新股前瞻三年亏损超17亿元，二次递表快狗打车的上市路

　　物流是经济的＂血红蛋白＂，近期国内疫情多点散发，特别是上海疫情导致物流不畅，供应链产品无法及时得到补充，经济运行受阻，交通运输等多部门纷纷出台相关政策，全力做好物流保通保畅工作，物流板块受到资金关注。
　　实际上，物流按运输距离可分为城际物流和同城物流，同城物流由于产业集聚及同城效应作用更为突出，2021年国内同城物流市场规模达1.32万亿元，近五年复合增速10.3%，线上同城物流市场规模587亿元，近五年复合增速81.6%。线上同城物流高速发展，但渗透率仅为4.5%，有很大提升空间。
　　智通财经APP了解到，4月24日，线上同城物流平台快狗打车向港交所主板递交上市申请，该公司曾于去年8月首次递表，今年2月通过了聆讯，但未成功招股。根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年交易总额计，快狗打车是中国内地第三大线上同城物流平台，市场份额为3.2%。
　　2021年，该公司收入规模为6.61亿元，2019-2021年，该公司收入复合增速为10.05%，目前仍处于亏损状态，三年累计亏损17.15亿元。当然账上表面数据因可调整因素无法全面反映公司隐含的价值，那么，下面不妨来看看公司基本面。
　　三大业务，赚钱靠＂托运人和司机＂
　　快狗打车成立于2014年，在亚洲五个国家及地区（中国内地、香港、新加坡、韩国及印度）的340多个城市开展业务，在中国以快狗打车品牌运营，而亚洲其他地区则以GOGOX品牌运营。目前公司的业务包括企业服务、平台服务与增值服务，其中企业服务业务为核心业务，收入贡献超过一半。
　　企业服务针对托运人主要为中小企业和大型企业，提供供应链物流服务，2021年收入为3.73亿元，贡献总收入56.4%，三年复合增速13.06%，其中海外收入份额66.9%，贡献总收入37.7%；平台服务主要为中小企业及个人托运，包括快递及搬家服务，以国内收入为主，2021年收入2.58亿元，贡献总收入39.1%，三年复合增速4.12%。增值服务则主要为生态体系（托运人及车辆经营者）提供包括燃油卡及车辆保养等服务，收入贡献较低。
　　快狗打车是如何赚钱的呢？核心的两大业务针对的客户类型不同，收费方式也不同，不过有一定的共性，参与者主要均有两类，一是托运人，二是车辆运营商（司机）。
　　企业服务以托运人为客户，通过托运订单收取运费，车辆运营者为供应商，托运人主要为大中小型企业，按计划及需求配送，截至2021年，其拥有3.9万家大中小型企业客户，近两年均增9000家，完成160万次物流配送。值得注意的是，国内单笔订单配送交易额一直处于下跌趋势，2021年为289.5元，较2019年下降了近30%。
　　平台服务以车辆运营商（司机）为客户，托运人（主体为个人）为平台供应商，以成交额对司机按一定的比例抽取佣金，2019年开始实施会员制，司机可以办会员，可在会员期内（30-60天）免收部分订单佣金。会员政策下，2020年开始平台服务收入结构变化显著，佣金收入贡献下降至79.6%。
　　截至2021年，该公司注册有2760万个托运人及520万名司机，前五大客户主要为托运人，收入贡献17.9%，最大客户为一家家具制造商，收入贡献6.2%；而前五大供应商主要为车辆运营商，成本份额22.2%，最大供应商成本份额为8.7%。不过车辆运营商也贡献了一定比例收入，2021年贡献总收入20.57%。
　　实际上，线上同城物流行业赚钱方法大同小异，不同的是竞争力差异。国内行业集中度非常高，2021年前五大市场份额为64.9%，其中一家独大为52.8%，排第2-5名的市场份额在1%-6%，剩下的尾部市场竞争较为激烈。快狗打车为获得竞争优势，不断＂烧钱＂，然而2021年国内市场份额仍下降至3.2%，目前仍排前三。
　　奖励制度＂烧钱＂，但海外扩张明显
　　快狗打车如何烧钱获取市场份额的？如上文所言，该公司业务参与者主要为托运人及车辆运营商，同时也是公司收入来源，因此在＂花钱＂上主要针对这两大主体。该公司实施用户奖励制度，针对各类客户、平台服务交易用户以及物流及交付服务提供商制定了不同的用户奖励提供标准，以吸引及留住客户。
　　2021年，该公司在企业服务客户（托运人）用户奖励单笔为1.07元，对车辆运营商用户奖励单笔为1.94元，较2018年分别提升了12.4倍及1.11倍，提升幅度很大。而在平台服务对司机单笔奖励呈现下降趋势，但对交易用户（托运人）单笔奖励大幅提升，2021年分别为0.61元和6.21元。
　　在奖励策略中，对车辆运营商及企业客户（托运人）奖励由于收入来源一致性，因此通过收入扣除，而对平台交易用户奖励，属于获客模式，这类奖励通过营销费用列示。2021年，该公司营销费用率达到50.7%，同比提升14个百分点，其中奖励费用占了50%。同时该公司加大技术投入，通过平台技术提升用户体验。
　　然而，该公司＂花钱＂吸引或留住客户，在国内的效果并不理想。
　　平台服务的托运人月活用户数量持续走低，2021年为62万户，其中国内为45.6万户，相比于2018年分别减少了28.7%及34%，订单数量及交易额也处于下降趋势，其中2021年交易额为23亿元，较2018年下降24.3%。不过为了抵消订单下降导致的收入影响，该公司提升了对车辆运营商的佣金率，2021年国内平均抽佣率达12%，较2018年提升了6.2个百分点。
　　快狗打车在平台服务的策略无异于＂捡芝麻丢西瓜＂，大幅度提升抽成可能导致车辆运营商转移战场至货拉拉等同行，且大幅度提升交易用户奖励并未起到良好的引流作用。但该公司在企业服务的策略效果比较理想，除了上文谈到的奖励制度外，该公司通过拓展海外市场获取更大的市场份额。
　　快狗打车在国内市场份额小，竞争压力大，但在海外市场却具有领先优势，特别是香港地区，2021年于香港的市场份额达到50.9%，远高于第二名。
　　2021年，该公司海外收入份额为48%，较2018年提升了21.5个百分点，香港及韩国市场升幅较大，而按业务看企业服务的海外收入贡献超过90%。为承接海外托运人订单，该公司加大对车辆运营商投入，截至2021年末，与48家当地传统物流平台合作，这些平台拥有成熟的客户网络、领域知识及技术诀窍。
　　连年亏损，吸引力明显不足
　　实际上，快狗打车最大的问题是连年亏损，2021年亏损额为8.73亿元，近三年累计亏损超过17亿元，目前账面的权益为负数。账面亏损可以调整，关键是看如何亏的？
　　智通财经APP了解到，快狗打车毛利率是逐年提升的，2021年为36.6%，较2018年提升了13.3个百分点，主要成本为物流供应商的分包费用，成本占比下降较为明显。该公司的核心成本为销售费用和行政费用，销售费用如上文所谈到的，主要制定了奖励制度，销售费用率虽然较2018年下降了很多，但仍高于毛利率14.1个百分点。
　　行政费用率呈下降趋势，2021年费用率为28.3%，相比于2018年下降幅度较大，主要为股权激励费用影响，该公司研发费用率很低，对利润影响较小。另外，公司由于采取优先股融资，大量的优先股占用负债资产，并产生巨额的公允价值损益。如何扣除非经营项，2021年该公司调整的净利润3.1亿元，同比仍扩大67.6%。
　　2021年快狗打车流动资产5.17亿元，账上现金3.13亿元，流动负债4.6亿元，按目前的亏损速度，短期偿债还是有压力的。同时该公司总负债37亿元，其中优先股部分负债32.24亿元，使得总权益赤字20.76亿元。可转换优先股上市后一般都会转化为普遍股票，扣除该部分，总权益为11.48亿元，按2021年的亏损（调整后）速度还可以烧4年。
　　不过行业是没问题的，国内及亚洲地区的线上同城物流均保持高成长水平，但竞争是有差异的，国内一家独大，尾部市场竞争压力大，在策略上其业绩证明公司可能需要调整方法论，而海外市场公司具有核心竞争优势，海外策略理想，或可能加大推广力度，迅速完成市场布局，巩固领先优势。
　　综合看来，快狗打车基本面一般，成长速度低于行业水平，国内市场份额有压缩趋势，预计未来的业务重心仍为海外市场，在奖励制度下销售费用高企，公司仍处于亏损中，2022年疫情多发仍难扭转亏损趋势。目前公司账上现金短期无偿债压力，但预计未来扭亏难度较大，对于投资者来说，吸引力明显不足。