10亿元，资本化率12.03%。
　　六、估值指标
　　PE-TTM 19.36，位于近3年70分位值上方。
　　根据机构一致性预测，中材科技2023年业绩增速在17.35%左右，EPS为2.23元，18-23年5年复合增长率32.02%。目前股价23.67元，对应2023年估值是PE 10.60倍左右，PEG 0.61左右。
　　看点：
　　1）碳中和+海上风电+平价大基地项目支撑，风电叶片有望景气延续；2）玻纤供需缺口仍存，节后各品种已普涨 100-300 元，当前行业库存偏低，看好价格继续上行；3）隔膜产能释放，市占率有望提升。