基金投资者为什么会失败？

　　艾萨克·牛顿开创了经典力学，发明了微积分，但这样睿智的头脑，曾经在南海泡沫中因投资股票而大败亏输。个人投资者失败的故事和投资的历史一样久远，即使是在经济学家中，人们仍然可以找到欧文·费雪、梅纳德·凯恩斯等人在股票和外汇市场失败的案例。
　　公募基金（或共同基金）发展以来，个人投资者有了一种相对科学、便捷的方式，投资于股票、债券、期货等市场。中国的公募基金起步于1998年，迄今已有二十余年，随着中国日益富裕，居民收入日益增长，基金投资也成为居民资产配置当中最重要、最常见的方式之一。截至2021年底，这一市场规模已经超过25万亿元。
　　但对于个人投资者，投资于基金是不是就高枕无忧了？从我从事新闻报道十多年的经验看，似乎不是这样，仍然有相当数量的投资者在其中并没有赚到应赚的钱。中国证券基金业协会的数据显示，在股票型基金全部盈利的2020年，仍有48%的投资者亏损，占总数31.3%的人亏损超过20%。
　　基金投资者为什么会失败？我们看到的结果为什么如此反直觉，新近出版的《理性之外：偏差与修正》（以下简称《理性之外》）一书从金融行为学的角度，对这一问题有精准描述。
　　《理性之外：偏差与修正》，王立新、杨宇 著，中信出版集团，2022年1月。
　　从不完全理性的人出发
　　基金赚钱了，投资者没赚钱，或者没赚够钱，这种普遍的反差促使人们在金融领域中重新思考＂理性人＂假设。
　　在国内基金市场，一些典型的投资者行为偏差广为人知，基金投资者自身对这些问题未必没有认识，但《理性之外》一书的两位作者中，王立新是中国基金行业从业经历最长的总经理之一，杨宇则长期从事产品研究，依托两位作者的从业经验，他们能提出现象背后＂所以然＂的那部分。
　　这些行为偏差包括如频繁交易、买新赎旧、跟风操作、出盈保亏、风险偏好不稳定、过度自信等等，其中风险偏好不稳定这一点我以为描述得非常准确，它可能是不那么显眼，却又常导致投资不赚钱甚至亏钱：比如投资者常常在盈利后风险偏好变得更高，亏损后要么变得很低，要么则变得更高陷入赌徒困境。
　　又比如投资者往往偏好买冠军基金，按照两位作者的分析，这些投资者可能简单地将短期收益当成长期收益，把历史收益直接外推，是一类典型的认知偏差。
　　但作为媒体人，我难免有其他想法。在这中间，财经媒体对于榜单和明星的关注，对牛熊市中故事的追逐，是不是也在其中有一定的作用？萨特说，人总是在讲述故事，他的生活被自己的故事和他人的故事包围，他通过这些故事看到了发生在自己身上的一切。投资者听到明星基金的故事，看到市场造富和破产故事，大部分是经由各种各样的媒体或自媒体传播的，从这个角度看，在投资者教育这件事上，媒体在日常报道中应有更多可作为的地方。
　　＂认识自己＂是非常古老的箴言。据说古希腊德尔菲神庙的三条箴言之一就是＂认识你自己＂，和德尔菲神谕的模棱两可一样，＂认识你自己＂的解读也可以很多种。
　　但严肃的研究会规避歧义。在两位作者的书中，有不少出乎读者意料的投资人行为特征，也有不少读者已经在媒体报道或者其他文本中读到过的行为特征，但与感性的认知不同的是，书中涉及的每一个结论都有对应的数据支撑和相关性分析。
　　电影《华尔街》（Wall Street 1987）剧照。
　　比如，在海外市场上，人们认为如果投资者有能力根据某些信息判定股票、基金等资产的未来表现，并通过交易来获利，就称之为＂聪明钱＂，在国内基金市场上，是否存在这样的＂聪明钱＂？详实的研究和分析得出的答案不同于我们在谈论不同投资者表现时的通常看法，这个出人意料的结论可以在书中找到。
　　此外，《理性之外》与之前此类作品的一个显著改进是，它的完备性是少见的。在过往相关的研究中，将猜想付诸模型，将模型放到历史之中检测的不少。但实验研究同样拥有广阔的前景和深刻的洞察，依托于银华基金的基金管理实践，我们得以更全面地看待投资者的行为。
　　比如，在基金业绩展示中显著加入市场基准之后，投资者的申购赎回行为发生了变化，证实了＂锚定效应＂在实操过程中真实存在；但在投资者教育的一些场景中，测试显示其所能起到的作用是受到局限的，即使明确给投资者提示一些认知偏差和误区，投资者行为前后并不会有显著变化。
　　实验研究放在十年前或更早的阶段可能是难以想象的。基金渠道生态演化、移动互联网带来的直销变革促成了这种可能，让我们得以更了解自己的行为。
　　内求与外求：投资者进化的两种方式
　　在清晰的认知基础上，投资者如何让自己的财富保值增值之路更加顺畅？无非两个方向，一种是通过学习让自己变得更加专业和理性，另一种方式是寻求专业机构的帮助。
　　如前所述，要改变个人投资者的行为是与人性对抗，可能没有比这更难的工作了。更好的改变方法可能是在认识自身的局限后即求助于外部。
　　王立新提到，＂让理性之外的投资行为回归理性，既需要投资者个人的不懈努力，也需要监管部门、基金公司和销售渠道等行业和社会力量完善法律法规和配套政策，加大投资者教育力度，加快买方投资顾问业务的发展，丰富基金市场的资产类别，帮助投资者更好地理性投资。＂
　　在我看来，基金公司和监管者在厘清投资者典型的金融行为学特征之后，可以创设应对这些特征的产品，设置一些有利于引导长期投资的规则和政策优惠；另一方面，发展买方投顾可能是更重要的一环，买方投顾意味着基金行业从向投资者提供产品，到向投资者提供解决方案的转变，它一定是所有解决方案中，适应性最强，同时由于兼具经济性，它一定是最可持续的。
　　当然这里的前提，还是需要更多的投资者意识到个人投资的局限性，然后才会更容易接纳投顾。
　　琼·罗宾逊（Joan Robinson），经济学家，著有《不完全竞争经济学》《现代经济学文稿》等。她被认为是有史以来影响最大的女性经济学家之一。
　　经济学家琼·罗宾逊说：＂学习经济学不是为了获得一套现成的经济问题的答案，而是学会如何避免被经济学家欺骗。＂ 这话虽然看起来偏激，但在如今关于财富、投资书籍汗牛充栋的情况下，这一视角如果延伸到＂理财投资＂主题下，仍格外有意义。《理性之外》不同于那些模棱两可、真假参半的读物，它既立足于日趋成熟的金融行为学框架，又经细致扎实的研究，于此之上，不管是对于个人投资者正确认识自己，还是对于从业者、监管者正确认识市场，推动居民理财市场繁荣，应均有益处。
　　文/苏曼丽 编辑 宋钰婷 校对 付春愔