真的大水漫灌了吗？当前已是债市卖点

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　2022年1月18日，央行新闻发布会之后，市场对宽货币产生了新的期待，债市收益率大幅下行。
　　我们认为， 央行＂大水漫灌＂的可能性并不大， 隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行 ，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。
　　债券市场已经对＂宽货币＂进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。 央行降息和表态如此急迫， ＂宽货币＂不可能单兵突进， 后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上，均利空债市 ，同时一季度经济超预期概率并不低，
　　＂短多长空、但先追涨再说＂的一致预期本身就是风险 ，不可能所有人都可以精准逃顶、把最后一棒交给别人， 当前已经是2021年3月我们提出＂债牛已至＂（点击蓝色查看原文）以来的最好卖点。
　　央行层面，稳增长的关键是宽信用
　　在央行本次新闻发布会中，基本逻辑是加大对实体经济服务力度，而落实到实体经济就是宽信用。
　　具体到宽信用的表述，此次与之前有较大的不同。我们在2021年初提出进入＂紧信用＂阶段，8月信贷工作会我们认为转向＂稳信用＂， 而当前可能进入适度＂宽信用＂阶段。
　　具体表述看，此次关于宽信用新增提法包括：  ＂避免信贷塌方＂、＂引导金融机构有力扩大信贷投放＂、＂金融部门不但要迎客上门，还要主动出击＂、＂金融机构将增加对实体经济贷款投放＂、＂五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大＂  。
　　其中，关于杠杆率的表述我们认为至关重要，因为＂宽信用＂最大的约束就是＂宽信用等于加杠杆＂，而加杠杆一直被认为是不好的。
　　在保留社融增速与经济增速基本匹配的基础上， 此次刘国强副行长增加了一个新的角度，＂杠杆率连续五个季度下降、创造了空间＂，这表明杠杆率可能进入上行期，＂宽信用＂的可能性显著上升。
　　一个值得注意的点是，发布会专门解释5年LPR的问题 ，＂LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业＂、＂发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR＂。 这一表述反驳了市场一直担忧的＂5年LPR是针对房地产，因此难以下调＂，我们预期5年期LPR会下调，且下调10BP的可能性存在。
　　从发力时点看，也比之前市场预期要提前。此次发布会明确＂发力靠前＂、＂一年之计在于春＂、＂及时回应市场的普遍关切＂，均指向在一季度要实现信贷发力。
　　宽货币加码必要性不大，＂大水漫灌＂弊大于利
　　此次新闻发布会有一个提法引起市场普遍关注，＂货币政策工具箱开得再大一些＂，很多观点认为这表明央行会继续加码宽货币，从债市反应看，已经隐含了增量降息预期。
　　我们认为，宽货币已经在2021年12月的降准、2022年1月的降息中充分体现，后续货币政策工具箱更大可能是指针对宽信用的工具 ，例如再贷款、再贴现、碳减排支持工具、MPA参数调整、信贷额度调整等。
　　如果假设＂宽货币＂继续加码，有两种方式：
　　1、再次降息，但再次降息的前提应当是看到一季度经济并未看到起色，而我们认为在各方面政策均会发力的情况下，一季度经济见不到起色的可能性不大；
　　2、＂隐性降息＂，即将货币市场利率保持在偏低的水平，但我们回顾历史，只有两种情况会出现货币市场利率显著低于政策利率，一种情况是金融系统传染性风险，例如包商事件、永煤事件；另一种情况下是经济危机，例如2008年底、2020年3-4月。从目前看，似乎这两种情况都不是。
　　更重要的是，2020年3-4月的宽货币事实上是＂超常规货币政策＂ （货币市场利率显著低于政策利率）， 导致了债市的收益率大幅下行，也为5月之后的债市收益率大幅上行埋下了伏笔 ，进而强化市场的紧货币预期，对于稳定经济增长是不利的。
　　我们认为：
　　1、短期之内再次降息概率不大，如果一季度经济能够见到起色，则2022年1月降息将成为＂一次性降息＂，而非降息周期开启。
　　2、应当坚持货币市场利率围绕政策利率波动，避免市场波动以及市场预期的大起大落。
　　从目前的货币市场利率看，我们没有看到隔夜利率、7天回购利率的显著下行。
　　央行降息的目的应当是服务实体经济，而不是为了债市加杠杆。
　　财政发力可能性增加
　　央行降息和表态如此急迫， ＂宽货币＂不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低。
　　2021年12月中央经济工作会议之后，市场对稳增长预期很强，但是之后无论是央行还是财政的各个会议，都指向稳增长发力程度很弱，＂稳增长的预期差＂是12月中央经济工作会议之后，A股连续下跌的重要原因。
　　从最近的迹象来看，政策全面发力的可能性在显著上升。按照央行此次发布会刘国强副行长的讲法， ＂在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力＂，我们认为只靠央行＂宽货币＂稳增长的可能性几乎不存在。
　　在央行打响＂宽货币＂稳增长第一枪之后，我们认为后续宽信用、宽财政、稳地产会迅速跟进，这些措施会促使实体经济稳中向好，继而扭转市场对经济下行的悲观预期。
　　继续看好银地保+基建+港股
　　我们在2021年12月开始看多这些板块，1月初发布报告《＂银地保+基建+港股＂的三大逻辑》，主要逻辑是：
　　（1）没有一成不变的股市风格，经历＂低估值——绩优股——成长股＂之后，股市风格可能再次回归＂低估值＂。
　　（2） ＂银地保+基建+港股＂在2021年表现与2018年相似，政策的边际变化利好这些板块，因此可能重现2019年初的趋势上涨；
　　（3）现在面临严重的资产荒，高股息率具有很高的投资价值。
　　当前已是债市卖点
　　我们在2021年全年看多债市，3月提出＂债牛已至＂，6月提出＂债牛未央＂，10月提出＂债牛重启＂， 但我们认为，目前债市调整风险在上升，债市已经到了卖点。
　　当前债券市场已经走到央行之前 ，在央行发布会之后，市场普遍按照至少还有一次OMO、MLF降息定价债市，或者对央行采取超常规的宽货币抱有期待， 这些预期落空的可能性并不低。
　　我们认为，央行＂大水漫灌＂的可能性并不大，隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。
　　从因素分析来看，目前几乎所有因素都是利多债市 ，特别是在＂宽货币之后、宽信用+宽财政之前＂的阶段， 但这种阶段是不可持续的。
　　债券市场已经对＂宽货币＂进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。 央行降息和表态如此急迫， ＂宽货币＂不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低。
　　从政策利率+利差的角度，当前OMO利率低于2016年15bp，而5年国开、3年AA+均已经低于2016年1-10月中位数35bp，已经处于透支降息的水平。
　　当前支撑债市的唯一逻辑是资产荒，但从预期差的角度，以及政策利率+利差的角度，我们已经无法再看多债市，提示债市调整风险。
　　＂短多长空、但先追涨再说＂的一致预期本身就是风险，不可能所有人都可以精准逃顶、把最后一棒交给别人，当前已经是2021年3月我们提出＂债牛已至＂以来的最好卖点。
　　风险提示：央行政策超预期